文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 高拓
即便饑腸轆轆,也不是每家食鋪都值得光顧,更不是所有資產都值得大快朵頤。在經歷了一年的普跌與一月的普漲之后,當理性從恐慌與狂歡中逐漸回歸,分化才更可能成為豬年的投資主線。
何謂預期差?當預期過于樂觀,結果常常不如人意,資產將被拋棄,價格也將下跌;當預期過于悲觀,結果反而容易超過預期,資產將受追捧,價格也將上漲。
2018年, A股跌幅熊冠全球,美股創下大蕭條以來最差年末表現,全球90%以上資產價格出現下跌;而在狗年交棒豬年的2019年初,不僅標普500創下1991年以來最佳開局,連日飄紅的A股也已有分析師短期喊至3000點,按1月低點計算漲幅超20%,相當于判斷A股將迅速進入牛市。
“逢8必跌”之后,人們開始討論“逢9必漲”。
從泥沙俱下的狗年進入鴻運當頭的豬年,面對琳瑯滿目的“便宜資產”,投資者難免“食欲大增”。但即便饑腸轆轆,也不是每家食鋪都值得光顧,更不是所有資產都值得大快朵頤。在經歷了一年的普跌與一月的普漲之后,當理性從恐慌與狂歡中逐漸回歸,分化才更可能成為豬年的投資主線。
便宜的機會,在于貨比三家;豬年的機會,在于尋找預期差。
一、美國經濟:宏觀高位的微觀裂縫
在幾乎全軍覆沒的狗年資產中,美元取得了少有的正收益。這并非由于美國經濟有多優秀,更多是得益于全球經濟放緩的“同行襯托”。
經歷了自2016年以來的復蘇共振之后,以歐元區與日本為代表,非美發達國家經濟體制造業PMI在2018年快速滑坡,從高速擴張到瀕臨萎縮僅用時不到一年:支離破碎的政治環境與覆水難收的QE進程,正陷歐元區資產于 “越跌越貴”的“價值陷阱”;樓市銀行齊遭做空,迫使加央行緊隨美聯儲揮舞鴿派白旗;號稱“與經濟危機絕緣”的澳大利亞樓市墜至崩潰邊緣,澳央行也已緊急下調經濟預期;而作為新興市場經濟體代表,中國官方制造業PMI時隔多年再度跌破榮枯線,顯示宏觀經濟仍有下行空間。總體來說,非美經濟體在2019年的經濟前景不容樂觀。
值得注意的是,一枝獨秀的美國制造業PMI已在去年下半年觸頂,且近期下行幅度絲毫不遜2018年初的歐元區,顯示美國經濟亦有隱憂。
觀察另一前瞻指標:盡管同樣在2018歲末有所下滑,但美國消費者信心指數仍處于自金融危機以來的十年高位。疊加領跑全球的制造業PMI與已歷十年牛市的美股,美國經濟三大前瞻指標如今呈現“三高”格局,顯示美國宏觀經濟預期仍然高漲。
但從微觀層面觀察,美國經濟能否實現預期仍需打上問號。
從上市公司盈利看,華爾街分析師對標普500上市公司的盈利預期正在不斷下調。相較于去年年中,華爾街對2019年一季度的盈利預期已經轉負,該現象是自2016年第二季度以來首次出現。
更值得擔憂的是,分析師幾乎將2019年5.3%的年度盈利目標全盤押注于2019年第四季度9.5%的盈利增速反彈——要知道在上一次盈利預期轉負之后(2015年第二季度),盈利衰退預期持續了整整四個季度,如今華爾街在預期一季度盈利負增長的同時,仍然看好接近雙位數的年末盈利反彈,前后懸殊難以服眾。
考慮到華爾街素來有在季初調低預期的傳統,我們將2019年1月的盈利預期下修幅度與過去五年的季初首月進行比較, 顯示當下盈利預期已是自2016年1月以來最悲觀。期望這樣的悲觀水平在年內實現反轉,邏輯上也難以通順。
從減稅的邊際影響看,特朗普為美國注入的這劑“強心針”也已是強弩之末:
