文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 艾經緯

　　這是最壞的時代，也是最好的時代。2016年創業公司普遍融資難，但之后獨角獸頻出；2018年基金普遍融資難，但頭部GP寡頭化趨勢更強。那么按此粗略推算，未來兩年LP的日子會如何呢？誰主LP市場的沉浮呢？

　　5月中旬，賽富亞洲投資基金被曝出遭到一位個人LP拉橫幅聲討，究竟所為何事不得而知。但簡單而言，基本可以判定這位拉橫幅的LP是一個不成熟的LP，其經歷的投資洗禮還遠遠不夠。

　　在資管新規之下，拉個橫幅只是一次毫無意義的情緒宣泄而已，但這背后折射出中國股權投資市場上LP的群體格局及投資閱歷。不過，筆者以為未來這樣的事會越來越少，因為中國股權投資市場LP群體格局正在發生大變化。

　　而這一切，在宏觀上貨幣政策中性偏緊、4月27日資管新規落地、一季度IPO市場審核通過率僅43%（在本屆發審委之前的通過率基本在80%以上）、基金退出期集中來臨的大背景下，顯得愈發突出。

　　LP最主流的來源在萎縮

　　一直以來，二級市場上散戶占主導地位的格局為市場所詬病，但其實一級市場上何不也是如此，大量的富有家族和個人成為中國股權投資市場上LP的生力軍。

　　但這一切從2016年中開始起變化，無論是清科還是投中的數據，雖然樣本差異較大，但比例趨勢是一致的。在此，筆者選取清科2014年底、2016年中、2017年底的3份LP調研報告為參照，以18個月的周期節奏透視LP格局的演變。

　　我們可以看到，從2014年底到2017年底，這3年之中中國股權投資投資市場上LP整體數量從13215家增長到21953家，增幅達66%；其中個人LP數量同期增長1762家，增幅為25%，個人增幅大幅低于同期LP整體增幅。

　　再從個人LP在LP整體中的占比來看，截止2014年底，中國股權投資市場上富有家族及個人在LP數量中占比為54.4%，占據半壁江山，這也是該數據最高的一年；到了2016年中，該比例降低至49.4%；而到2017年底，該比例進一步降低至40.7%。

　　也就是說，在這3年時間里，個人LP在中國股權投資市場上的LP群體中占比大降13.7個百分點，而且下滑跡象明顯加速。

　　絕對數量在增長，但增長比例遠低于整體，占比數據同期則更是大幅下降，這只能說明LP格局正在大洗牌，從個人LP主導走向機構LP主導的格局，而2016年中是一個鮮明的分水嶺。

圖1：2014年底中國股權市場LP類別比較 來源：清科私募通

圖2：2016年中中國股權市場LP類別比較 來源：清科私募通

圖3：2017年底中國股權市場LP類別比較 來源：清科私募通

　　當個人LP占主導的格局一去不復返時，兩三年前市場上曾經鼓吹的LP直投基本可以宣告破產了。

　　曾經在眾籌平臺的鼓動之下，市場上宣稱LP直投時代來臨。這些年來，中國股權投資市場上，個人LP占主導格局，擁有的話語權也大。個人LP多數是成功的民營企業家，因為創業的成功而有著很強的自信，往往相信自己的判斷，喜歡自己投項目，體會那種拍板和躺著賺錢的快感，而對于GP有很多約束，所以大多數的個人LP與GP之間的關系是一種“妻管嚴”模式。

　　在這樣的狀態下，你就會明白LP直投的興起是有著天然的土壤的。LP直投的熱炒，本質上源自平衡LP和GP之間的關系與利益。

　　所以在2015年的互聯網+大風起來的時候，股權眾籌平臺應運而生，一度很吸引眼球。但結果如何呢？所謂隔行如隔山，在專業的門檻前沒有敬畏注定是會走很多彎路的。

　　單說絕大多數項目的盡調很難對個人開放，單純的依靠個人經驗判斷在與專業機構LP競爭中也自然是處于劣勢。即便是你也看好的項目，但是誰會帶著你玩呢？畢竟能在順為資本之外再投出個“雷軍系”的雷軍是個極其個案的存在。

　　而對于GP來說，隨著進入股權投資市場的機構增多，自然在找“老婆”（LP的字母諧音，業內通常這么戲謔稱呼）時也變得挑剔起來，肯定傾向于找個形象好、氣質佳、好說話的“LP”，拿機構LP的錢，溝通成本會降低很多。

　　可以預見的是，個人LP未來在LP整體中占比會進一步下降，一是因為資管新規中對個人LP的投資門檻有了適當抬高——“家庭金融資產不低于500萬元”和“需有兩年以上投資經歷”。

　　二是因為基金退出期集中到來的因素，因為很多基金的回報并沒有達到LP的預期，不乏一些市場上的大牌基金。根據股權轉讓研究中心的一份研究報告，國內頂尖的28家PE退出率也就在27%左右，行業整體狀況可想而知了。這也很容易讓很多個人LP猶豫，期限長、回報不確定，這還是一個好的投資渠道嗎？

　　作為中國股權投資市場上曾經最主要的LP來源，個人LP主導的時代將一去不再復返。

　　最土豪的LP在收緊荷包

　　在個人LP逐步退出LP格局主導地位的同時，機構LP在崛起，而且這些年來可謂百花齊放。尤其是政府引導基金，不僅數量多而且很有錢。但2018年以來，最有錢的地主家也缺糧食了。

