文/意見領(lǐng)袖專欄作家 任澤平、方思元、梁珣

　　實習(xí)生呂繪林對本文有貢獻

　　導(dǎo)讀

　　近日，諾亞歌斐再爆出34億踩雷事件，且相關(guān)方涉嫌欺詐、造假等問題。過去十多年，我國第三方財富管理行業(yè)經(jīng)歷了野蠻生長階段，近期的事件不禁引起我們的思考，第三方財富管理機構(gòu)的風(fēng)控機制、商業(yè)模式以及發(fā)展可持續(xù)性到底如何？未來又該如何發(fā)展？

　　摘要

　　事件概要：供應(yīng)鏈金融模式下的欺詐行為，風(fēng)控不嚴是重要因素。2019年7月8日，美股上市公司諾亞財富發(fā)公告稱，諾亞財富旗下的歌斐資產(chǎn)為承興國際相關(guān)方提供了共34億元的供應(yīng)鏈融資，而承興國際控股的實際控制人近期因涉嫌欺詐活動已被中國警方刑事拘留，影響相關(guān)資管產(chǎn)品兌付。細究交易結(jié)構(gòu)，存在兩大問題：一是交易結(jié)構(gòu)明顯不合理，不符合一般供應(yīng)鏈金融交易邏輯，二是內(nèi)部合規(guī)風(fēng)控不嚴，底層資產(chǎn)真實性出現(xiàn)重大問題。

　　在我國當前魚龍混雜的第三方財富管理行業(yè)中，諾亞財富實為行業(yè)佼佼者，通過主動轉(zhuǎn)型，已逐步形成財富管理全產(chǎn)業(yè)鏈模式，從產(chǎn)品開發(fā)到渠道銷售均有覆蓋，并且制定了清晰的風(fēng)控機制。而近期風(fēng)險事件的發(fā)酵仍顯示出其風(fēng)控機制的脆弱性，也一定程度折射出第三方財富管理行業(yè)中長期存在的問題，商業(yè)模式掣肘，和其發(fā)展中面臨的困境。

　　當前我國第三方財富管理公司存在三大困境：

　　一是商業(yè)模式存疑。嚴格意義上的第三方財富管理公司主要通過獨立分析客戶理財需求，判斷所需投資工具，從而為客戶提供綜合性的理財規(guī)劃服務(wù)，向客戶收取費用，本質(zhì)上是一種金融經(jīng)紀業(yè)務(wù)，客觀獨立是基本原則。然而當前我國大部分第三方財富管理公司收入主要依賴代銷產(chǎn)品獲得的一次性傭金及經(jīng)常性服務(wù)費，業(yè)務(wù)開展以獲得更多的銷售傭金為驅(qū)動，一方面可持續(xù)性存疑，另一方面也難以保證客觀獨立，引發(fā)道德風(fēng)險。在代銷業(yè)務(wù)模式陷入瓶頸后，部分實力較強的三方財富機構(gòu)轉(zhuǎn)型主動管理，然而同樣面臨問題：一是當前我國進入金融周期下半場，經(jīng)濟下行壓力加大，信用風(fēng)險事件頻發(fā)。二是在信用分層的背景下，低風(fēng)險資產(chǎn)由低風(fēng)險資金的大型金融機構(gòu)獲得，三方財富管理公司則更多面對高風(fēng)險的非標、另類資產(chǎn)。三是財富管理機構(gòu)風(fēng)控制度仍不健全，極易下沉信用，積累風(fēng)險。

　　二是我國持牌資管機構(gòu)發(fā)展迅速且日益規(guī)范化，三方財富管理機構(gòu)發(fā)展空間受限。從規(guī)模來看，當前傳統(tǒng)持牌資管機構(gòu)的規(guī)模已超百萬億，而第三方理財總體規(guī)模仍屬于萬億級別，規(guī)模相差懸殊。從發(fā)展形勢來看，隨著金融監(jiān)管加強，持牌資管機構(gòu)業(yè)務(wù)逐步規(guī)范，而諸如P2P、三方財富管理公司等非持牌機構(gòu)風(fēng)險仍處于持續(xù)暴露中。從業(yè)務(wù)優(yōu)勢來看，三方財富管理機構(gòu)主要專注于零售業(yè)務(wù)，但在專業(yè)度、渠道深度廣度、知名度均處于弱勢，難以與銀行私行、信托等機構(gòu)實現(xiàn)競爭。

　　三是監(jiān)管缺失，行業(yè)亂象叢生。當前監(jiān)管并未設(shè)立專門的第三方財富管理牌照，僅需注冊成立一個投資公司即可營業(yè)，準入門檻較低。在監(jiān)管寬松的情況下，大量未獲得代銷資質(zhì)的機構(gòu)轉(zhuǎn)入地下、私自代銷，行業(yè)亂象叢生。

　　國際比較：我國第三方財富管理行業(yè)較歐美成熟模式仍有明顯差距。以美國為例，獨立第三方財富管理機構(gòu)發(fā)展成熟，占財富管理市場份額的60%以上。美國三方財富管理快速發(fā)展的條件有三方面：1）監(jiān)管模式建立于傳統(tǒng)金融監(jiān)管之上，全面且高標準，對于機構(gòu)設(shè)立及人員執(zhí)業(yè)均有明確要求；2）金融市場發(fā)達，金融產(chǎn)品品類眾多，投資者對于不同風(fēng)險等級資產(chǎn)配置有需求；3）三方財富管理機構(gòu)的定制化服務(wù)、高獨立性以及在細分領(lǐng)域的專業(yè)度均具有比較優(yōu)勢。而我國目前制度環(huán)境、投資者教育和理財專業(yè)能力尚與成熟市場存在一定差距，導(dǎo)致部分第三方財富管理機構(gòu)整體處于“高風(fēng)險，強投機”的狀態(tài)。

