文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實(shí)、錢智俊

　　“源浚者流長，根深者葉茂?！彪S著2018年全球經(jīng)濟(jì)迎來復(fù)蘇之春，全球政策正加速從需求側(cè)刺激轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革。作為先行者，中國供給側(cè)改革已經(jīng)初具成效，成為中國經(jīng)濟(jì)新韌性的基石。因此，展望中國經(jīng)濟(jì)，關(guān)鍵在于把握供給側(cè)改革的未來演進(jìn)邏輯。

　　我們認(rèn)為，2018年是供給側(cè)改革的承上啟下之年。從增長視角來看，2018年供給側(cè)改革將進(jìn)行新接力，發(fā)力重心從粗放式的行政調(diào)控轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)化的市場調(diào)節(jié)，有望進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力。從通脹視角來看，2018年供給側(cè)改革行至第一階段的下半程，要素價格市場化改革將引導(dǎo)通脹步入一個小高峰，并形成多重分化的結(jié)構(gòu)性特征。從更加宏大的歷史視角來看，2018年下半年將是中國改革開放四十年量級的新起點(diǎn)，更多超預(yù)期的、實(shí)操性的改革開放措施有望陸續(xù)推出。有鑒于此，2018年下半年，我們對中國經(jīng)濟(jì)前景維持謹(jǐn)慎樂觀，新經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)升級、“一帶一路”、國企改革等投資主題值得繼續(xù)關(guān)注。

　　供給側(cè)改革開啟新接力。2017年11月，我們在展望報(bào)告中指出，2018年供給側(cè)改革紅利將夯實(shí)中國經(jīng)濟(jì)的新韌性，實(shí)現(xiàn)長周期筑底和新舊動能轉(zhuǎn)換。2018年年初至今，上述效應(yīng)正從三個層面漸次顯現(xiàn)。增長層面，2018年中國經(jīng)濟(jì)增長開局平穩(wěn)，企業(yè)盈利的持續(xù)改善不僅促使生產(chǎn)活動保持旺盛，亦引導(dǎo)民間投資同比增速強(qiáng)勁上升。風(fēng)險(xiǎn)層面，在2017年中國宏觀杠桿率增長放緩的基礎(chǔ)上，2018年1-4月，中國非金融企業(yè)部門杠桿率和金融部門杠桿率雙雙下行，并伴隨影子銀行規(guī)模大幅萎縮，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在源頭上得到有效治理。潛力層面，截至2018年5月末，中國獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量位居世界第二，有望借助中國資本市場針對性的制度創(chuàng)新，進(jìn)一步推動中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。得益于上述改革紅利，供給側(cè)改革與經(jīng)濟(jì)新韌性已經(jīng)構(gòu)成相互促進(jìn)的正向循環(huán)，為2018年下半年供給側(cè)改革的加速深化提供了充沛的空間與動力。

　　展望未來，供給側(cè)改革的加速深化不在于舊舉措的加碼，而在于新機(jī)制的接力。2016-2017年，供給側(cè)改革以信貸調(diào)控、行政問責(zé)、財(cái)政補(bǔ)貼等政府“有形之手”為主要工具，及時有力地打破路徑依賴、明確改革方向，在“三去一降一補(bǔ)”、“放管服”等領(lǐng)域取得重大成果。但是，隨著供給側(cè)改革的深化，“有形之手”難免暴露粗放式、運(yùn)動式的短板。

　　較之于市場“無形之手”，政府部門難以及時、精確地判斷新舊產(chǎn)能更迭的細(xì)分時點(diǎn)、領(lǐng)域、方向和程度，同時長期依賴行政手段推動改革，可能形成新的市場扭曲和權(quán)力尋租空間。因此，2018年下半年，“有形之手”將加速向“無形之手”有序交棒，要素價格市場化的機(jī)制改革將成為供給側(cè)改革的新重心。

　　一方面，優(yōu)化要素價格形成機(jī)制，修復(fù)價格信號的調(diào)節(jié)功能。其中，綠色稅收、環(huán)保長效監(jiān)管將使自然資源價格反映負(fù)外部性成本。資管新規(guī)、利率市場化將矯正資金成本與風(fēng)險(xiǎn)的匹配關(guān)系。薪酬機(jī)制的優(yōu)化與創(chuàng)新激勵的完善，則有望對人力資本的“知識紅利”進(jìn)行充分定價。

