文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 張斌

　　在當前關(guān)于宏觀經(jīng)濟的討論中，需要澄清幾個認識模糊的地方。

　　? 結(jié)構(gòu)性改革不能替代刺激政策。中國經(jīng)濟運行中面臨的很多問題根源在于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲。但這并不意味著結(jié)構(gòu)性改革可以替代保持總需求穩(wěn)定的刺激政策。

　　? 容忍更低經(jīng)濟增速不等于改善增長質(zhì)量。經(jīng)濟增速無論是持續(xù)高于還是低于潛在增速，對改善經(jīng)濟增長質(zhì)量都不利，經(jīng)濟持續(xù)過熱伴隨著大量低效率投資，經(jīng)濟持續(xù)過冷則讓小企業(yè)受到不必要的過度生存壓力。

　　? 增加政府債務和財政赤字是降低全社會風險，不是增加風險。這主要涉及兩個工作：一是政府和市場邊界的明確界定，區(qū)分哪些債務有明顯的公益和準公益特征，且沒有足夠現(xiàn)金流償還債務利息的債務；哪些債務不屬于此列。二是政府債務置換前一種類型的債務并為今后的公益和準公益類項目投資的融資負責，后一種類型的政府交給市場，破產(chǎn)機制不能缺位。

　　? 房地產(chǎn)價格不能綁架穩(wěn)定總需求政策。刺激政策若要實施到位，必然會有信貸擴張和全社會購買力擴張，房價，尤其是一線城市房價，難免承受壓力。然而房價綁架宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定政策更不可取。

澄清當前宏觀經(jīng)濟討論中的幾點認識

　　當前宏觀經(jīng)濟討論中，需要澄清幾個認識模糊的地方。第一，結(jié)構(gòu)性改革能不能替代刺激政策；第二，容忍更低經(jīng)濟增速是否有利于改善增長質(zhì)量；第三，大幅增加政府債務和財政赤字是否會加劇風險；第四，是否應該出于對房地產(chǎn)價格泡沫的考慮舍棄或者減少刺激政策。

　　結(jié)構(gòu)性改革不能替代刺激政策。中國經(jīng)濟運行中面臨的很多問題根源在于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲。但這并不意味著結(jié)構(gòu)性改革可以替代保持總需求穩(wěn)定的刺激政策。

　　首先，結(jié)構(gòu)改革和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定是兩類政策，各有其目標定位和政策手段，二者并不沖突。結(jié)構(gòu)改革類政策的目的是提升資源利用效率，提高潛在增長速度，內(nèi)容是各種形式的改革；穩(wěn)定總需求政策的目的是保持資源充分利用，使經(jīng)濟貼近其潛在增長速度，內(nèi)容是貨幣和財政政策為代表的需求管理政策。這兩類政策的目標、工具都不相同，并不沖突。有一種普遍的擔心是刺激政策會帶來大量低效率的投資，不利于優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。這種擔心有道理也是經(jīng)驗之談，克服這種低效率的辦法不是不要刺激政策，而是要做好經(jīng)濟刺激激政策的方式方法和項目儲備，把握好經(jīng)濟刺激政策的力度，避免過度刺激。

　　其次，結(jié)構(gòu)改革是個漸進過程，不會也不應該一步到位。結(jié)構(gòu)改革有兩種，一種是政治強人強力推動的引領(lǐng)式改革，改革內(nèi)容超出了當時社會的主流觀念和認知水平。這種改革好處是可能實現(xiàn)跨越式進步，壞處是犯錯誤的概率較高，并伴隨著有較大的對抗和不安定情緒。另一種結(jié)構(gòu)改革是與時代價值觀變化相一致的適應性改革。隨著收入和教育水平的持續(xù)提高，以及由此帶來的新舊觀念的代際轉(zhuǎn)化，全社會主流價值觀念要求新的改革措施出臺。適應性改革來的會比較遲，也比較漸進，好處是犯錯誤的概率較低，對抗和不安定情緒較低。就當前中國發(fā)展階段而言，收入水平已經(jīng)達到一定高度且仍在進一步提升當中，后面這種結(jié)構(gòu)改革方式不失為更穩(wěn)妥選擇。這意味著結(jié)構(gòu)改革政策只能是漸進地推出，不能指望結(jié)構(gòu)改革措施提升短期的總需求水平。