　　我國資管行業(yè)存在著需求旺盛、供給不足的問題，在此背景下，各類網(wǎng)貸機構(gòu)、三方財富管理機構(gòu)不斷涌現(xiàn)，短期獲得了快速發(fā)展。然而金融具有傳染效應(yīng)，近年來的爆雷事件值得引起對于非持牌資管機構(gòu)定位的重新思考，一方面在面臨三大發(fā)展困境的背景下，未來發(fā)展空間如何？另一方面更深層次的因素，在當前的金融市場條件下，是否有足夠成熟的土壤支持第三方財富管理機構(gòu)的進一步發(fā)展？展望未來：1）部分涉嫌欺詐、造假、違法集資等行為的三方機構(gòu)必將面臨清理整頓；2）部分實力較強、積極主動謀求轉(zhuǎn)型的三方財富管理機構(gòu)，一方面可利用金融科技提升服務(wù)水平，另一方面可提高資管能力，用實打?qū)嵉漠a(chǎn)品及服務(wù)鞏固客戶信任；3）金融監(jiān)管應(yīng)跟上金融創(chuàng)新，需要改革監(jiān)管體制，解決金融領(lǐng)域違法違規(guī)成本過低問題，盡快填補財富管理監(jiān)管制度空白區(qū)域；4）加強投資者教育，扭轉(zhuǎn)過去既想獲得高收益、又高度依賴“剛性兌付”的投資理念，引導(dǎo)投資者更加注重投資回報與投資風(fēng)險控制的平衡，而非投機收益。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行，政策推動不及預(yù)期等

　　目錄

　　1   諾亞歌斐事件為何？

　　1.1   事件概要

　　1.2   該事件的交易結(jié)構(gòu)為供應(yīng)鏈金融

　　1.3   交易結(jié)構(gòu)不合理、風(fēng)控不嚴埋下隱患

　　2   諾亞財富：轉(zhuǎn)型發(fā)展，折射行業(yè)困境

　　2.1   諾亞財富概況

　　2.2   營收增長緩慢，主動謀求轉(zhuǎn)型

　　2.3   風(fēng)控難題：資產(chǎn)甄別能力欠缺下的風(fēng)控危機

　　3   第三方財富管理的亂象與困境

　　3.1   第三方財富管理公司商業(yè)模式存疑

　　3.2   我國持牌資管機構(gòu)發(fā)展迅速且日益規(guī)范化，第三方財富管理機構(gòu)發(fā)展空間受限

　　3.3   第三方財富管理業(yè)務(wù)監(jiān)管缺失，亂象叢生

　　4   第三方財富管理機構(gòu)發(fā)展條件：國際對比

　　4.1   美國第三方財富管理機構(gòu)發(fā)展條件

　　4.2   我國第三方財富管理行業(yè)較歐美成熟模式仍有差距

　　5   影響與展望：規(guī)范清理，填補監(jiān)管空白

　　5.1   違法違規(guī)機構(gòu)面臨清理整頓

　　5.2   主動轉(zhuǎn)型求變，尋找符合自身優(yōu)勢發(fā)展道路

　　5.3   金融監(jiān)管應(yīng)跟上金融創(chuàng)新

　　5.4   加強投資者教育

　　正文

　　1 諾亞歌斐事件為何？

　　1.1 事件概要

　　2019年7月8日，美股上市公司諾亞財富發(fā)公告稱，諾亞財富旗下的歌斐資產(chǎn)為承興國際相關(guān)方提供了共34億元的供應(yīng)鏈融資，而承興國際控股的實際控制人近期因涉嫌欺詐活動已被中國警方刑事拘留，影響相關(guān)資管產(chǎn)品兌付。目前承興事件已牽涉多家金融機構(gòu)，除諾亞財富外，其還以相似的應(yīng)收賬款項目向云南信托等多家私募基金、券商資管計劃、信托等機構(gòu)融資。

　　1.2 該事件的交易結(jié)構(gòu)為供應(yīng)鏈金融

　　諾亞歌斐事件涉及三方主體，事件核心是底層用于供應(yīng)鏈融資的應(yīng)收賬款涉嫌造假。根據(jù)諾亞財富公告及創(chuàng)始人內(nèi)部信中表述，可以看出該供應(yīng)鏈金融的結(jié)構(gòu)中，融資方是承興國際相關(guān)方，底層債務(wù)人是京東，資金來源是諾亞歌斐創(chuàng)世系列私募基金，基金銷售方是諾亞財富，承興國際相關(guān)方是京東上游供應(yīng)商，京東是下游采購方。

　　事件發(fā)生后，三方公告使事件陷入羅生門。1）諾亞財富創(chuàng)始人兼董事局主席汪靜波在內(nèi)部信中指明，旗下基金所投標的，主要是向承興國際相關(guān)方就其與北京京東世紀貿(mào)易有限公司之間的應(yīng)收賬款債權(quán)提供供應(yīng)鏈融資，承興公司的實際控制人因涉嫌欺詐日前被中國警方采取刑事拘留措施；2）承興國際發(fā)布公告澄清，廣東中誠實業(yè)及廣東承興控股集團并非集團成員公司；3）京東發(fā)布聲明表示，廣東承興控股集團有限公司是京東的普通供應(yīng)商，在京東有一定的業(yè)務(wù)。在京東毫不知情的情況下，承興涉嫌偽造與京東等公司的合同進行詐騙。就此，京東也已經(jīng)向當?shù)毓矙C關(guān)報案。