　　另一方面，疏通要素資源入市渠道，擴(kuò)大價格信號的調(diào)節(jié)范圍。以國資國企改革為代表的基礎(chǔ)性關(guān)鍵領(lǐng)域改革，有望打破上游產(chǎn)業(yè)的行政壟斷，提高上游要素資源的市場化程度。而鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略有望打通城鄉(xiāng)要素雙向流動，打開農(nóng)村閑置要素的利用渠道，引導(dǎo)城市冗余要素向邊際產(chǎn)出更高的農(nóng)村沉淀。

　　得益于此，供給側(cè)改革將不局限于階段性成果，而是轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)化、長效化的持續(xù)發(fā)力，改革紅利將加速顯現(xiàn)，進(jìn)而為中國經(jīng)濟(jì)長周期復(fù)蘇夯實(shí)基礎(chǔ)。也正因如此，2018年下半年，如果僅僅盯住行政手段的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)變，而忽視制度變革的深遠(yuǎn)影響，則可能低估供給側(cè)改革的深化力度，從而對中國經(jīng)濟(jì)走勢產(chǎn)生系統(tǒng)性誤判。

　　圍繞供給側(cè)改革的新接力，2018年下半年中國宏觀政策搭配將穩(wěn)中求進(jìn)。貨幣政策方面，央行將堅(jiān)持“上調(diào)市場利率+定向降準(zhǔn)”的貨幣政策搭配，以實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)健中性的政策取向，并通過政策工具創(chuàng)新，進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、紓解中小企業(yè)融資瓶頸。財(cái)政政策方面，積極的政策工具將精準(zhǔn)發(fā)力，通過提升社會保障、改善民生和促進(jìn)分配公平，深層激活社會總需求、對沖改革摩擦性成本。

　　金融監(jiān)管層面，“去杠桿+嚴(yán)監(jiān)管”的政策基調(diào)不會動搖，推進(jìn)穿透式監(jiān)管、拆解影子銀行和化解隱性債務(wù)存量將是下半年重點(diǎn)，以助力結(jié)構(gòu)性去杠桿的有效落地。對外政策層面，在全球貿(mào)易戰(zhàn)陰云籠罩之際，中國不會改變推動形成全面開放新格局的戰(zhàn)略目標(biāo)。2018年下半年，中國仍將穩(wěn)步擴(kuò)大進(jìn)口，在滿足居民消費(fèi)升級需求的同時，亦通過“鯰魚效應(yīng)”加速國內(nèi)制造業(yè)的高端化發(fā)展。

　　因此，未來進(jìn)口增速有望長期高于出口增速。此外，經(jīng)歷兩個月的回調(diào)后，截至5月末，人民幣有效匯率已經(jīng)重新趨近均衡匯率（詳見附圖），未來將延續(xù)長期穩(wěn)定的新常態(tài)。這將與“一帶一路”和石油人民幣的建設(shè)形成合力，實(shí)現(xiàn)人民幣國際化的加速推進(jìn)。在擴(kuò)大金融開放的助力下，資本輸出和金融市場交易將漸次取代國際貿(mào)易，成為人民幣國際化的主引擎。

　　結(jié)構(gòu)性通脹翻越小高峰。2018年年初以來，中國通脹前景愈加模糊。走勢層面，雖然經(jīng)濟(jì)增速保持穩(wěn)健，通脹水平卻起伏不定，看似后勁不足。結(jié)構(gòu)層面，2017年以來PPI的高漲未能明顯拉動CPI上行，傳統(tǒng)通脹傳導(dǎo)路徑似乎失靈。經(jīng)濟(jì)表象越是撲朔迷離，越需要抓住深層邏輯。我們認(rèn)為，供給側(cè)改革的階段轉(zhuǎn)變，將主導(dǎo)中國通脹的走勢和特征。中國結(jié)構(gòu)性通脹將在2018年出現(xiàn)較強(qiáng)反彈，翻越一個小高峰，此后在2019年漸次轉(zhuǎn)入溫和狀態(tài)。