首先,從資本支出角度看,與消費者信心指數同樣處于十年高位的美國中小企業樂觀指數在2018年第三季度就已出現斷崖式下跌,其中經濟向好預期與資本支出計劃兩項下滑幅度最大,顯示減稅對中小企業主的擴張刺激已經進入退燒階段。
其次,從雇傭角度看,根據美國全國商業經濟協會(NABE)的最新調查,高達84%的企業主認為減稅沒有改變他們的投資與雇傭計劃,這也與中小企業樂觀指數的調查結果互相驗證。
美國前瞻經濟指標的“三高”之下,是微觀的盈利裂縫與減稅的強弩之末。歷史上,宏觀高位的微觀變化,往往造就長期趨勢的拐點,無論該拐點是否將在今年年內出現,眼下市場對2019年美國經濟的預期都顯得過于樂觀。這意味著美股與美元仍不夠便宜,而以中國為代表的新興市場資產配置價值凸顯。
二、中國經濟:剪刀差、時間差與邏輯差
我們認為,貨幣政策剪刀差,市場底時間差以及內外資金邏輯差,將成為把脈豬年中國宏觀經濟與大類資產配置的三大關鍵預期差。
1.貨幣政策剪刀差
由于美聯儲此前已明確暗示暫停加息,近期部分成員言論也表明縮表指日可待,這將為以中國為代表的新興市場經濟體提供有利的外部環境。相比去年,新興市場的資本外流壓力在豬年將有確定性的放松。
對于美聯聯儲轉鴿,目前市場主流觀點認為其打開了中國央行的降息空間,因此普遍看好債券在豬年表現。但我們認為該邏輯過于簡單粗暴,原因來自三方面:
從歷史經驗看,中美利差如今正處于2016年底以來的最窄位置;將時間周期拉長到10年,自2010年以來中美利差就不曾出現倒掛,如此狹窄的中美利差期間僅出現過兩次,且之后都迅速走闊。
我們認為,目前美債收益率下行的確定性與幅度都要大于中債,而中債收益率下行空間將相對有限,押注中美利差走闊的性價比遠大于繼續縮窄乃至倒掛,中美國債收益率將在豬年重現“剪刀差”。因此,中債并非豬年最佳大類資產,而對美國利率下行更為敏感的黃金配置價值相對較高。
從政策指引看,美聯儲由鷹轉鴿態度明顯,暫停加息已有明確前瞻指引。且在去年十二月“血的教訓”之后,更加受困于美國高位資產價格的美聯儲,短期內難以再度轉鷹,其貨幣政策的邊際寬松具有高度確定性。而中國央行在多次定向降準后,近期仍通過永續債等不直接增加基礎貨幣投放的形式實行結構化寬松,仍然遵循不搞“大水漫灌”的政策方針,并無全面降息指引。央行“放水”確定性不如美聯儲“放鴿”。
站在央行角度看,人民幣匯率近期的企穩無疑是中國央行最為樂見的局面,在此時全面降息再度觸發人民幣貶值預期、主動放棄貨幣政策獨立性顯得沒有必要(同樣適用于其他新興國家經濟體)。此外,中美兩國所處經濟與金融周期位置不同,中國央行本就無須對美聯儲亦步亦趨,何況本屆央行的獨立性又要明顯強于往屆。我們認為中國央行至少在上半年不會全面降息,全年不會超過一次。
2.市場底時間差
在經歷了“內外交困”的狗年后,各界的悲觀預期似乎已達成一致。但“股價即為預期”告訴我們,此時任何超預期的利好都將在資本市場迅速反映,而“不算太差”的消息都將被市場“自動屏蔽”。拋開基本面,從純預期角度看,一致性的悲觀經濟預期,恰是對資本市場的一大利好。
例如2月12日,商務部在發布會上稱2019年消費增速有可能進一步放緩,作為國民經濟三駕馬車中最重要的一環,來自官方的發聲本應振聾發聵,但A股仍然選擇“充耳不聞”悶頭上漲,這即為悲觀預期已充分反映在股價中的典型例證。豬年,我們有望在中國的資本市場目睹更多類似的“預期領跑事實”。