　　1.3 交易結(jié)構(gòu)不合理、風(fēng)控不嚴埋下隱患

　　細究此次事件，存在兩大問題：

　　一是交易結(jié)構(gòu)不合理。1）發(fā)起方不應(yīng)是融資成本較高的上游中小企業(yè)。傳統(tǒng)應(yīng)收賬款的供應(yīng)鏈金融本質(zhì)是利用核心企業(yè)的信用幫助上下游相關(guān)中小企業(yè)融資，由于核心企業(yè)是供應(yīng)鏈上信用等級最高、融資成本最低的主體，一般由其發(fā)起的融資需求可獲得最佳融資條件。2）風(fēng)險較低的資產(chǎn)匹配成本較高的資金，資產(chǎn)真實性存疑。理論上，京東的應(yīng)收賬款屬于較低風(fēng)險資產(chǎn)，融資方可尋求相對成本更低的資金，而融資主體卻選擇了資金成本較高的私募基金，動機存疑。

　　二是歌斐資產(chǎn)未審查事件真實性，內(nèi)部合規(guī)風(fēng)控不嚴。1）單一主體融資比例過高，風(fēng)險集中，諾亞財富年報顯示2018年信用類產(chǎn)品余額為394億，僅與承興之間的交易就達34億，占余額總數(shù)的8.63%。2）未向合同方確認交易真實性，真實貿(mào)易背景是供應(yīng)鏈金融成閉環(huán)的關(guān)鍵因素，諾亞歌斐未要求京東對交易合同進行面簽和確權(quán)，盡職調(diào)查管理存在漏洞。

　　2 諾亞財富：轉(zhuǎn)型發(fā)展，折射行業(yè)困境

　　2.1 諾亞財富概況

　　官網(wǎng)資料顯示，諾亞財富起源于2003年，2010年在美國紐交所上市，業(yè)務(wù)涵蓋財富管理、資產(chǎn)管理、全球開放產(chǎn)品平臺、互聯(lián)網(wǎng)金融等條線，服務(wù)高凈值客戶群體超過22萬名。中國社科院金融所財富管理研究中心主任王增武曾撰文表示，當前我國以“投資咨詢公司”“理財公司”等名字成立的獨立理財公司超過上萬家。但整個財富管理市場相對分散，行業(yè)中尚未出現(xiàn)占絕對優(yōu)勢的機構(gòu)，但成立時間較長、規(guī)模較大的機構(gòu)如諾亞財富等，占據(jù)較大市場份額。

　　從發(fā)展歷程來看，諾亞財富主要經(jīng)歷三大發(fā)展階段：

　　1）2010年前，諾亞財富以第三方代銷模式為主，定位為客戶提供專業(yè)的財富管理業(yè)務(wù)，即“以獨立客觀的角度，為客戶提供海內(nèi)外各類金融投資產(chǎn)品的專業(yè)篩選”，匹配客戶需求。2018年報顯示，諾亞財富管理條線自成立以來和500家以上產(chǎn)品提供方進行過合作，包括4514只公募產(chǎn)品和6703只私募產(chǎn)品，累積交易金額達到6082億元，2018年當年財富管理條線交易規(guī)模達到1100億元。諾亞財富作為產(chǎn)品銷售中介機構(gòu)，業(yè)務(wù)主要收入來源包括：1）承銷產(chǎn)品的一次性傭金；2）產(chǎn)品銷售的經(jīng)常性服務(wù)費；3）部分業(yè)績提成；4）其他財富管理服務(wù)費。

　　2）2010年，諾亞財富成立歌斐資產(chǎn)，進軍資管行業(yè)，以投資各類基金產(chǎn)品為主線。2018年報顯示，歌斐資產(chǎn)采用多資產(chǎn)投資管理策略，主要領(lǐng)域包括：1）投資于其他私募股權(quán)基金；2）通過債權(quán)或股權(quán)的方式投資于涉及住宅、商業(yè)地產(chǎn)項目的地產(chǎn)基金；3）二級市場權(quán)益投資，包括直接投資以及FOF、MOM等產(chǎn)品投資；4）信用投資，包括供應(yīng)鏈金融、消費金融、汽車金融等。截至2018年末，歌斐資產(chǎn)已投資的基金產(chǎn)品超過210只，涉及的底層融資企業(yè)超過4800家，主要行業(yè)包括TMT、金融、醫(yī)療健康等。截至2019年第一季度，歌斐資產(chǎn)管理規(guī)模已達1711億人民幣，產(chǎn)品數(shù)量800余只。歌斐資產(chǎn)作為資產(chǎn)管理人，業(yè)務(wù)收入來源主要包括：1）向客戶收取的產(chǎn)品管理費；2）產(chǎn)品業(yè)績提成。

　　3）自2014年起，諾亞財富開始涉足其他金融服務(wù)領(lǐng)域，包括小額貸款、全球開放金融平臺、支付業(yè)務(wù)。主要收入來源包括利息收入、手續(xù)費收入、其他各服務(wù)費等。

　　2.2 營收增長緩慢，主動謀求轉(zhuǎn)型

　　諾亞代銷業(yè)務(wù)拖累營收增速下滑，歌斐資管業(yè)務(wù)創(chuàng)造新增長點。諾亞總體營業(yè)收入自2013年起增長乏力，利潤增速呈下降趨勢，2013-2018年，營收增速從88.9%降至16.4%，ROE增長率從25.9%降至15.8%。從收入結(jié)構(gòu)上看，2012年以前，一次性傭金和經(jīng)常性服務(wù)費幾乎是公司全部收入來源，伴隨著代銷傭金利潤空間壓縮，代銷模式下客戶增長困難，公司開始開發(fā)其他收入增長點。歌斐資產(chǎn)成立后，收入快速增加，截至2018年底，歌斐資管的收入占諾亞財富總收入比為47.7%