　　從走勢來看，供給側(cè)改革是本輪通脹的決定因素。與2010-2011年上輪通脹截然不同，在當(dāng)前M2增速處于低位的背景下，貨幣供給并非通脹誘因，供給側(cè)改革才是主導(dǎo)力量。從全局來看，中國供給側(cè)改革可以分為兩個階段（詳見附圖）。第一階段，核心是供給調(diào)整。低端舊產(chǎn)能遭到大刀闊斧地淘汰，而優(yōu)質(zhì)新產(chǎn)能受限于建設(shè)周期和科創(chuàng)規(guī)律，增長相對較慢。因此，在供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化的進(jìn)程中，減法效應(yīng)強(qiáng)于加法效應(yīng)，社會總供給收縮而非擴(kuò)張，推動通脹上行。2016-2017年，中國供給側(cè)改革正位于第一階段的上半程，因此出現(xiàn)了PPI的快速提升。第二階段是供給擴(kuò)張。得益于供給側(cè)改革的深化，尤其是要素價格市場化的制度變革，舊產(chǎn)能的清理釋放出充分的市場空間，新產(chǎn)能的正向激勵也得到倍增。因此，優(yōu)質(zhì)新供給將快速發(fā)展，推動社會總供給擴(kuò)張，進(jìn)而減弱通脹勢能。

　　2018年，中國供給側(cè)改革步入第一階段的下半程，發(fā)揮承上啟下的雙重職能。一方面，2018年是第一階段的高潮。正如上文所述，2018年中國供給側(cè)改革的新重心是要素價格市場化，這將為通脹注入新動力。

　　其一，自然資源價格市場化本質(zhì)是將負(fù)外部性計(jì)入資源價格，因此將持續(xù)抬高產(chǎn)業(yè)鏈上游成本。其二，隨著利率市場化趨于完成，從全球經(jīng)驗(yàn)看，資金成本將首先出現(xiàn)迅速、大幅的抬升，而國內(nèi)去杠桿的深化和全球加息周期的提速，都將強(qiáng)化這一趨勢。其三，中國人口紅利正從“數(shù)量紅利”轉(zhuǎn)向“知識紅利”，疊加知識產(chǎn)權(quán)的完善和創(chuàng)新激勵的機(jī)制，人力資本的價格也將逐步水漲船高，并對與之匹配的技術(shù)條件和制度條件產(chǎn)生更高要求，引致新的變革成本。其四，基于全球復(fù)蘇的較強(qiáng)需求，2018年全球原油價格中樞將較2017年大幅提升，油價走勢將長期保持高位震蕩，增強(qiáng)通脹輸入的壓力。在上述因素的共振之下，成本驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性通脹將振蕩走強(qiáng)，在供給側(cè)改革第一階段的末期形成一個小高峰。

　　另一方面，2018年亦是第二階段的前奏。隨著要素價格市場化改革的推進(jìn)，其對新產(chǎn)能的正向激勵作用也將漸次顯現(xiàn)。雖然要素價格市場化對成本的推升作用仍在，但是優(yōu)質(zhì)新供給將加速擴(kuò)大，結(jié)合科技創(chuàng)新對生產(chǎn)成本的削減作用，將在總體上對通脹形成抑制。因此，在2018年翻越小高峰之后，結(jié)構(gòu)性通脹有望在2019年漸次轉(zhuǎn)入溫和平穩(wěn)的軌道。

　　從結(jié)構(gòu)來看，多重分化是本輪通脹的長期特征。除了引導(dǎo)通脹走勢以外，供給側(cè)改革的接力與新經(jīng)濟(jì)的崛起相輔相成，共同決定了本輪通脹在以下層面的結(jié)構(gòu)分化。

　　第一，PPI同比增速將長期領(lǐng)先CPI。正如上文所述，隨著供給側(cè)改革的新接力，要素價格市場化將產(chǎn)生新一輪的成本壓力，并主要集中于生產(chǎn)端，引導(dǎo)PPI同比增速重回上行通道。

　　同時，中國新經(jīng)濟(jì)正在形成規(guī)模效應(yīng)、范圍效應(yīng)和技術(shù)優(yōu)勢，降低了搜尋、交易、物流等消費(fèi)環(huán)節(jié)成本，進(jìn)而減緩成本沖擊從生產(chǎn)端向消費(fèi)端的傳導(dǎo)。因此，在2018年通脹攀登小高峰的過程中，PPI與CPI的增速剪刀差有望再次擴(kuò)大，并且在PPI內(nèi)部，生產(chǎn)資料和生活資料的價格增速剪刀差也將走闊。受此影響，本次通脹小高峰對消費(fèi)者福利的沖擊有限，但會加劇生產(chǎn)端的市場競爭，進(jìn)一步提高行業(yè)集中度。