　　2018年春節后，最讓股權投資界人士心有戚戚焉的莫過于融資市場的驟冷，無論是投中還是清科的數據，固然樣本有差異，但募資額都是大幅下滑的。

　　從政府引導基金的收緊荷包，到銀行委外的大規模收縮，到《資管新規》對資管產品多層嵌套的穿透性管理，這意味著以銀行理財為載體的各種資管產品、私募FOF將從市場上絕跡。這些都是當前私募股權基金募資大縮水的主要原因，但政府引導基金來得尤為明顯。

　　在所有機構LP中，最顯眼的就屬政府產業引導基金，這幾年政府產業引導基金在LP整體中的占比是逐步上升的。上至國家集成電路產業基金，下至各地縣區級的產業引導基金，而且規模都是越來越大，發布時不說是百億級、千億級的都不好意思。至于實際到位如何，那就呵呵吧，更有不少地方政府引導基金大部分資金是變為定期存款的。

　　一貫愛出狂言的經濟學家張五常曾認為，中國經濟的奇跡在于縣域經濟競爭。所以也很自然的，我們看到各地產業引導基金的一擁而上。錢多人傻不只在于散戶，部分地方政府也是。

　　2014年~2016年各地政府產業引導基金風起云涌，規模呈現井噴式增長，滋潤了不少基金，錢給得容易，投資上也不多管，甚至為了規模和速度可以這樣行事——筆者2016年中曾聽聞東部某省的某個產業引導基金對GP要求，只要是本省戶籍的創業者（含高管），公司有一定盈利的，基本上都可以投。

　　如此慷慨的背后，只能理解為政府引導基金很有錢，追求規模和政績使然。但2017年下半年以來，事情正在起變化，政府引導基金的錢也不好拿了，因為收緊荷包了。

　　清科數據顯示，2016年新設立政府引導基金511支，披露的總目標規模超過4.24萬億元，到位1.8萬億元。但2017年基金設立數仍有255支、目標規模也有3.01萬億，但是實際到位只有5096億元，比例大幅下降。

圖4：2006年~2017年政府引導基金設立情況

　　其實這也正常，高峰期一過就是漫長的恢復。加之2018年以來地方政府債務缺口的重新擴大，以及隨著財政部等機構關于產業引導基金的規范要求，曾經最有錢的、最慷慨的政府引導基金應該也是要一去不復返了。而從前述清科3年的LP調研報告中看，政府引導基金在LP中的增速占比也是有所放緩的。

　　但最近圈內一則新聞或許又能讓一些基金看到希望，近日深圳的土豪村——南嶺村成立了母基金一事在股權投資界搞得沸沸揚揚，村集體經濟也做起來了LP。募資難的投資機構趕緊去抱土豪村的大腿吧。

　　頭部GP在寡頭化中向LP邁進

　　當曾經最主要的LP來源在減少，最土豪的LP機構也收緊荷包時，LP的話語權自然在增強，譬如近期一些創投媒體上出現不少LP對基金的評價，諸如“90%的VC是不合格”之類的言論。

　　遭遇募資難的GP真是弱市遭碾壓啊！不過在GP市場上兩極分化正在加劇，頭部的GP話語權變得更強，弱小的GP只能斷糧回家哭去。不僅如此，一些頭部GP開始向LP邊界拓展，這也是近期創投市場上一個有意思的動向。

　　3月份，紅杉資本會同京東、騰訊等機構發起了一只基金總規模為500億元的星界基金，落戶深圳福田。這意味著，作為國內VC的領頭羊紅杉開始進軍母基金了，搖身一變做LP了。

　　而這并不是個案，宜信、IDG資本、深創投等頭部GP皆早已突破行業的范疇，或聯合互聯網產業資本、或借助地方政府及國資資源。無論是希望收編專業的垂直投資機構，還是為旗下行業基金提供鼎力支持，頭部GP正成為一個更廣泛意義上的資產管理平臺。

　　從資管平臺的角度而言，歌斐資產在市場上可以說已是一個標桿了，值得這些新加入LP陣營的頭部GP們去追趕。

　　成為資管平臺，這些頭部GP是有底氣的，因為馬太效應越發明顯。在募資市場上，2018年一季度國內VC/PE機構完成募集基金規模110.3億美元，同比下降75%。大勢如此，但大基金找錢更容易，而小基金找錢難上加難。正如業內前期所瘋傳的——有家機構除了前臺其他人都在跑募資了。

　　再從2018年初的各類機構排名中我們可以看到，排在前列的正在占據行業大比例的AUM；至于那些獨角獸項目中的投資方更都是聲名赫赫的頭部GP，大疆的最新一輪融資更是一個極端案例。

　　大浪淘沙，真金唯存。目前市場上80%的GP都是在過去5年產生的，但隨著七年之癢的退出期集中來臨之際，GP離場的也會很多，這兩年多少追了風口投向O2O、共享經濟而損失慘重的基金已經銷聲匿跡。

　　可以這么說，中國的股權投資市場正從群雄并起走向了春秋戰國時代，而頭部的GP則在奔向戰國七雄的路上，搖身兼具LP的身份，收編弱小諸侯。

　　當LP市場中曾經最主流的來源在萎縮，最有錢的金主在收緊荷包，除了頭部GP的進化，還會有哪些動向未來將成為趨勢呢呢？

　　這是最壞的時代，也是最好的時代。2016年創業公司普遍融資難，但之后獨角獸頻出；2018年基金普遍融資難，但頭部GP寡頭化趨勢更強。那么按此粗略推算，未來兩年LP的日子會如何呢？誰主LP市場的沉浮呢？

　　(本文作者介紹：一個金融市場的研究者與參與者，曾為資深財經媒體人，歷任第一財經《財商》部主任、某納斯達克上市金融機構首席內容官兼研究所所長等職，著有《房市大衰退》、《杠桿黑洞》等。)