　　2.3 風(fēng)控難題：資產(chǎn)甄別能力欠缺下的風(fēng)控危機

　　據(jù)諾亞財富2018年報，諾亞財富的財富管理條線制定了全面的風(fēng)險管控機制。包含三大流程，一是產(chǎn)品篩選，潛在的產(chǎn)品需經(jīng)多數(shù)表決通過才可進入下一環(huán)節(jié)，二是產(chǎn)品評估，即全面評價產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、財務(wù)數(shù)據(jù)、潛在收益，三是風(fēng)險管控。

　　然而自2016下半年起，諾亞財富旗下產(chǎn)品開始出現(xiàn)踩雷事件，公開信息可知，踩雷事件涉及金額較大，加上此次承興事件，踩雷產(chǎn)品規(guī)模超過50億元。從踩雷事件的實際情況來看，大多數(shù)由于詐騙、偽造、財務(wù)造假等因素造成投資本金難以收回，合規(guī)體系存在漏洞。

　　諾亞財富作為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的第三方財富管理機構(gòu)，在清晰的內(nèi)部風(fēng)控機制下，仍無法避免一系列踩雷事件，從另一個層面折射出行業(yè)運營中長期存在的問題，以及第三方財富機構(gòu)業(yè)務(wù)模式掣肘，和其發(fā)展中面臨的困境。

　　3 第三方財富管理的亂象與困境

　　3.1 第三方財富管理公司商業(yè)模式存疑

　　嚴格意義上的第三方財富管理公司主要指從事獨立分析客戶的財務(wù)狀況和理財需求，判斷所需投資工具，為客戶提供綜合性的理財規(guī)劃服務(wù)的機構(gòu)，本質(zhì)上是一種金融經(jīng)紀業(yè)務(wù)。從國際上的第三方財富管理公司來看，主要發(fā)源于成熟的金融市場。隨著金融產(chǎn)品的復(fù)雜化及多樣化，投資者甄別產(chǎn)品難度加大，第三方財富管理公司通過專業(yè)的判斷視角，幫助客戶分散風(fēng)險，組合資產(chǎn)，為客戶提供財富管理建議。

　　從我國第三方財富管理機構(gòu)的發(fā)展情況來看，在商業(yè)模式方面，主要有四大方向：

　　1）代銷模式：即從銀行、券商、信托、PE基金等整個金融市場上挑選優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，拿到監(jiān)管批準的代銷資質(zhì)后，開展銷售業(yè)務(wù)，主要通過向賣方收取銷售傭金盈利；

　　2）開發(fā)產(chǎn)品：獲取私募牌照開展資管業(yè)務(wù)，為客戶提供資產(chǎn)配置；

　　3）咨詢業(yè)務(wù)，以客戶為導(dǎo)向，幫助其進行稅務(wù)籌劃、海外資產(chǎn)配置、子女教育、移民等全方位綜合服務(wù)；

　　4）普惠信用，包括涉足P2P信用借款服務(wù)，融資租賃、農(nóng)商貸等；此外，順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展趨勢，部分機構(gòu)發(fā)展線上平臺，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺銷售理財產(chǎn)品、提供咨詢服務(wù)等。

　　整體來看，目前“代銷模式”仍是大部分三方財富管理公司主要業(yè)務(wù)，部分實力較強的三方財富管理公司向“開發(fā)產(chǎn)品”轉(zhuǎn)型。然而僅從這兩大模式來看，就存在著一定弊端。

　　3.1.1   代銷模式：易引發(fā)道德風(fēng)險

　　1）收入來源于代銷產(chǎn)品獲得的一次性傭金，難以實現(xiàn)真實獨立性。海外成熟財富管理機構(gòu)一般按照存量資產(chǎn)和業(yè)績表現(xiàn)從客戶端收取費用，而我國三方財富管理機構(gòu)的主要收入來源于承銷產(chǎn)品端，這一機制決定了產(chǎn)品代銷人難以有獨立的立場，業(yè)務(wù)開展內(nèi)生驅(qū)動力來自獲得更多的銷售傭金，而難以從匹配客戶需求以及風(fēng)險承受能力水平的角度選擇產(chǎn)品，較有可能將高風(fēng)險產(chǎn)品推向謹慎型投資者，帶來道德風(fēng)險。

　　2）代銷模式非常依賴新增資產(chǎn)流量，可持續(xù)性存疑。一旦新增銷售下滑，從代銷產(chǎn)品端獲得的一次性傭金將會減少，而經(jīng)常性服務(wù)收入也會隨著資產(chǎn)存量的降低而減少。而這部分對于三方財富管理公司收入有著明顯影響。以諾亞財富的數(shù)據(jù)為例，2018年諾亞財富（不包含歌斐）一次性傭金收入合計7.3億，經(jīng)常性服務(wù)費為5.9億，分別占整體諾亞收入的22.1%、17.9%，合計占比達40%。這一機制驅(qū)動三方財富管理機構(gòu)不斷擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，擴展銷售群體。以代銷為主的初期發(fā)展階段，服務(wù)模式簡單，三方財富機構(gòu)可以通過擴展銷售渠道，增強客戶粘性獲得持續(xù)增長，然而隨著上游機構(gòu)業(yè)務(wù)自建渠道，擠占代銷業(yè)務(wù)空間，規(guī)模擴大空間明顯受限。