　　第二，消費(fèi)升級成為CPI通脹重心。歷經(jīng)2016-2017年的供給調(diào)整，高質(zhì)量的新供給正在有效刺激消費(fèi)升級的新需求，而新經(jīng)濟(jì)則為這一需求的釋放提供了高效渠道。2016年以來，伴隨著實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比的持續(xù)升高，食品、服裝、日用品等基本生活類商品銷售增速穩(wěn)定，而金銀珠寶、通訊器材、化妝品、中西藥品、文化辦公用品等消費(fèi)升級類商品銷售增速更快，正是這一趨勢的反映。

　　有鑒于此， 2018年下半年，CPI內(nèi)部將延續(xù)結(jié)構(gòu)分化。其中，消費(fèi)升級類商品的物價上漲將快于基本生活類商品（除石油及制品類），服務(wù)類（醫(yī)療、教育、文娛旅游等）價格上升將快于消費(fèi)品。

　　中國經(jīng)濟(jì)再立改革潮頭。在更宏大的中國改革歷史坐標(biāo)系上，2018年不僅是供給側(cè)改革的接力點(diǎn)，還將是比肩1978年的改革開放新起點(diǎn)。四十年之間，改革確立了市場在資源配置中的決定性作用，開放則統(tǒng)籌用好國際國內(nèi)兩個市場、兩種資源。改革與開放相輔相成，成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展最重要的動力源。

　　四十年之際，在更加廣闊的縱深下，新一輪改革開放的大潮正在涌動。改革層面，改革將從釋放紅利轉(zhuǎn)向創(chuàng)造紅利，平滑、保護(hù)并加快增長動力機(jī)制轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展；從要素驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動，借力全球新一輪技術(shù)革命，提振全要素生產(chǎn)率；從增量調(diào)整轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整，頂層設(shè)計(jì)和底線思維并重，著力解決結(jié)構(gòu)失衡、兩極分化、利益藩籬、階層固化等復(fù)雜問題。

　　開放層面，開放將從較低層次轉(zhuǎn)向更高層次，穩(wěn)步完成資本項(xiàng)目開放、進(jìn)一步擴(kuò)大進(jìn)口、發(fā)展服務(wù)貿(mào)易，推動形成全面開放新格局；從商品輸出轉(zhuǎn)向信用輸出，加速推動人民幣國際化進(jìn)程，為全球提供與自身經(jīng)濟(jì)體量相稱的國際信用；從被動跟隨轉(zhuǎn)向主動引領(lǐng)，積極推動全球治理變革，成為全球公共產(chǎn)品最重要的提供者之一。

　　從十九大至2018年博鰲論壇，圍繞上述發(fā)力點(diǎn)，新一輪改革開放的總體框架已經(jīng)逐步構(gòu)建起來。以此為基礎(chǔ)，2018年下半年，更多超預(yù)期的、實(shí)操性的具體措施有望陸續(xù)推出，不僅將在短期提振市場信心，更將為下一個四十年的高質(zhì)量發(fā)展打開戰(zhàn)略空間。

　　我們的判斷?；谏鲜龇治?，供給側(cè)改革的演進(jìn)將構(gòu)成下半年中國經(jīng)濟(jì)的主要脈絡(luò)，并將對經(jīng)濟(jì)增長和通脹走勢發(fā)揮決定性作用。據(jù)此，我們做出以下判斷：第一，供給側(cè)改革迎來新接力。2018年下半年，中國供給側(cè)改革的政策重心將轉(zhuǎn)向要素價格市場化，精準(zhǔn)化、長效化的改革紅利將加速顯現(xiàn)，驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。第二，結(jié)構(gòu)性通脹翻越小高峰。隨著供給側(cè)改革由第一階段轉(zhuǎn)向第二階段，2018年下半年結(jié)構(gòu)性通脹將振蕩走強(qiáng)，形成一個小高峰，此后將在2019年漸次回歸溫和走勢。第三，中國經(jīng)濟(jì)再立改革潮頭。2018年下半年將是中國改革開放四十年量級的新起點(diǎn)，更多超預(yù)期的、實(shí)操性的改革開放措施有望陸續(xù)推出。第四，中國經(jīng)濟(jì)培育結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會。得益于改革新接力和通脹小高峰，2018年下半年，新經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)升級、“一帶一路”、國企改革等投資主題值得繼續(xù)關(guān)注。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國宏觀和金融市場。)