文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳志龍

　　此輪降杠桿時間持續長，波及面方，力度不斷加大，必須在保障金融全局穩定的前提下有序展開，防止棍棒齊下的“運動戰”和“監管競賽”造成的“監管競次”。

　　上周晚些時候，市場傳央行貨幣政策司窗口指導商業銀行央行投資信用債券，在明確額度的同時，明確資金來源為額外給予的MLF（中期借貸便利）資金，用于支持貸款投放和信用債投資。具體方案為，本月可對一級交易商額外給予MLF資金用于支持貸款投放和信用債投資。較月初報送貸款額度外的多增部分才給予1：1配mlf資金。并要求多增部分為普通貸款（票據和同業借款不鼓勵），人總行會月末回頭看。新增信用債投資，aa+及以上1：1配mlf，aa+以下1：2配資金，要求必須為產業類。

　　周五開始，持續低迷的信用債市場特別是城投債市場交投活躍，流動性復蘇，持續下跌的股票市場也受到債市提振，拉出一根久違的中陽線。過去兩個月間，人民幣兌美元匯率急速走弱，一個又一個重要關口失守，引發了市場對于資金外流的擔憂。特別是近期上半年數據公布后，外有美聯儲繼續加息，高債務壓力下國內利率上下兩難、降杠桿背景下社會融資數據繼續下行、糾紛加劇升級，股債匯幾個重要市場烏云壓頂，恐慌性情緒傳染，管理層一再喊話維穩后終于出手干預。從救信用債市場入手，流動性是市場的血液，是維持信心的生命線，救市首先要激活流動性。在債券市場流動性極度匱乏之際，央行通過貨幣操作向干涸的市場注入流動性，改善并復蘇信用環境，這是救急救命的甘霖。  

　　過去幾年間，隨著社會融資規模的擴大，信用債、城投債市場急速擴容，幾年下來，已經累積形成了一個超10萬億級的巨型規模的市場。近一年來，由于債券違約事件沖擊，中低等級的信用債流動性萎縮，新發債幾乎凍結，年初一家上市企業發10億債，結果實際發了幾千萬。現代金融市場發育越成熟，金融體系的效率越高，風險傳染和共振的概率越大，一個市場的風險會迅速向其它市場蔓延，可能導致很嚴重的后果。在信用整體收縮，堅定不移地降杠桿背景下，央行在一片緊縮中突然轉向，拿出真金白銀鼓勵商業銀行買低等級債券，這是十分少見的靈活應急的救市之舉。企業債直接傳導實體部門，在市場面臨流動性困難的危情之下，央行背書為市場提供流動性支持，從而全力避免可能觸發的系統性風險，關乎整個金融體系的安全。

　　市場在面臨極端流動性困難時，央行扮演著最后貸款人的角色施以援手。美聯儲誕生近百年來，“彈性貨幣”條款是它最重大的發明。它面對的是危機的系統效應，即金融市場失靈時，如果教條地迷信市場自動穩定機制，市場參與主體面臨可能嚴重失血甚至倒閉的傳染效應，市場流動性會被恐慌掏空吸干。在市場所有主體都不提供借貸時，央行要承擔最后放款人角色，這就是極端狀態和重大危機應對中的“壓倒性原則”。否則，一間面包房失火會殃及整個羅馬城，一座教堂失火可能讓整個倫敦城陷入一片火海。

　　市場人士認為這樣的操作類似歐洲的LTRO（Long-Term Refinancing Operation），這是歐洲央行在歐債危機期間創設的金融工具。由于信息不對稱和市場對于債務違約的恐慌，導致銀行間市場債券市場整體的流動性枯竭，LTRO計劃的推出，旨在鼓勵商業銀行去購買歐洲國家的國債和企業債，增加銀行間市場和債券市場的流動性，進而保持金融全局的穩定。歐洲央行假設每家銀行是知道自己轄區內什么債券是被錯殺了的并不太爛的資產。以此為基礎，LTRO的本質是低息借錢給商業銀行，讓銀行系統在利益驅動下，主動去購買“高收益”的垃圾債券賺取利差。銀行會認真區分哪些是假的“壞債”，從而部分恢復市場流動性。而對“真壞債”另外處理。垃圾債并不全是垃圾，商業銀行自己必須瞪大眼去沙里淘金，對自己的投資行為負責。

　　金融業是信用創造和經營風險的特殊行業，具有典型的外部性和高度的信息不對稱性，金融自身的邏輯決定了危機時刻完全靠市場機制糾偏代價太大。危機時刻的政府干預和央行窗口指導，既基于歷次金融危機的歷史經驗，也是金融邏輯的內在要求。從上半年的經濟金融數據看，服務實體經濟的能力繼續增強，信貸對實體經濟的支持力度日益加大，流動性維持了合理充裕，穩健中性的貨幣政策在實施中注重把握總量調節與結構優化的再平衡，貨幣信貸和社會融資規模保持在合理水平，促進了經濟平穩健康發展。但近一段時間，人民幣匯率、債市、股市持續下跌，全市場信心仍然有待整固和修復。結合今年以來多個金融市場出現的波動和異常情況，要認識到當前經濟金融運行中的不確定不穩定因素較多，積極變化和不利影響同時顯現，短期問題和長期問題相互交織，有些方面的突出矛盾和問題仍然需要引起高度重視，這也是央行此番窗口指導施以援手的苦心所在。