　　3.1.2   轉(zhuǎn)型資產(chǎn)管理：難度高、風(fēng)險大

　　在代銷業(yè)務(wù)模式陷入瓶頸后，部分實力較強的三方財富機構(gòu)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品端，進行主動管理，然而這一模式同樣面臨問題。

　　1）首先，當前我國進入金融周期下半場，疊加經(jīng)濟下行，企業(yè)盈利惡化，產(chǎn)品違約風(fēng)險增加

　　我國進入金融周期下半場后，流動性退潮、信用收縮，疊加經(jīng)濟下行壓力加大、房地產(chǎn)調(diào)控，企業(yè)盈利狀況惡化，引發(fā)資金鏈斷裂，出現(xiàn)P2P爆雷、信用債違約、大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險、部分資管產(chǎn)品兌付困難等問題，信用風(fēng)險集中爆發(fā)。

　　從數(shù)據(jù)上看，貸款和債券代表的風(fēng)險較低的資產(chǎn)違約率已出現(xiàn)明顯上升。2017年至2019年一季度，城商行、農(nóng)商行的不良率分別從1.5%升至1.88%，2.6%升至4.1%。此外，債券市場違約率攀升，2018年全年有125只、共計1209.6億元違約，比2017年增加了91只，897.1億元。

　　資管機構(gòu)的非標類產(chǎn)品，最佳的擴張時點是在杠桿低點，金融周期低點，流動性寬松，資產(chǎn)價格上升空間大，融資利率仍處于較低水平。而在杠桿高點，金融周期頂部擴張固收類資產(chǎn)，面臨極大的資產(chǎn)價格下跌、融資成本上抬的風(fēng)險，易出現(xiàn)信用危機、流動性枯竭。以諾亞財富為例，2016年起開始擴張固收類非標產(chǎn)品，主要原因是2015年股市的震蕩導(dǎo)致客戶對于權(quán)益投資的信心降低，而此時已接近金融周期頂部。

　　2）第三方財富管理市場份額小，競爭激烈，易下沉信用

　　首先，從社會信用分層來看，第三方理財難以獲得信用資質(zhì)較好的資產(chǎn)。從資金及資產(chǎn)的匹配來看，低成本資金首先會流向有標準化的、低風(fēng)險的、高現(xiàn)金流的穩(wěn)定資產(chǎn)，中等質(zhì)量的資產(chǎn)匹配中等成本的資金，而大量第三方財富管理機構(gòu)則需甄別余下的非標、高風(fēng)險、另類資產(chǎn)。

　　其次，第三方財富管理機構(gòu)處于快速發(fā)展期，業(yè)務(wù)及風(fēng)控門檻較低，易下沉信用，造成風(fēng)險積聚。一方面，由于收入模式穩(wěn)定性不足，部分獨立理財機構(gòu)容易在盈利、資產(chǎn)規(guī)模壓力較大時順周期放松資產(chǎn)質(zhì)量標準，埋下隱患。另一方面財富管理行業(yè)門檻低，加上之前P2P的接連爆雷，部分資金流向第三方理財，而當下投資機會不足，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)減少，抵押品衰竭，資本市場增長動力不足，資金的推動容易使其投向“垃圾資產(chǎn)”。僅近兩年，部分第三方理財機構(gòu)旗下資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)踩雷規(guī)模就超過400億。

　　3.2 我國持牌資管機構(gòu)發(fā)展迅速且日益規(guī)范化，第三方財富管理機構(gòu)發(fā)展空間受限

　　經(jīng)濟快速發(fā)展帶來社會財富迅速累積，財富管理市場過去十多年實現(xiàn)了迅猛增長，貝恩咨詢數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，中國個人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模達到190 萬億元，高凈值人群數(shù)量達到197 萬人。主要的金融資產(chǎn)投資形式包含現(xiàn)金、銀行理財、信托、股權(quán)投資基金、債券投資基金、股票投資基金、券商資管計劃、保險資管產(chǎn)品、投資型保險、期貨資管等，對應(yīng)的資管機構(gòu)為銀行理財、保險、信托、公募及私募基金、券商資管及三方財富管理機構(gòu)等。

　　從規(guī)模來看，當前傳統(tǒng)持牌資管機構(gòu)的資管規(guī)模已超百萬億，而第三方理財總體規(guī)模仍小。截至2018年，銀行理財產(chǎn)品資金余額為32.1萬億元，信托公司受托管理的資金信托余額為18.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資產(chǎn)管理計劃、基金及其子公司資產(chǎn)管理計劃、保險資產(chǎn)管理計劃的規(guī)模分別為13萬億元、12.7萬億元、13.4萬億元、11.3萬億元、2.5萬億元。不考慮交叉持有因素，截至2018年末，各行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約104萬億元。而第三方理財方面，獨立財富管理機構(gòu)已超過萬家，但其市場規(guī)模仍然較小，仍為萬億級別，占市場份額較低。

　　從發(fā)展趨勢來看，正規(guī)資管機構(gòu)逐步規(guī)范，非持牌資管機構(gòu)風(fēng)險仍在持續(xù)暴露。2017年以來隨著金融監(jiān)管加強，金融去杠桿以及資管新規(guī)落地，過去部分資管行業(yè)亂象得到有效治理，資管行業(yè)標準趨于統(tǒng)一，業(yè)務(wù)發(fā)展更加規(guī)范。而與此同時，監(jiān)管加大對于非持牌財富管理機構(gòu)的清理整頓工作，P2P、三方財富管理公司風(fēng)險仍持續(xù)暴露。銀保監(jiān)會2019年7月4日在國新辦新聞發(fā)布會上表示，經(jīng)過各方面努力，目前高風(fēng)險機構(gòu)風(fēng)險逐步化解，非法集資大要案正在有序處置，網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險壓降成效比較明顯，當前網(wǎng)貸機構(gòu)數(shù)量已比2018年初下降57%。