回到基本面看,過去三次的A股熊市底部,市場底平均領先經濟底半年左右出現,這意味著只要經濟足夠接近底部,A股完全有可能率先上漲。
經濟數據方面,以消費為例,作為社會零售數據的核心變量,本輪汽車銷量較階段高點的下降幅度為20年最大,且銷量增速低于-10%的情形自2001年以來也僅出現過4回。無論從下跌時間跨度還是幅度看,汽車銷量都已呈現歷史級別的數據底,相應的社會零售下行與消費減速空間也已不大。
從金融數據來看,作為過去三次熊市大底前的精準前瞻指標,M1本次由階段高點下調的幅度已經超越了2005、2008兩次熊市底部,且非常接近2013年熊市底部前的歷史水平。與此同時,M2、社會融資也均在歷史新低位置徘徊,這并不意味著當下的流動性環境將迅速寬松,但“緊”的空間同樣已經相當有限。
在代表性經濟與金融數據均已呈現歷史大底、經濟預期一片悲觀的當下, A股已經迎來了歷史級別的布局“甜區”。在度過了“現金為王”的狗年后,無論從預期還是基本面審視,豬年都是適宜長期布局A股的一年。
3.內外資金邏輯差
1月,證監會的密集發聲中,對合格境外投資者(QFII)的相關投資要求再度放寬;1月14日,外匯管理局宣布將QFII額度翻倍至3000億美元。而在進一步拓寬QFII渠道的同時,外資通過滬股通、深股通流入A股的速度也創下歷史新高——今年1月份北上資金凈流入金額高達664.15億元,較去年同期增長了近70%;
2月12日, MSCI新興市場指數宣布納入包括工業富聯、小米在內的12支境內股票,年內A股納入因子比例有望從5%擴容至20%。外資在1月份的大舉流入不只是單純的“搶跑“。
根據銀河證券基金研究中心數據,截至2018年底,公募基金持有的A股市值為1.47萬億元,比2007年峰值時減少1萬億元;占A股流通市值的比例也從曾經的27.93%高位降到目前的4.17%。此消彼長之下,外資持股市值有望在年內超越公募。
區別于公募重成長、重中小創的投資風格,外資更看重公司業績與公司治理,對高市值的行業龍頭尤為青睞。就股災后A股上市公司的業績復合增長情況來看,10-30倍市盈率的價值藍籌業績最為優秀,正在成為外資布局A股的首要目標。
此前市場對于中小創的一致看好,一是源于對科創板概念的期待,二是源于對央行大規?!胺潘钡念A期,其核心邏輯在于短期流動性。但就目前來看,科創板雖概念火熱,但兌現程度尚未可知,而在“六個穩”的精準施策導向下,央行“大水漫灌”也并非板上釘釘。
而外資長驅直入的背后,是對價值洼地提前布局的的“長錢”邏輯,其核心在于A股的估值水平,而相較于短期流動性的不確定性,A股的便宜毋庸置疑。因此,伴隨資本市場的加速開放以及內外資實力的此消彼長,我們認為豬年資本市場的“長錢”邏輯將壓過“短錢”,價值藍籌也將跑贏成長風格中小創。
三、觀點歸納
結合我們對美國經濟預期差、中美貨幣政策剪刀差、市場底時間差以及內外資金邏輯差的闡述,我們對豬年市場的主要判斷歸納如下:
1.新興市場投資機會大于美國
2.預計中國央行至少在上半年不會降息,全年不超過一次
3.對于國內投資者,我們推薦的大類資產排序:股票>黃金>債券>現金
4.具體到股票風格,我們更加偏好“長錢”邏輯主導的價值藍籌,而非成長風格中小創
(本文作者介紹:淳石資本研究部負責人,創見研究院首席研究員。)
責任編輯:楊希
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