文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實、錢智俊

　　2018年美元將先經歷躁動之夏，再轉入沉靜之秋。美元指數可能在階段性高位震蕩后轉向，重回下行通道。

程實：“預期差”撩撥美元躁動

　　“五月山雨熱，三峰火云蒸。” 全球金融市場所price-in 的，從來不是過去的事實，而是未來的預期。價格突變的根源，總是在于預期的偏差。我們認為，2018年4月以來美元驟然走強，主要歸因于三大預期差的疊加共振。一是美國經濟復蘇前景邊際提振，市場對美聯儲加息的預期從三次轉向四次。

　　二是歐洲復蘇步伐暫緩，市場對歐洲經濟增長的預期由過熱轉向過冷。三是在貿易戰的陰云之下，市場主觀憂慮偏離了全球化穩步推進的客觀現實。展望未來，以上三大預期差雖然在短期內仍有起伏，但是中長期將漸次消解，進而削弱美元反彈的動能。當前美元的走強，僅是預期差刺激下的階段性躁動，并非長周期的趨勢性拐點。

　　有鑒于此，2018年美元將先經歷躁動之夏，再轉入沉靜之秋。美元指數可能在階段性高位震蕩后轉向，重回下行通道。

　　預期差之一：美聯儲加息“從三到四”。 正如我們2017年11月的報告所預判，由于大規模稅改和鷹派加息共同構建了美國供給側改革的“雙足模式”，2018年美國真實復蘇的前景得到邊際提振。

　　從增長預期來看，2017年4月至2018年4月，IMF對2018年美國經濟增速預期的累積上調幅度高達0.4個百分點，較全球總體水平高出0.1個百分點。從增長動能來看，得益于鷹派加息對微觀經濟的修復作用，2018年一季度美國全要素生產率和勞動生產率的增速進一步攀升，為長周期復蘇夯實基礎。從通脹走勢來看，在擠破貨幣幻覺之后，一季度美國通脹保持穩步上行，并伴隨著工人薪酬、企業福利支出和居民收入的提速增長，通脹與消費后勁充沛。有鑒于此，美聯儲的鷹派加息步伐有望進一步加快。

　　雖然美聯儲尚未改變今年“加息三次”的前瞻指引，但是全球市場對“加息四次”的預期已經顯著增強。根據美國利率期貨推算，5月市場所預期的加息四次概率的日均值已升至29%，峰值一度高達42%，而在4月這一概率的日均值僅為2%，峰值僅為26%。我們認為，加息預期“從三到四”的重大轉變，以及隨之高漲的利差擴大和資本回流的期待，正是4月以來美元走強的主導動力。

　　展望近期，加息四次預期的邊際變化，將引起美元走勢的短期高位振蕩。放眼長遠，比較加息三次和四次的不同進程，多出來的一次加息如果落地，則將大概率發生在9月。因此，“三四之爭”將在9月美聯儲議息會議后塵埃落定，加息預期差也將徹底消除。美元將漸次失去本輪上行的主導動力，并有可能因為Overprice后的反向回調，更快地回歸弱勢狀態。

　　預期差之二：歐洲復蘇步伐暫緩。在美聯儲加息迎來正向預期差的同時，歐洲復蘇進程則遭遇了負向預期差。2017年，得益于地緣政治風險的緩和，歐洲經濟增長強勁。但是，2018年年初以來，歐洲復蘇步伐呈現階段性放緩。

　　一方面，一季度宏觀數據表現不佳。2018年一季度歐元區經濟同比增速僅為2.5%，結束了2016年四季度以來逐季遞增的趨勢。5月歐元區制造業PMI指數僅為55.5，降至2017年2月以來最低水平。這與此前歐委會在《2018年春季經濟預測》中的樂觀估計形成鮮明對比，產生了大幅的預期落差。

　　另一方面，地緣政治風險再度漲潮。在今年3月的報告中，我們就曾指出，意大利選舉將成為今年歐洲政策不確定性再度上升的起點，并對歐元產生下行壓力。5月24日以來，意大利民粹主義政府組閣一波三折，可能引發重新大選，并與西班牙的不信任投票形成共振。南歐政治危機的不斷升級有望重燃疑歐、退歐情緒，并可能阻礙歐元區結構性改革和財政紀律改善，進而加劇歐洲債務壓力。

　　在上述兩大因素的沖擊下，全球市場對歐洲復蘇的預期由過度樂觀轉向過度悲觀，疊加歐央行貨幣政策正常化的不確定性擴大，進而引致歐元走弱，為美元指數的上漲注入動力。我們認為，2018年歐洲經濟進入增長換擋狀態，短期表現的起伏雖然會引起市場情緒的擾動，但不會阻礙長期復蘇的延續。因此，歐洲經濟表現有望在今年第二、三季度逐步企穩，引導市場預期走出情緒超調的短期低谷，支撐歐元幣值回升至理性水平。

　　預期差之三：全球化進程似弱實強。我們此前的研究指出，從過去四十年的歷史數據來看，美元作為唯一的霸權貨幣，其強弱與全球化進程密切相關。當全球化進展緩慢、美元霸權模式獲益有限時，美元階段性升值。當全球化進展迅猛時，美元則回到長期貶值的通道。2018年4月初以來，中美貿易戰全面升級，爆發多輪激烈博弈，使全球市場對2018年全球化進程的展望由強轉弱。這一預期差助長了美元的短期反彈。

　　但是，主觀感受未必符合客觀趨勢。事實上，雖然貿易戰陰霾籠罩，全球化進程依然在快步推進。從長期趨勢來看，在貿易戰爆發后， IMF維持2018年、2019年全球經濟增速預期不變，并將2018年、2019年全球貿易增速分別上調0.5個和0.3個百分點，表明在全球經濟真實普遍復蘇的驅動之下，全球貿易回暖大勢不改。

　　從短期前景來看，WTO的預測顯示，2018年二季度全球貿易指數為101.8，雖然較一季度微弱下滑，但是仍處于擴張區間，全球貿易增長動力保持穩健。從微觀動向來看，2018年4月末以來，DHL 擴大以上海為起終點的環球航空運輸業務，以滿足亞洲和跨太平洋的貿易需求，波音宣布將加速遠程貨運機型生產，全球大型貨運飛機租賃需求持續旺盛。這些跡象均顯示跨國航空運輸市場強勁反彈，驗證了當前全球貿易復蘇的穩健趨勢。

　　此外，我們在此前報告中也指出，中美貿易戰以“戰”始，以“和”終，不會走向新冷戰。據此展望未來，雖然隨著美國中期選舉進程，中美貿易摩擦可能時有起伏，但是雙方走向和解的大方向將愈加明晰，全球貿易回暖也將在第二、三季度得到進一步確證。因此，全球化進程的預期與現實的偏離將日漸收窄，進而削弱美元的反彈動能。

　　躁動之夏，沉靜之秋。根據上述分析，2018年4月以來美元指數的驟然走強，是三重預期差共振刺激下的階段性躁動，并非長周期的趨勢性拐點。展望未來，以上三大預期差雖然在短期內仍有起伏，但是中長期內將漸次消解，進而削弱美元反彈的動能。特別是在9月份，無論美聯儲加息與否，加息次數的“三四之爭”都將塵埃落定。作為美元走強主動力的加息預期差將因此消散。有鑒于此，我們判斷，2018年美元將先經歷躁動之夏，再轉入沉靜之秋。美元指數可能在階段性高位震蕩后轉向，重回下行通道。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)