　　從業(yè)務(wù)優(yōu)勢來看，三方理財機構(gòu)主要專注于零售業(yè)務(wù)，難以與持牌資管機構(gòu)形成有效競爭。從整個資管市場來看，在零售業(yè)務(wù)方面，銀行公募理財、公募基金主要服務(wù)一般個人客戶，私人銀行、信托、券商資管、私募、期貨資管主要服務(wù)高凈值客戶。而三方財富管理機構(gòu)在零售業(yè)務(wù)方面與銀行私募、信托等存在直接競爭，但專業(yè)度、渠道廣度、知名度均處于弱勢。尤其隨著未來理財子公司成為市場中的重要力量，1）資金端，高凈值客戶、合格投資者可能被進一步分流；2）資產(chǎn)端，理財子可以對接部分因過去政策限制銀行理財無法投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，第三方理財機構(gòu)可獲得的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)范圍進一步收窄。

　　3.3 第三方財富管理業(yè)務(wù)監(jiān)管缺失，亂象叢生

　　1）第三方財富管理進入門檻低。由于性質(zhì)偏向投資咨詢，當前監(jiān)管并未設(shè)立專門的第三方理財牌照，屬于非金融機構(gòu)，僅需注冊成立一個投資公司就可進入理財行業(yè)。

　　2）代銷驅(qū)動收益模式下，亂象叢生。代銷雖需要相應(yīng)資質(zhì)，如代銷基金和保險需要第三方基金銷售牌照和保險銷售資格，但部分未有資質(zhì)的機構(gòu)仍然有將代銷模式轉(zhuǎn)入地下、私自代銷、違規(guī)代銷的情況，打監(jiān)管擦邊球。

　　3）資管產(chǎn)品投向沒有明確限制。三方財富管理機構(gòu)拿到私募管理人資質(zhì)證明即可發(fā)行產(chǎn)品，而大多數(shù)機構(gòu)往往僅在風(fēng)險暴露導(dǎo)致投資人資金虧損時，才被監(jiān)管調(diào)查，易發(fā)生違規(guī)事件。此外，監(jiān)管尚未有對底層資產(chǎn)的限制和真實性披露的要求，良莠不齊的三方財富管理機構(gòu)易產(chǎn)生造假欺詐行為。

　　4   第三方財富管理機構(gòu)發(fā)展條件：國際對比

　　在歐美發(fā)達國家，財富管理分為三大類，1）以UBS、百達銀行為代表的私人銀行，主要提供全系列的私人財富管理產(chǎn)品和服務(wù)，注重財富的安全性和代際傳承，按客戶總資產(chǎn)規(guī)模收取服務(wù)費；2）以美銀美林、摩根士丹利為代表    的全能投行，主要有資產(chǎn)管理費和交易傭金兩種收入方式，客戶可根據(jù)投資風(fēng)格選取合適的收費方式；3）以ASPIRIANT為代表的獨立財富管理咨詢機構(gòu)，主要提供理財規(guī)劃和投資咨詢服務(wù)，也可以為客戶管理資產(chǎn)，收取咨詢費和管理費。據(jù)投中研究院報告顯示，在美國，獨立理財機構(gòu)是財富管理的主體，市場發(fā)展成熟，占據(jù)財富管理市場份額的60%以上。

　　4.1 美國第三方財富管理機構(gòu)發(fā)展條件

　　（一）監(jiān)管建立在傳統(tǒng)金融機構(gòu)業(yè)務(wù)之上

　　歷史上看，美國的獨立理財機構(gòu)興起于上世紀70年代，金融監(jiān)管放松、金融產(chǎn)品創(chuàng)新催生了財富管理行業(yè)。最早部分銀行設(shè)立了理財部門，但由于創(chuàng)收占比不高、經(jīng)濟波動大，部門被裁撤，原有人員另起爐灶，獨立經(jīng)營。此外，另一個來源是證券和保險經(jīng)紀人，獨立展業(yè)理財顧問服務(wù)。由于其財富管理機構(gòu)來源于傳統(tǒng)金融機構(gòu)，因此其監(jiān)管模式也建立在此之上，對于理財機構(gòu)開辦和人員執(zhí)業(yè)有明確要求，1）注冊成立理財機構(gòu)需要獲得聯(lián)邦政府頒發(fā)的經(jīng)紀交易業(yè)務(wù)資格，受相應(yīng)證券業(yè)務(wù)監(jiān)管；2）理財顧問必須具有相關(guān)從業(yè)資格，如從事咨詢業(yè)務(wù)、銷售經(jīng)紀業(yè)務(wù)需要注冊投資咨詢，注冊經(jīng)紀等資質(zhì)。3）不同的金融產(chǎn)品需要不同銷售許可證。

　　（二）金融市場發(fā)達，各金融機構(gòu)充分競爭

　　美國以直接融資為主，金融市場發(fā)達，其提供金融產(chǎn)品及服務(wù)的層次、品種多，可得性強。各金融機構(gòu)充分競爭，產(chǎn)品同質(zhì)化下，三方財富管理機構(gòu)憑借自身投資咨詢、投資細分資管領(lǐng)域、挖掘客戶需求等的優(yōu)勢吸引客戶。

