文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 張明

　　2018年年內(nèi)，基準(zhǔn)存貸款利率可能不升不降，央行在流動性管理方面可能略微積極一點。如果金融監(jiān)管新規(guī)的落地導(dǎo)致市場流動性重新趨緊，不排除央行再度實施普惠式定向降準(zhǔn)1至2次的可能性。

貨幣政策可能發(fā)生邊際調(diào)整

　　央行在近期發(fā)布的2018年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出，下一階段貨幣政策要把握好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險之間的平衡。考慮到在之前的多篇貨幣政策執(zhí)行報告中，相關(guān)表述是把握好穩(wěn)增長、去杠桿、防風(fēng)險之間的平衡，市場分析人士認(rèn)為，“調(diào)結(jié)構(gòu)”取代了“去杠桿”，這意味著央行貨幣政策的方向可能發(fā)生了變化。整體上而言，貨幣政策力度總體上可能由緊趨松。 

　　全球和中國宏觀金融環(huán)境發(fā)生了六點變化

　　筆者認(rèn)為，上述表述的變化可能的確反映了央行貨幣政策在邊際上的調(diào)整，但這絕不意味著央行貨幣政策方向會發(fā)生重大變化。一個相關(guān)證據(jù)是，如果比較去年第四季度與今年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告中“下一階段主要政策思路”的六項任務(wù)，前五項任務(wù)的核心表述均無變化，而第六項任務(wù)的核心表述則由“立足金融服務(wù)實體經(jīng)濟本質(zhì)要求，做好重點領(lǐng)域風(fēng)險防范和處置”轉(zhuǎn)變?yōu)椤按蚝梅婪痘庵卮蠼鹑陲L(fēng)險攻堅戰(zhàn)”。不難看出，對防風(fēng)險任務(wù)的表述要比之前更加堅定。既然要嚴(yán)防風(fēng)險，貨幣政策穩(wěn)健中性的基調(diào)就不會改變。因此，貨幣政策只可能從穩(wěn)健中性偏緊向穩(wěn)健中性偏松方向進行微調(diào)。

　　筆者認(rèn)為，央行貨幣政策可能發(fā)生邊際調(diào)整的原因，主要是因為全球與中國的宏觀金融環(huán)境發(fā)生了如下主要變化：

　　第一，全球經(jīng)濟形勢已經(jīng)由2017年的協(xié)同性增長，轉(zhuǎn)為2018年年初至今的分化重新加劇。2017年全球經(jīng)濟增速之所以達(dá)到3.8%并創(chuàng)出2011年以來的新高，一個重要原因，是因為經(jīng)濟復(fù)蘇終于從少數(shù)國家（美國、中國、印度等）擴展至幾乎所有國家。歐元區(qū)經(jīng)濟增速多年來首次超過美國經(jīng)濟增速就是明證。全球經(jīng)濟的協(xié)同復(fù)蘇一方面造就了全球貿(mào)易與短期資本流動的繁榮，另一方面也導(dǎo)致更多的央行開始考慮退出寬松的貨幣政策。然而，2018年年初至今，發(fā)達(dá)國家中的歐元區(qū)與英國、新興市場中的印度等國家經(jīng)濟增速下滑明顯，而阿根廷、土耳其等國家最近更是面臨資本大量外流與本幣急劇貶值的沖擊。與2017年相比，主要國家經(jīng)濟增速在2018年似乎已經(jīng)重新開始分化。

　　第二，全球化貿(mào)易摩擦與地緣政治沖突的激化也給未來的全球經(jīng)濟增長蒙上新的陰影。近期，隨著西方各主要大國不斷推出貿(mào)易保護措施，以及出臺各種貿(mào)易懲罰措施，全球貿(mào)易摩擦有進一步加劇的態(tài)勢。盡管目前各國也都開始對相應(yīng)問題展開了磋商，但全球貿(mào)易摩擦的演進依然具有很強的不確定性。貿(mào)易摩擦加劇對全球經(jīng)濟增長的主要影響是，這會切斷高增長經(jīng)濟體對其他經(jīng)濟體的需求外溢效應(yīng)。近期歐元區(qū)經(jīng)濟增速的回落，很可能就受到了上述因素的影響。此外，近期中東地區(qū)地緣政治沖突撲朔迷離，一方面，美英法聯(lián)軍與俄羅斯在敘利亞的博弈仍在深化，另一方面，特朗普政府退出伊核協(xié)議也出乎了市場意料之外。中東地區(qū)地緣政治沖突的加劇，將會對原油價格產(chǎn)生供給側(cè)沖擊，這對增長回落的部分國家甚至?xí)斐娠@著的滯脹壓力。

　　第三，全球金融市場的波動性在2018年明顯加劇。在2017年，不僅若干發(fā)達(dá)國家股市創(chuàng)出歷史新高，新興市場國家股市也表現(xiàn)良好。然而，自2018年2月初以來，金融市場波動性加劇就已經(jīng)成為全球新現(xiàn)象。造成這一趨勢的核心因素，就是美國貨幣政策正常化導(dǎo)致的全球流動性收緊。目前美國經(jīng)濟增速已經(jīng)持續(xù)高于產(chǎn)出缺口、勞動力市場已經(jīng)持續(xù)緊張，未來一段時間美國核心通脹率上升可能超出市場預(yù)期，且長短期國債的期限利差也可能重新拉大，這不僅會造成美聯(lián)儲加息次數(shù)上升，而且會造成長期利率更快幅度的上升。長期利率上升不僅會直接打擊債市，也會造成股票市場波動率的上升。換言之，隨著全球流動性由極度過剩轉(zhuǎn)為相對正常，金融市場將進入相當(dāng)長的震蕩調(diào)整時期。