　　一是流動性管理面臨著前所未有的挑戰。今年以來，伴隨著強勢美元戰略的實施，美元和產業大量向美國回流，一些新興市場國家都出現了程度不同的資本外流和本幣貶值的壓力。4月份以來，隨著中美糾紛的反復和升級，為對沖關稅上升的不利影響，人民幣匯率出現了一波超預期下跌。匯率波動是一柄雙刃劍，雖然有利于對沖和平衡短期外貿的不利因素，但也極易把負面信心因子傳染到金融市場中來，甚至會影響到金融體系的穩定。資本市場的持續下跌就是負反饋機制的集中表現。6月份以來，多位重量級財經高官頻頻密集表態，“中國不會放任人民幣下跌”，“人民幣長期看不存在大幅貶值的基礎”，但從市場情緒看，人民幣短期仍呈弱勢。金融市場是靠信用和信心維系的。在本幣匯率走弱情況下，必然伴隨著一定量的流動性溢出。要借鑒“8.11匯改”后一年多時間打掉一萬億美元的教訓，防止匯率波動中外匯儲備的驟然持續耗散和資金外流。在復雜的經濟金融形勢下，只有本幣保持基本平穩，金融風險才能有效緩解，才能為資本項目、金融市場開放和金融穩定奠定基礎，因此必須采取切實措施切實加強流動性管理，防止貨幣“滲漏”和貨幣“暗河”交互作用。日前，央行對非銀支付機構大額交易報告制度進行完善，當日單筆或累計交易額人民幣5萬元以上、外幣等值1萬美元以上的現金收支列入報告事項，應該傳遞了重要的信號。

　　二是防范化解重大金融風險仍是金融工作的重中之重。今年以來，在實體經濟較為低迷的形勢下，商業銀行信用風險持續上升，一些商業銀行去年本以為見底的不良率，今年有繼續攀升擴大的態勢。在降杠桿和全社會流動性趨緊的形勢下，實體經濟繼續承壓，債券市場、票據市場均泛善可陳。債券市場違約事件頻發，多家激進的中小銀行相繼爆出“踩雷”事件。有多家中小銀行主動撤回上市申請就是直接后果。值得關注的是，今年上半年，數百家P2P平臺“爆煲”，這背后是驚人的財富耗散和毀滅。最新數據顯示，其涉及的資金上萬億，波及千家萬戶。要高度重視長期以來這些游走在“灰色地帶”的平臺風險通過復雜的金融管道傳染，在堅決打擊違法違規金融活動，做好重點領域風險防范和處置，加強薄弱環節監管制度建設的同時，防止“灰色金融”風險外溢轉化為社會穩定風險。今年，“一行兩會”的新監管構架設立后，許多監管政策和制度體系還處在改進完善之中，要重塑金融體系內部、金融與實體經濟之間的正常秩序，從而實現金融與實體經濟良性循環。

　　三是要構建完善宏觀審慎的政策框架，切實加強政策溝通和解釋工作。現階段的經濟金融問題具有極大的復雜性和特殊性，既涉及到對經濟周期的調節，也涉及到對可能引發系統性風險的部門或領域的調控。今年是次貸危機10周年，亞洲金融危機20周年，反思兩次大危機的教訓，作為仍處于社會主義初級階段的新興市場經濟體，我們處在市場化、國際化不斷深入、“三期疊加”環境下經濟增長從傳統數量型向高質量發展轉變的特定窗口期，這種特殊性決定了我們面對的矛盾更為復雜，必須從既有的國際國內風險事件中吸取寶貴的教訓，重大金融改革和政策的出臺務必要體現專業精神，要構建和完善宏觀審慎的政策框架，重大金融改革措施和重要政策務必加強與市場主體的有效溝通和協調，讓市場主體充分理解政策傳導機制和邏輯。比如，當前市場關注度比較大的嚴監管、降杠桿過程中的“委貸新規”、“資管新規”的問題都需要與市場各類主體充分有效溝通，在市場較為脆弱的時候，要減少市場誤判和恐慌，全力維護市場穩定。此輪降杠桿時間持續長，波及面方，力度不斷加大，必須在保障金融全局穩定的前提下有序展開，防止棍棒齊下的“運動戰”和“監管競賽”造成的“監管競次”。要切實加強預期管理，避免降杠桿對實體經濟的沖擊和對金融體系的流動性不可控的收縮，務必要謙虛謹慎，敬畏市場，尊重市場規律。比如持續升級的環保風暴，大量企業被“運動戰”式地關閉。在實體經濟比較困難的情況下，許多企業茍延殘喘，氣若流絲，環保因素成為壓垮它們的最后一根稻草。環保政策與全民社保政策一樣，在經濟強勁復蘇時推出具有正效應，出臺的時機和方向如果反了，可能只會收到南轅北轍的相反效果。

　　改革開放40年來，我們沒有經歷過大的蕭條，沒有經歷過系統性的極端性的危機事件，但并不意味著我們是危機的絕緣體。當前，我們面臨著前所未有的復雜金融形勢。要深刻認識到，當前的經濟金融問題具有極大的復雜性，既波及到對經濟周期的調節，也波及到對可能引發系統性風險的部門或領域“自我革命”式調控。在經濟仍然較為困難，金融體系十分脆弱的環境下，一些重大而敏感的政策在執行層面要努力避免野蠻粗暴和矯枉過正的問題，要全力避免防風險的拆雷、排雷變成引爆連環雷，加劇市場恐慌和危機誘發。更不能以防范系統性風險的名義制造引爆系統性風險。然而，金融市場的每一次危機都源于管理者的盲目自信、學術界理論上的無知、政策制定者的傲慢和參與者群體性動物精神的潰敗，最終釀成難以收拾的被動局面。所以，非常困難的形勢下，決策層和監管當局務必要加強與市場的積極有效溝通，務必要切實加強對市場的預期管理，務必要以專業精神推動切實的建設性的改革，務必要謙虛謹慎，如履薄冰，敬畏市場，尊重市場規律。

　　(本文作者介紹：南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心特聘研究員，財經作家。微信公眾號njchenzhilong)