文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 曾剛 欒稀

　　《意見》強化了國有企業資產負債約束，從現階段看既是降低國有企業杠桿率、防范化解國有企業債務風險的重要舉措，從長遠看是通過政策引導將資產負債約束引入國有企業公司治理的重要考量、強化優化了國有企業的公司治理，為國有企業預算約束建立了長效機制。

　　2018年9月，發改委等多部委發布《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》。《意見》從指標約束、自我約束、外部約束三個方面打破了管理部門、企業自身、金融機構、社會信用對國有企業的預算軟約束，為國有企業資產負債約束建立了硬約束，形成解決國有企業債務問題的長效機制；同時，《意見》針對現階段國企去杠桿問題，提出“國有企業平均資產負債率到2020年末比2017年末降低2個百分點”的具體目標，為高負債國企降杠桿出臺了厘清政府債務與企業債務邊界、國有企業盤活存量資產、國有企業多渠道資本補充機制、國有企業兼并重組以及國有企業破產等配套措施。

　　一、國有企業高負債的根本原因是預算軟約束

　　2018年以來，隨著一系列政策實施，以及企業經營狀況好轉，國有企業的資產負債率已經開始出現下降，2018年7月，全國國有企業資產負債率為64.93%，較去年同期下降約1個百分點。但橫向比較，國有企業的資產負債率仍顯著高于同期民營企業。根據工業企業數據，2018年7月，工業企業中國有企業平均資產負債率為59.4%，高出同期私營企業近4個百分點，而在2018年以前，這一差距曾達10個百分點左右。根據上市公司數據，2017年底，國有企業的平均資產負債率在60%以上，高于同期民營企業近6個百分點。

　　國有企業資產負債率高，預算軟約束有著重要的影響。在實踐中，造成預算軟約束的原因有很多：一是企業自身原因，風險意識淡薄、財務管理、公司治理能力有待提高，甚至存在為了融資虛報錯報財務數據的情況；二是相關管理部門的原因，在經濟高速增長時期，對國有企業的考核過于注重企業資產的增長，而忽略了對企業債務的管控，企業債務風險缺乏相應的追責制度；三是有隱性擔保的影響。政府對國有企業的隱性擔保的存在，客觀上是國有企業破產退出的概率要遠低于民營企業。這種情況，一方面容易形成大量的“僵尸”企業，降低資金的配置效率，另一方面，會扭曲市場對不同企業的風險評估，形成投資主體對所有制的系統性偏向；四是金融機構的原因。通常情況下，外部監管和內部管理的要求，都會讓金融機構將風險控制放在相當重要的地位。從理論上講，金融機構風險偏好較低，有助于其審慎經營和長期穩健發展，但當不同類型的主體存在系統性的風險差異時，就會很容易地將資源過度集中于低風險主體，結果造成低風險主體過度加杠桿而形成更大的系統性風險，而另一端，風險偏高的主體面臨較為嚴重的“融資難、融資貴”問題。

　　盡管國有企業資產負債率開始出現小幅下降，但如果不從根本上解決預算軟約束問題，階段性去杠桿在長期內也難以持續。從這點看，建立對國有企業的資產負債率管理的系統性約束、形成長效機制，是根治國有企業過度負債問題的必由之路。

　　二、《意見》為國有企業資產負債約束建立了長效機制

　　《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》基于全面覆蓋和分類管理相結合、完善內部治理與強化外部約束相結合、提質增效與政策支持相結合三個基本原則，以資產負債率為基礎約束指標，對不同行業類型國有企業實行分類管理并動態調整，通過自我約束和外部約束共同對國有企業資產負債約束建立了長效機制，打破國有企業預算軟約束的定勢。

　　在約束指標設立上，《意見》對不同行業實施動態管控，分類設立約束指標。考慮到不同行業的資產負債率存在差異，以及企業的資產負債結構隨經濟周期（或商業周期）動態變動，《意見》對國有企業資產負債率進行分行業動態管控，以本行業上年度規模以上全部企業平均資產負債率為基準線，基準線加5個百分點為預警線，加10個百分點為重點監管線，但國資委分管的中央國企和金融類國企仍按現行標準實施。