　　再次，即便出臺大量結(jié)構(gòu)改革，短期對總需求的影響不確定。結(jié)構(gòu)改革政策出臺并不必然解決短期內(nèi)的總需求不足問題，甚至可能會加劇總需求不足。結(jié)構(gòu)改革是個破壞和再創(chuàng)造的過程，破壞的速度經(jīng)常會快于再創(chuàng)造的速度，對短期經(jīng)濟運行造成更大壓力。發(fā)生經(jīng)濟或者金融危機的新興市場經(jīng)濟體面臨嚴重的總需求不足，救助的一方往往會要求危機國家采取結(jié)構(gòu)性改革以換取救助，這些結(jié)構(gòu)性改革往往是加強財政紀律、降低工資等等，這些要求未必不合理，但短期內(nèi)進一步加劇了經(jīng)濟下行壓力，甚至引發(fā)了政治和社會的不安定。當美國、日本、歐元區(qū)面臨總需求不足的時候，首當其沖的應對措施是極度寬松的貨幣和財政政策刺激總需求上升，而不是結(jié)構(gòu)性改革，結(jié)果也超出預期，這個選擇凝結(jié)了百年來眾多宏觀經(jīng)濟學者的智慧。

　　容忍更低經(jīng)濟增速不等于改善增長質(zhì)量。經(jīng)濟增速無論是持續(xù)高于還是低于潛在增速，對改善經(jīng)濟增長質(zhì)量都不利，經(jīng)濟持續(xù)過熱伴隨著大量低效率投資，經(jīng)濟持續(xù)過冷則讓小企業(yè)受到不必要的過度生存壓力。判斷經(jīng)濟究竟是過冷還是過熱，參照系并非經(jīng)濟增速高低，而在于GDP通脹因子高低，是GDP通脹因子而不是GDP增速本身可以作為經(jīng)濟冷熱的體溫表。

　　2012年以來中國宏觀經(jīng)濟運行面臨的主要壓力是過冷而不是過熱，是通貨緊縮而不是通貨膨脹。2012-2008年期間，中國平均的GDP通脹因子4.81%；2012-2018年期間，中國平均的通脹因子1.87%。2012年以后工業(yè)品價格下行的壓力尤為突出，2012-2016年連續(xù)18個季度PPI為負，2016年轉(zhuǎn)正反彈后歷時5個季度又開始下行，目前的根據(jù)各種方法預測得到的未來幾個季度PPI再次指向零增長甚至負增長區(qū)間。給定歷史上GDP通脹因子與PPI之間相對穩(wěn)定的關(guān)系，這意味著GDP通脹因子有望降低至1%甚至更低水平。持續(xù)的需求不足壓力下，以民營企業(yè)為主的小企業(yè)承擔過度壓力，企業(yè)面臨的債務風險加劇，這并不利于改善經(jīng)濟增長質(zhì)量。

　　增加政府債務和財政赤字是降低全社會風險，不是增加風險。這其中主要涉及到兩個工作，一是政府和市場邊界的明確界定，區(qū)分哪些債務有明顯的公益和準公益特征，且沒有足夠現(xiàn)金流償還債務利息的債務；哪些債務不屬于此列。二是政府債務置換前一種類型的債務并為今后的公益和準公益類項目投資的融資負責，后一種類型的政府交給市場，破產(chǎn)機制不能缺位。這樣做會大幅增加政府債務率和赤字率，降低而不是提高全社會風險。

　　首先，用政府債務替換部分平臺債務，有助于降低債務利息成本。用國債和地方政府債替換平臺公司的貸款或者其他各種形式債務，政府債務率提升的同時企業(yè)債務率下降，不會提高全社會總債務率，替換后大幅降低償債利息成本開支反而會降低全社會債務負擔。對政府替換平臺債務的主要擔心是道德風險，即如果地方政府知道最終中央政府會為債務買單，地方政府會更加毫無節(jié)制的舉債擴張。在一系列地方政府債務管理規(guī)定出臺以后，再加上資管新規(guī)的相關(guān)規(guī)定，地方平臺企業(yè)舉債能力已經(jīng)大幅下降，平臺企業(yè)和政府之間的債務關(guān)系有了明確的劃分。這種情況下，要保住這些化解風險政策的成果，就更需要把舊債理清楚，地方平臺如果還有大量公益和準公益類項目形成的債務并且負責這些項目的運營，政府最終也擺脫不了干系，這才是真正的道德風險源泉。

