文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 馬繼華

　　騰訊正在陷入大公司發展陷阱，如果轉型政策適當且執行有力，可能需要五六個季度能走出低谷，企鵝會迎來復蘇的春天。

　　備受關注的騰訊2018年第三季度財報如期公布，正如人們此前預期的，騰訊的營收增長有所放緩，游戲業務收入更是破天荒的下滑，但利潤卻超越了分析師的預期，微信用戶數也再次實現10%以上月活增長。

　　騰訊營收增長主要靠投資收益，美團點評上市成Q3利潤點

　　第三季報顯示，騰訊第三季度營收806億元人民幣，高于市場預估的804.1億元人民幣，但三季度營收同比增速僅為23.6%，創十三個季度來新低。

　　如果我們把時間拉長，從2017年的第三季度開始，騰訊的營收增長從61%的高點開始下滑，基本上每個季度下降一個節點，如此下去，2018年第四季度很有可能降低到10%這樣的水平。

　　不過，騰訊第三季度凈利潤233.3億元人民幣，同比增長30%，遠遠高于市場預估的183.9億元人民幣。騰訊稱，凈利潤高速增長主要是由于投資相關項目產生的其他收益凈額較去年同期增加。

　　騰訊財報中說明，2018年第三季度其他收益凈額合計人民幣87.62億，若干投資公司的估值增加，包括美團點評與首次公開售股所得公允價值收益。如此來看，如果減去這些投資收益，騰訊凈利潤與去年同期相比是大幅下降的。

　　本來，騰訊音樂準備10月之前上市，據說計劃最高融資10億美元，市值會達到 290億至310億美元，在推遲之后，應該可以在第四季度完成，屆時可以幫助騰訊第四季度財報和年報數字更好看一些。

　　在投資方面，騰訊財報顯示，騰訊在本季度出售了近一百億人民幣的上市資產。雖然并未指出是拋售了哪些股票，也未正面回應坊間關于騰訊正在拋售京東股票傳聞，但這依然值得關注。

　　我們還注意到，正是因為營收和利潤增長不理想，騰訊已經開始在投資上放緩節奏。有人根據財報數據計算，騰訊今年投資總金額達到900億，但上半年就投出近800億，一個季度只增加了100億。可以說，地主家也沒有余糧了，也就可以理解騰訊系公司此前排隊上市融資的原因。

　　游戲業務下滑，未來增長點還在辛苦培育中

　　在騰訊第三季度財報中，騰訊披露其游戲業務收入下降4%至人民幣258.13億元。其中，騰訊Q3手游收入同比增長僅7%達到195億，這都是歷史罕見的。

　　騰訊是一家通信社交的公司，但社交流量雖大，卻變現能力不行，主要的收入來自游戲，所以也被一直認為是游戲公司。但隨著監管政策的變化和王者榮耀的光環褪色，騰訊的游戲業務不再增長，更為麻煩的是，在可預見的未來，游戲業務都很難再有起色。

　　在騰訊現在的轉型期，因為游戲業務的不可避免的下滑，傳統的明星業務瞬間變成了現金牛，而這個現金牛還在快速變瘦。對于任何的轉型公司而言，都應該是在現金牛業務充分的時候開始，轉型應該是主動地而不是被動，顯然，騰訊進行的組織變革有點晚，倘若早在王者榮耀最火爆的一年前就開始，比現在的處境要好得多。

　　騰訊要全面開展TO B業務，要做大連接助手，對外合作的公司很多，但這些公司還未到收獲的時候。根據10月底永輝發布的2018Q3財報，今年前3季度永輝營收同比增加21.67%，但利潤同比下降26.9%。 11月12日，永輝超市在互動平臺上回答投資者提問時表示，“目前看完成永輝生活店的開店計劃比較困難，公司需要根據大環境動態調整。”可見，騰訊重點扶持的永輝并未實現質的改變。

　　既然游戲業務短期無起色，轉型業務還需要時間磨合，那么，騰訊現在將廣告作為了最主要的現實增長點。財報數據看，在各項業務中，騰訊廣告收入表現亮眼，三季度廣告業務營收增速提高至47%，收入162.47億元。

　　當然，這樣的增長主要來自朋友圈的廣告以及視頻廣告變現，可這會大大降低用戶體驗，對微信自身的長遠影響不可低估，一旦平衡點掌握不好，有可能變成飲鴆止渴。對于視頻來說騰訊錯失了世界杯，也沒有產生【延禧攻略】這樣的神劇，比優酷、愛奇藝在勢頭上并不強。

　　用戶數一增一降，騰訊的規模經濟向范圍經濟轉型中困難不小

　　在財報中，大家都很關注用戶數的變動。據騰訊第三季度財報數據，QQ智能終端月活躍賬戶同比增長6.9%至6.979億，微信及WeChat月活躍賬戶達10.825億，同比增長10.5%。QQ下滑，而微信上升，符合預期。

　　不過，我們已經看到，中國的4G用戶數增長已經放緩，三家電信運營商的用戶數都基本達到了天花板，這一影響隨后也會讓騰訊的用戶數見頂。雖然手機廠商和運營商都在推進雙卡或者多卡，由此增加“用戶數”，但這種用戶數增長勢必導致用戶使用時長與流量被分流，ARPU下降，即便因此而造成包括微信在內的很多APP用戶增加，但實際價值卻不會隨之同步提升。

　　另外，財報還顯示，騰訊的移動支付日交易量同比增長50%，其中線下增長200%。視頻付費用戶達到8200萬，同比增長79%，環比增長10%。騰訊主要信息流分發平臺的短視頻及小視頻日播放次數達70億，并稱QQ看點的短視頻尤其收到歡迎。騰訊云收入同比增長超過一倍，環比增長為兩位數，前三季度實現總收入超過60億元。

　　以上這些數字關系到騰訊的移動支付、云計算以及小程序，是騰訊現在最為看重的新支柱，增長還都算不錯，但是，微信支付的增長速度并不比支付寶增長快，份額格局基本固化，云計算主要來自游戲和視頻公司，客戶價值已經被深挖過，用戶數份額與主要對手相差巨大，潛力不足，還需要巨大的投資投入才能維持。

　　就在今天，有媒體報道，在雙11前后，有網友通過“團團油”購買加油卡后，發現該小程序“失聯”。騰訊公司客服工作人員回應：“團團油”小程序被多人舉報存在欺詐行為，目前已被關閉，建議受害者報警處理。在小程序高速發展之后，越來越多的牽涉交易和商品，逐漸進入到了問題爆發期，這十分考驗騰訊的服務能力，一旦處理不好，很可能重蹈微商覆轍。

　　總結起來就是，騰訊2018年第三季度的財報符合預期，曾經市值5000億的超級互聯網公司如今現金牛正在快速變瘦，明星業務云計算和移動支付雖好卻落后太多，追趕艱難，TO B的轉型模式剛剛開始，尚未摸索成型，朋友圈廣告強表現卻有可能影響客戶體驗，不得不摸著石頭過河，既然七八九學生放假的旺季如此，第四季度可能更不樂觀。騰訊正在陷入大公司發展陷阱，如果轉型政策適當且執行有力，可能需要五六個季度能走出低谷，企鵝會迎來復蘇的春天。

　　(本文作者介紹：達睿咨詢創始人，首席分析師)