　　（三）成熟的模式、定制化服務(wù)

　　雖實力雄厚的大金融機構(gòu)可以提供類似的服務(wù)，然而美國獨立理財機構(gòu)仍然占據(jù)其財富管理市場上的最大份額，主要原因在于：1）為客戶量身定制綜合金融服務(wù)，深入挖掘其需求，為其提供專業(yè)化、個性化和綜合性的私人財富管理咨詢，而大機構(gòu)客戶多，流程繁雜，不容易做到定制服務(wù)；2）獨立性強，收入來自于客戶端理財咨詢及資產(chǎn)管理，利益方向與客戶一致，以滿足客戶需求為導(dǎo)向，使客戶得到高質(zhì)量的私人理財規(guī)劃；3）完整的實施投資策略，最大程度獲得完整生命周期進行的理財規(guī)劃；4）業(yè)務(wù)范圍專注，專注于范圍較小的客戶群體，定位于高凈值人群。此外，從投資者角度看，1）伴隨著金融市場的成熟成長，投資者風(fēng)險意識較強；2）服務(wù)付費的觀念與行為已形成，進一步助推獨立理財機構(gòu)的發(fā)展。

　　4.2 我國第三方財富管理行業(yè)較歐美成熟模式仍有差距

　　總的來說，從國際成熟經(jīng)驗看，我國目前制度環(huán)境、投資者教育和理財專業(yè)能力尚與成熟市場存在一定差距，導(dǎo)致部分第三方理財機構(gòu)處在“高風(fēng)險，強投機”的狀態(tài)。

　　一是制度環(huán)境不成熟，我國和美國金融立法完備的情況不同，對新的金融模式的監(jiān)管仍處于摸索階段，立法、執(zhí)法存在空白，易出現(xiàn)套利行為。尤其當前向賣方收取傭金的模式尚未打破下，部分財富機構(gòu)轉(zhuǎn)型做“資產(chǎn)管理”，既可以收取管理費也可收取傭金，兩端利益刺激下，第三方理財機構(gòu)難以實現(xiàn)“第三方”的獨立性。

　　二是金融體系不發(fā)達，從美國經(jīng)驗看，由于金融市場發(fā)達，投資者可選擇的投資品類多，可以滿足各類需求，不需要去追逐高風(fēng)險高收益的P2P理財，據(jù)2016年金融風(fēng)險管理公司費埃哲（FICO）評估報告顯示，美國僅有不足1%的人投資P2P貸款產(chǎn)品。而財富管理是作為投資咨詢的成熟機構(gòu)在幫助客戶做長期理財規(guī)劃、實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值中崛起。我國以間接融資為主，銀行體系占據(jù)重要地位，低成本資金、優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)優(yōu)先集中于銀行體系，其次是大型非銀金融體系，而第三方理財處于生態(tài)鏈末端，處于相對競爭劣勢，承受風(fēng)險更大，對市場波動反應(yīng)更強。

　　三是投資者教育需要一個漫長的過程，長久以來形成的剛兌思想和尚未普及的為服務(wù)付費觀念對于第三方理財資產(chǎn)配置和業(yè)務(wù)模式升級有阻礙，導(dǎo)致轉(zhuǎn)型升級為以投資咨詢、資產(chǎn)管理為主的盈利模式存在難點。

　　四是理財市場上專業(yè)人才不足，真正的財富管理對專業(yè)和經(jīng)驗要求極高，據(jù)鉅派研究院研究統(tǒng)計，美國從事第三方理財?shù)膶I(yè)人員90%以上都擁有長期在金融機構(gòu)或者律師、會計、稅務(wù)事務(wù)所的從業(yè)經(jīng)驗；而我國第三方理財?shù)膶I(yè)人才大多在30歲左右，從業(yè)時間短，經(jīng)驗不足。此外，我國理財持證人中，高端的國際金融理財師比例不到15%，而金融理財管理師和私人銀行家的持證人比例更低。

　　5  影響與展望：規(guī)范清理，填補監(jiān)管空白

　　我國資管行業(yè)長期存在著需求旺盛、供給不足的問題。經(jīng)濟的快速增長使我國成為全球財富增長最快的國家之一。據(jù)瑞士信貸統(tǒng)計，截至2018年，中國家庭財富規(guī)模位居全球第二，達到52萬億美元。預(yù)計未來五年中國的財富將進一步增長23萬億美元，在全球財富中的占比將從2018年的16%升至2023年的逾19%。但我國資管行業(yè)滲透率低，資產(chǎn)管理能力有所欠缺。我國資管行業(yè)發(fā)展時間短，成長快，目前已成為僅次于美國、英國、日本的全球第四大資產(chǎn)管理市場。但資產(chǎn)管理行業(yè)滲透率在全球仍處于較低水平，我們通過計算專業(yè)化資產(chǎn)管理規(guī)模占金融資產(chǎn)總額的比重，用以衡量各個國家資產(chǎn)管理行業(yè)的滲透率發(fā)現(xiàn)，截至2017年底，澳大利亞和芬蘭兩國的滲透率高達18%，美國為17%，法國和英國高于15%，而中國僅為4%。

　　在此背景下，我國包括各類網(wǎng)貸機構(gòu)、三方財富管理機構(gòu)不斷涌現(xiàn)，短期獲得了快速發(fā)展。然而金融具有傳染效應(yīng)，近年來的爆雷事件值得引起對于非持牌資管機構(gòu)定位的重新思考，一方面在面臨三大發(fā)展困境的背景下，未來發(fā)展空間如何？另一方面在當前的金融市場條件下，是否有足夠成熟的土壤支持第三方財富管理機構(gòu)的進一步發(fā)展？

