文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張奧平

　　未來不具備價值持續(xù)創(chuàng)造能力的企業(yè)，在注冊制時代下，終將會被資本市場所淘汰。

　　2019年7月22日，中國資本市場全面制度性變革開啟，科創(chuàng)板及注冊制正式落地。這是中國資本市場自1990年滬深交易所相繼成立后，發(fā)展至今近三十年來的重大變革。其中，最為重要的便是企業(yè)上市制度將由此前的核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌淖灾啤Ｗ灾剖浅墒熨Y本市場所采取的核心上市制度，在注冊制下，企業(yè)實現(xiàn)上市更為便捷、靈活，如紐交所、納斯達克及香港主板市場，其通過市場化的注冊制，吸引并造就了一批批世界偉大的企業(yè)，如蘋果、谷歌、亞馬遜、騰訊等。科創(chuàng)板正式開啟了注冊制改革，未來我國資本市場中主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板也將全面實行注冊制改革。

　　變化一：企業(yè)上市核心要求將由財務(wù)指標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)閷崿F(xiàn)市場化市值

　　自1990年滬深交易所相繼成立后，我國企業(yè)A股IPO制度經(jīng)歷了兩個主要階段：第一階段是審批制階段，第二階段是核準(zhǔn)制階段。伴隨著2019年科創(chuàng)板及注冊制的落地，我國A股IPO制度正處于全面向注冊制轉(zhuǎn)型階段。在注冊制下，上市的核心要求將不在是財務(wù)指標(biāo)要求，實現(xiàn)市場化的市值將成為重點。從科創(chuàng)板注冊制下的五套上市標(biāo)準(zhǔn)中可以明顯看出，其弱化了對企業(yè)利潤的考核、財務(wù)指標(biāo)要求，允許尚未盈利企業(yè)上市，上市條件更加多元化，重點則在如何達到市場化市值要求。上市定價采取市場化的詢價定價方式，所以，如何在理性市場的狀態(tài)下滿足上市市值要求是核心。企業(yè)需具備可支撐上市市值標(biāo)準(zhǔn)的核心價值，對于通過注冊制上市的企業(yè)而言，在上市前需不斷修煉提升自身的“內(nèi)功”，不斷提升企業(yè)的真實價值。讓市場上的機構(gòu)投資者認可企業(yè)的價值，而不再是滿足此前核準(zhǔn)制下監(jiān)管機構(gòu)所要求的財務(wù)指標(biāo)。

　　變化二：企業(yè)信息披露要求將更為全面，審核重點將在信息披露

　　全面的信息披露制度是注冊制的核心配套制度。科創(chuàng)板總體沿用了現(xiàn)行信息披露的基本規(guī)范，同時針對科創(chuàng)板上市企業(yè)特點進行了差異化的制度安排。其一，重點關(guān)注尚未盈利企業(yè)信息披露。因尚未盈利企業(yè)商業(yè)模式并未被市場所驗證，存在較大的風(fēng)險性，對尚未盈利企業(yè)進行差異化的信息披露要求則會降低市場風(fēng)險。如科創(chuàng)公司尚未盈利的，應(yīng)當(dāng)披露尚未盈利的成因，以及對公司現(xiàn)金流、業(yè)務(wù)拓展、人才吸引、團隊穩(wěn)定性、研發(fā)投入、戰(zhàn)略性投入、生產(chǎn)經(jīng)營可持續(xù)性等方面的影響。其二，強化了企業(yè)股權(quán)質(zhì)押、關(guān)聯(lián)交易等披露要求。此外，2019年8月1日，上交所科創(chuàng)板上市審核中心向券商下發(fā)《關(guān)于切實提高招股說明書（申報稿）質(zhì)量和問詢回復(fù)質(zhì)量相關(guān)注意事項的通知》，其中包括：不得使用市場推廣的宣傳用語或夸大其詞的描述，避免使用艱深晦澀、生僻難懂的專業(yè)術(shù)語；披露核心技術(shù)時，請披露主要產(chǎn)品或服務(wù)的核心技術(shù)來源；披露核心技術(shù)或市場地位使用“領(lǐng)先”、“先進”等定性描述的，請?zhí)峁┛陀^依據(jù)；選擇同行業(yè)公司或業(yè)務(wù)對比分析時，應(yīng)注意所選公司或業(yè)務(wù)的可比性等。可以看出，這對于企業(yè)核心技術(shù)、核心價值的披露要求更加嚴格、細化，難以做到的企業(yè)將很難最終實現(xiàn)上市。

　　變化三：嚴格的退市制度將使得無法實現(xiàn)價值持續(xù)創(chuàng)造的企業(yè)被市場淘汰

　　嚴格的退市制度與市場化的注冊制上市制度相匹配是更多成熟資本市場所采取的方式。如納斯達克市場，其75%左右的企業(yè)在上市后3年內(nèi)便會因為公司破產(chǎn)、私有化等原因而退市。其年均退市率在6%左右，每年都會有上百家企業(yè)退市。而此前，我國資本市場退市制度不嚴格造成了上市企業(yè)“魚龍混雜”的現(xiàn)象，上市企業(yè)總體質(zhì)量難以得到保障。而實行注冊制的科創(chuàng)板將實施“史上最嚴退市制度”，使得市場可以“優(yōu)勝劣汰、有進有出”的持續(xù)健康發(fā)展。科創(chuàng)板的嚴格退市制度主要包括：一是重大違法強制退市，包括信息披露重大違法和公共安全重大違法行為；二是交易類強制退市，包括累計股票成交量低于一定指標(biāo)，股票收盤價、市值、股東數(shù)量持續(xù)低于一定指標(biāo)等；三是財務(wù)類強制退市，即明顯喪失持續(xù)經(jīng)營能力的，包括主營業(yè)務(wù)大部分停滯或者規(guī)模極低，經(jīng)營資產(chǎn)大幅減少導(dǎo)致無法維持日常經(jīng)營等；四是規(guī)范類強制退市，包括公司在信息披露、定期報告發(fā)布、公司股本總額或股權(quán)分布發(fā)生變化等方面觸及相關(guān)合規(guī)性指標(biāo)等。從以上要求可以看出，其不僅僅要求企業(yè)的規(guī)范性，更要求企業(yè)具備持續(xù)發(fā)展經(jīng)營的能力。所以，未來不具備價值持續(xù)創(chuàng)造能力的企業(yè)，在注冊制時代下，終將會被資本市場所淘汰。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院副總裁，如是資本董事總經(jīng)理)