　　其次，降低金融體系風險。多年以來金融市場一直在擔心中國的地方平臺債務會成為金融體系的定時炸彈，原因也顯而易見，很多債務對接的投資項目根本難以盈利且規(guī)模巨大，很多都是靠借新債才能換舊債。通過置換措施和明確政府對未來公益和準公益類項目投資負責，金融體系卸下了巨大的包袱，也能理順各種債務的資金價格，降低了金融體系風險。

　　再次，通過積極的財政政策保持總需求穩(wěn)定，有助于保持債務率分母的合理增長，有助于降低債務風險。化解債務壓力的重要手段不僅在于控制債務增長本身，同時也在于保持債務率分母（名義GDP）的合理增長。無論是從理論文獻看，還是國際經(jīng)驗和國內(nèi)經(jīng)驗看，通縮都可能是加劇償債壓力和激化矛盾的關(guān)鍵推手。理論文獻中非常強調(diào)債務-通縮惡性循環(huán)。中國2002-2008年期間與2012-2017年期間相比，前一個階段債務增速與前一個時期相同，債務率在后一個極端快速攀升的原因在于分母增速的大幅下降，而分母下降的1/3來自GDP通脹因子的大幅下降。如果前后兩個階段的通脹因子相同，后一個階段的債務率上升能下降30個百分點。擺脫開名義變量的重重迷霧，無論如何，保持當期經(jīng)濟資源充分利用而不是無謂的損失，有助于提高而不是破壞對未來的償債能力。

　　房地產(chǎn)價格不能綁架穩(wěn)定總需求政策。刺激政策若要實施到位，必然會有信貸擴張和全社會購買力擴張，房價，尤其是一線城市房價，難免承受壓力。然而房價綁架宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定政策更不可取。

　　打開中國的高房價的供給和需求，判斷高房價究竟應該由誰負責。供給方有公共服務、公共管理和公共基礎設施嚴重滯后，這些越滯后，中心城區(qū)這些配套服務和設施相對完善的房價越貴；人口流入大城市的住宅供地不足；土地財政推升高地價等等。需求方有金融財富、對房地產(chǎn)的中長期投資偏好、以及對房地產(chǎn)的短期投機需求等等。

　　究竟哪個因素應該對高房價負責？供給方的幾個因素都應該做出積極調(diào)整，平抑房價上漲壓力。需求方呢？如果金融市場發(fā)育更完善，居民的養(yǎng)老投資有一定的稅收安排優(yōu)惠措施并能都得到可靠穩(wěn)定的收益，買房保值或買房養(yǎng)老的中長期投資需求會下降，對房價能起到平抑作用，這是需要做工作的地方。賭房價上升，透支舉債的的短期投機需求毫無疑問也應該被糾正。然而在全國大城市普遍限購、限貸等眾多管制政策影響下，這些需求即便有對房價的影響也相當有限。

　　決定需求方的最后一個因素是金融財富，也就是銀行存款、證券和養(yǎng)老保險金加在一起的總額。當談及刺激政策的時候，刺激政策若要落地，一定要有金融財富的增加，否則提高購買力就成了空話。其它條件不變，金融財富增加會推升全社會購買力，推升房價。然而，中國家庭部門的金融財富與人均GDP之比只有1.8的水平，從國際比較來看與發(fā)展階段相匹配。相對于我們的收入水平而言，這些金融財富并不算多，也不能用過多金融財富來解釋中國的高房價。還有很重要的一點是，犧牲全國家庭和企業(yè)部門的金融財富增長，犧牲由此帶來的不必要產(chǎn)出損失，只是抑制了名義高房價，還不能真正降低房價相對于其他商品和服務的真實價格，得不償失。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟研究室原主任)