　　5.1 違法違規(guī)機構(gòu)面臨清理整頓

　　中國社科院金融所財富管理研究中心主任王增武曾撰文表示，當前我國三方財富管理市場相關(guān)機構(gòu)眾多，在監(jiān)管缺失的情況下，發(fā)展不規(guī)范，風(fēng)險意識淡薄，一味追求產(chǎn)品銷售返傭的公司不在少數(shù)。對于這些機構(gòu)，我們認為隨著信用風(fēng)險擴大，未來仍存在一定的爆雷可能性。隨著監(jiān)管逐步覆蓋，參照2017年以來的網(wǎng)貸機構(gòu)監(jiān)管及備案，絕大部分不合規(guī)發(fā)展的三方財富管理機構(gòu)將面臨清理整頓，行業(yè)逐步出清。

　　5.2 主動轉(zhuǎn)型求變，尋找符合自身優(yōu)勢發(fā)展道路

　　當前在新的金融發(fā)展趨勢下，資管行業(yè)發(fā)展逐步規(guī)范，過去三方財富管理的高速發(fā)展階段難以為繼，行業(yè)進入明顯的分化階段。對于部分實力較強、積極主動謀求轉(zhuǎn)型的三方財富管理機構(gòu)來說，未來轉(zhuǎn)型路徑可能包括以下兩方面。

　　利用金融科技，提升服務(wù)水平。隨著金融科技的發(fā)展成熟，通過云計算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術(shù)運用于金融領(lǐng)域，在客戶需求匹配、風(fēng)險承受能力匹配、精準定位以及個性化服務(wù)等領(lǐng)域有著巨大的發(fā)展空間。三方財富管理機構(gòu)可以借助金融科技手段，不斷提升對于客戶的服務(wù)能力，滿足個性化需求，提升客戶粘性，提高市場份額。

　　提高資管能力，向產(chǎn)品端轉(zhuǎn)型。過去部分三方財富管理機構(gòu)以傭金為主的模式天然存在道德風(fēng)險，利益沖突必然導(dǎo)致財富管理機構(gòu)的服務(wù)重心偏移，以傭金高的產(chǎn)品為主，而忽略客戶對產(chǎn)品風(fēng)險的承受能力。展望未來，一方面，隨著我國資本市場制度不斷規(guī)范化，市場活力提升，三方財富管理機構(gòu)可通過進一步加強投研能力，深化“產(chǎn)品端”轉(zhuǎn)型，提升在資產(chǎn)管理行業(yè)的認知度，用實打?qū)嵉漠a(chǎn)品收益鞏固客戶信任，轉(zhuǎn)型為綜合的財富管理全產(chǎn)業(yè)鏈公司。另一方面可憑借自身稟賦，尋找特色優(yōu)勢領(lǐng)域產(chǎn)品，在細分市場的產(chǎn)品代銷實現(xiàn)進一步的突破。

　　5.3 金融監(jiān)管應(yīng)跟上金融創(chuàng)新

　　當前在三方財富機構(gòu)管理端，仍存在規(guī)定落實不到位，監(jiān)管滯后，時效性不足等問題。行業(yè)的健康發(fā)展需要適度的監(jiān)管，針對頻發(fā)的爆雷事件，未來在政策層面，一方面需要加強監(jiān)管，穩(wěn)定市場預(yù)期，防止局部風(fēng)險的蔓延，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線；另一方面，需要改革監(jiān)管體制，及時跟進監(jiān)管，解決金融領(lǐng)域違法違規(guī)成本過低問題，從財富管理市場的實際出發(fā)，盡快填補財富管理監(jiān)管制度空白區(qū)域。此外，可考慮建立統(tǒng)一、共享的金融業(yè)監(jiān)測、披露體系，分別從機構(gòu)、產(chǎn)品和客戶維度對金融數(shù)據(jù)進行公示、統(tǒng)計和分析，動態(tài)監(jiān)測和評估風(fēng)險。

　　5.4 加強投資者教育

　　當前我國資產(chǎn)管理行業(yè)也存在投資者教育匱乏的問題，多數(shù)個人投資者金融專業(yè)知識不足。我國個人投資者主要由中等收入群體構(gòu)成，其主要的投資經(jīng)驗僅限于存款或過去“保本保收益”的銀行理財，缺乏長期投資的理念和經(jīng)驗，缺乏對金融產(chǎn)品的了解，未形成足夠的風(fēng)險意識，既想獲得高收益，又高度依賴“剛性兌付”，部分不規(guī)范的非持牌資管機構(gòu)通過“高收益且本金安全”等虛假宣傳，引導(dǎo)投資者投資，使得部分投資者血本無歸。郭樹清在第十屆陸家嘴論壇中指出，“高收益意味著高風(fēng)險，收益率超過6%的就要打問號，超過8%的就很危險，10%以上就要準備損失全部本金”。

　　資管新規(guī)后，資管行業(yè)逐步打破剛性兌付，向投資者傳遞“賣者盡責(zé)、買者自負”的理念。而投資者長期以來形成的剛兌思維并非一日可能改變，未來仍需持續(xù)提升投資者的金融知識水平和風(fēng)險意識，更加注重投資回報與投資風(fēng)險控制的平衡而非投機收益，更加注重資產(chǎn)配置多元化、投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化和投資風(fēng)險分散。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經(jīng)濟學(xué)家，恒大經(jīng)濟研究院院長。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)