　　第四，中國經(jīng)濟增速在2018年年初開始趨緩，2018年下半年有可能回落的風(fēng)險。盡管2018年第一季度中國經(jīng)濟增速依然高達(dá)6.8%，但近期一些很重要指標(biāo)均出現(xiàn)了持續(xù)回落。例如，2018年3、4月的社會銷售品零售總額實際同比增速分別為8.6%與7.9%，低于去年同期的10.1%與9.7%。又如，2018年3、4月的固定資產(chǎn)投資累計同比增速分別為7.5%與7.0%，低于去年同期的9.2%與8.9%。再如，2018年3、4月的貿(mào)易順差分別為-50億美元與288億美元，低于去年同期的225億美元與363億美元。2017年中國經(jīng)濟之所以出現(xiàn)超預(yù)期反彈，一方面是因為出口增速的強勁反彈，另一方面是因為基建投資與房地產(chǎn)投資具有很強的韌性。然而，在2018年，中美貿(mào)易摩擦加劇使得中國貿(mào)易增長前景不容樂觀，地方政府去杠桿控風(fēng)險的努力可能使得基建投資增速明顯下滑，持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控也會使得房地產(chǎn)投資增速整體回落。

　　第五，短期內(nèi)通貨膨脹抬頭的概率仍在低位。2018年3、4月，中國CPI同比增速分別為2.1%與1.8%，雖然高于去年同期的0.9%與1.2%，但依然處于較低水平。2018年3、4月，中國剔除了食品價格與能源價格的核心CPI同比增速均為2.0%，甚至低于去年同期的2.0%與2.1%。2018年3、4月，中國PPI同比增速分別為3.1%與3.4%，顯著低于去年同期的7.6%與6.4%。縱觀2018年，可能導(dǎo)致通脹加劇的因素有中東地緣政治沖突加劇，導(dǎo)致原油價格進一步上升。但考慮到中國經(jīng)濟增速的回落，尤其是投資增速的回落，筆者依然維持CPI增速溫和上升（全年低于2.5%）、PPI增速繼續(xù)回落（全年約在3.0%上下）的判斷。

　　第六，美國長期利率上升對中國長期利率的影響有限。有觀點擔(dān)心，如果今年美國長期利率進一步上升，可能推動中國長期利率相應(yīng)上升，否則這會造成中國資本外流與人民幣貶值卷土重來。筆者認(rèn)為，考慮到以下三點，短期內(nèi)美國長期利率上升對中國長期利率影響將是相當(dāng)有限的。首先，中國央行在8·11匯改之后已經(jīng)顯著加強了對資本外流的管制，由此造成的效果，是曾經(jīng)持續(xù)了11個季度的資本賬戶逆差（2014Q2至2016Q4），在最近5個季度已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)的順差（2017Q1至2018Q1）；其次，通過在人民幣中間價定價機制中加入逆周期因子，中國央行已經(jīng)成功地扭轉(zhuǎn)了市場上的人民幣持續(xù)貶值預(yù)期，當(dāng)前人民幣匯率已經(jīng)呈現(xiàn)出雙向波動格局；再次，一行三會自2016年年底開始的金融強監(jiān)管行為，已經(jīng)造成中國10年期國債收益率由2.6%左右一度上升至4.0%左右，盡管今年以來10年期國債收益率顯著回落至目前的3.7%左右，但與美債收益率的利差依然高達(dá)70個基點。換言之，由于有了資本管制、逆周期因子與利差的三重保障，中國央行沒有必要對美聯(lián)儲亦步亦趨。

　　央行貨幣政策沒有顯著變化

　　總之，全球經(jīng)濟增速由同步轉(zhuǎn)為分化、全球貿(mào)易摩擦加劇與地緣政治沖突加劇、全球金融市場波動率加劇，這三個因素使得中國經(jīng)濟的外部環(huán)境變得更加復(fù)雜，短期內(nèi)挑戰(zhàn)遠(yuǎn)大于機遇，這可能對中國的出口部門（貿(mào)易順差）、資本流動與匯率造成一定的負(fù)面影響，而中國金融市場的波動性也可能受到全球波動率加劇的傳染。中國經(jīng)濟增速的逐漸回落，以及通脹壓力短期可控，也為央行貨幣政策的邊際放松提供了理由與空間。資本管制、逆周期因子以及利差的保障，使得中國央行貨幣政策操作的獨立性有所增強。這都意味著，央行貨幣政策的邊際調(diào)整，既合情合理，也底氣較足。

　　不過，正如筆者反復(fù)強調(diào)的，此舉并不意味著央行貨幣政策方向的顯著轉(zhuǎn)變，資本市場不宜對此做出過度解讀。畢竟，防范系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)是2018年至2020年這三年間中國政府的首要任務(wù)，打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)也是未來央行貨幣政策的主要方向之一。在短期甚至中期內(nèi)看到央行重新放開貨幣信貸的閘門，是概率極低的事情。筆者認(rèn)為，2018年年內(nèi)，基準(zhǔn)存貸款利率可能不升不降，央行在流動性管理方面可能略微積極一點。如果金融監(jiān)管新規(guī)的落地導(dǎo)致市場流動性重新趨緊，不排除央行再度實施普惠式定向降準(zhǔn)1至2次的可能性。

　　(本文作者介紹：平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家，中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員。)