　　在內部約束機制上，《意見》明確國有企業是資產負債約束的第一責任主體，引導和要求企業將資產負債約束納入公司管理的重要考量，將資產負債約束與完善和優化國有企業公司治理有機結合。一是要求企業根據相應的預警線和監管線結合行業及自身實際，合理設定企業資產負債率和資產負債結構；二是將資產負債約束納入國企常規公司治理的一部分以加強日常管理，如國有企業管理層要審慎開展債務融資活動等、董事會要對資產負債狀況及未來資負計劃進行審議、主動向債權人通報財務困境依法依規協商處置等；三是強化國有企業集團對子企業的資產負債約束，避免母子企業、子企業之間的風險傳染；四是國有企業要體質增效、創新驅動提高生產率、提高盈利能力，增強內生資本積累能力。

　　在外部約束機制上，《意見》確立了國有資產管理部門、金融機構、社會信用等多重外部約束。在國有資產管理部門加強監測監督的方面，一要建立科學監測，并根據風險大小列出重點關注和重點監管的企業，二要對重點監管的企業建立相應的降負債機制，比如明確目標和時限、重大投資要專門審批、優化債務結構、開展股權融資、債轉股、依法破產等，三要要將降杠桿減負債成效作為企業考核和評價的重要內容。從金融機構約束方面，《意見》對重點關注企業和重點監管企業設置了融資限制，要求不得對重點監管企業新增債務融資等，強化融資端對高負債企業的協同約束。此外，還通過國企負責人負全責、中介機構、社會信用體系等強化企業財務失信行為的聯合懲戒機制。

　　三、配套措施解決了高負債國企降杠桿的重點難點

　　地方融資平臺替地方政府融資、國有企業主動或被動承擔政府職能或公共服務職能是國有企業債務問題、地方政府債務問題的重要根源所在。因此，要解決國有企業高杠桿問題，還必須從理順政企關系的體制機制入手。對此，《意見》要求“厘清政府債務與企業債務邊界”以解決政府債務和國企債務互相纏繞的體制難題，對嚴禁地方政府借道國企舉債的態度堅決，要求“堅決遏制地方政府以企業債務形式增加隱性債務，嚴禁地方政府及其部門違法違規或變相通過國有企業舉借債務，嚴禁國有企業違法違規向地方人民政府提供融資或配合地方人民政府變相舉債”。《意見》還要求各級人民政府一般情況下不得強制要求國有企業承擔應由政府或社會組織承擔的公益性支出，加快推進“三供一業”的分離移交等，切實減輕國有企業負擔。

　　此外，為配套國有企業降杠桿減負債，《意見》就盤活國有企業存量資產、完善國有企業多渠道資本補充機制、推動國有企業兼并重組、依法依規實施國有企業破產等重點難點問題分別提出了具體的措施。其中，“鼓勵國有企業采取租賃承包、合作利用、資源再配置、資產置換或出售等方式實現閑置資產流動”，“支持國有企業按照“真實出售、破產隔離”原則進行資產證券化”，“實現國有資本有進有退動態管理”，“充分發揮國有資本經營預算資金的作用”，“鼓勵國有企業通過出讓股份、增資擴股、合資合作等方式引入民營資本”，“鼓勵各類投資者通過股權投資基金、創業投資基金等形式參與國企兼并重組”以及“支持國有企業依法對“僵尸企業”破產清算、堅決防止‘大而不能倒’”等措施和提法都遠超于市場對該《意見》的預期。這一系列配套措施直達國有企業去杠桿的痛點，觸及到了國有企業去杠桿的靈魂問題，解決了國有企業去杠桿的難點。

　　四、小結

　　總體上，《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》強化了國有企業資產負債約束，從現階段看既是降低國有企業杠桿率、防范化解國有企業債務風險的重要舉措，從長遠看是通過政策引導將資產負債約束引入國有企業公司治理的重要考量、強化優化了國有企業的公司治理，為國有企業預算約束建立了長效機制。《意見》對國有企業資產負債的約束強調了科學性，在所有行業、所有類型國有企業全覆蓋的同時，對不同行業進行分類動態管理。同時，《意見》內外部約束相結合，實現國有企業、國有資產管理部門、金融機構、社會信用的共同約束，提高了約束的有效性和可行性。此外，厘清政府債務與企業債務邊界、盤活存量資產、完善多渠道資本補充機制、推動兼并重組、國有企業破產等配套措施，也為高負債國企降低資產負債率創造了更為良好政策和制度環境。

　　(本文作者介紹：國家金融與發展實驗室副主任，中國社會科學院金融研究所銀行研究室主任)