文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖

　　在新范式的要求下，100萬億的大資管格局被重塑。在變革的時代，沒有哪個機構可固步自封，獨自安生。

　　作為改變資管行業的歷史最高規格的綱領性文件，資管新規從最基本的業務定義到產品設計銷售運作等具體方面都提出了與之前任何文件都不一樣的要求。全文11832字，首次系統全面的構建了未來資管業務的新范式。

　　在新范式的要求下，100萬億的大資管格局被重塑。剛兌的理財、信托與券商資管要重新尋找新的優勢與立足點，凈值型的老牌機構——基金看似獲益最大，但也面臨股債產品競爭加劇、銀行渠道偏向自有產品、與同業限制的嚴峻挑戰。在變革的時代，沒有哪個機構可固步自封，獨自安生。

　　通道業務依舊不受監管待見，未來走向消亡是遲早的事，現在幾乎趕上主動管理費率的通道只是資管變局前夜的曇花一現。非標業務雖應攤余成本法計價保有一線生機，但打壓資金池、禁止期限匹配及公募產品投資的要求仍讓配置力量大幅衰弱，規模縮量、隱匿的不良資產曝露在所難免。取而代之，ABS與主動管理業務將成為未來資管行業的兩大業務支柱。投研能力的地位將達到前所未有的高度。

　　同時，新范式也將改變現有債券市場的微觀結構與運作模式。在過去五年時間里，由資管產品組成的廣義基金不斷壯大，在債券市場上成為了可與銀行角力的機構投資者。但由于多數資金來源于高成本的剛兌報價型理財與券商資管，廣義基金在市場上表現出與銀行配置盤不同的冒險性與侵略性，流動性管理被普遍忽視，加杠桿、期限錯配與下沉信用資質謀取高票息的策略手段被頻繁使用，中低等級信用債與具有交易價值的十年國開成為債券市場表現最好的品種之一。

　　在后資管新規時代，這一切都將發生逆轉。監管強制性的破剛兌要求破解了規模競爭的死局，讓資管機構卸下了高成本的擔子，按公允價值估值的原則讓投資者能清楚了解資管產品的收益與風險變化，贖回與申購將更為頻繁，流動性管理訴求提升，體現在資產端將是高等級信用與利率取代中低等級長久期信用債，成為資管機構的新偏好。

　　但這將是一個長期的慢過程。在這個慢過程里，債券市場所受影響是可控的。一在于靴子落地，過渡期延長，新老劃斷，存量慢處理——在2年半的過渡期里，資管機構仍可以發行舊類型的產品來等待資產到期出清。二在于表外回表的壓力減弱，撥備監管的放松、銀監鼓勵機構補充資本金等舉措打開了銀行表內承接表外非標的空間，過渡期結束后，因資產端未出清，銀行發行凈值型產品募集不滿造成的流動性風險將有更厚的保護墊。三在于資管新規打壓了非標，加強了緊信用對實體的負反饋。

　　接下來，我們將對資管新規的細節做逐一的分析，共兩部分，八大項。

　　前三項為第一部分，主要明確新規的適用范圍、機構和業務人員從事資管業務的資質要求，以及監管對資管行業管理方法。

　　第四項至第八項為第二部分，主要明確了新規對一個資管產品“設計——銷售——投資運作——后臺管理（包括估值）”整個生命周期的要求。

　　一、適用范圍：資管業務與產品重新定義

　　第二條：資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。是金融機構的表外業務，不得承諾保本保收益。金融機構不得開展表內資產管理業務，出現兌付困難時，不得以任何形式墊資兌付。

　　第三條：資產管理產品包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發行的資產管理產品等。依據金融管理部門頒布規則開展的資產證券化業務，依據人力資源社會保障部門頒布規則發行的養老金產品，不適用本意見。

　　總結來看，新規適用于銀行、券商資管、信托、保險資管、基金子、期貨與期貨子七大類機構發行的資管產品。私募機構屬于非金融機構，其發行的基金產品首先應適應私募基金相關的法律法規，若無規定，才遵循資管新規的約束規范，這是與征求意見稿所不同一點。

　　另外還有四類資管產品被排除在外，不受資管新規約束。

　　1、財產權信托。這是一種非資金形態的信托，實務中主要包括土地流轉信托、房屋/股權代持信托以及其他財產或財產權信托（銀行信貸資產、小貸等，常用于私募資產證券化）三類。

　　之所以將其剔除，是因為財產權信托與傳統資管產品的業務模式截然相反，是一個從資產到資金的過程。

　　舉個例子。假如某人決定將手中擁有的100畝土地與100萬人民幣均委托給信托公司管理。對100畝土地，信托公司設立財產權信托計劃來承接，拿到的是土地（資產），需要思考的是如何將土地轉換為資金收益。對100萬人民幣，信托公司設立資金信托計劃來承接，拿到的是資金，需要考慮的是如何將資金轉換為兼具風險與收益的資產。

　　2、保本理財。新規要求“金融機構不得在表內開展資管業務”，所對應的資管業務便是銀行保本理財。銀行保本理財是目前唯一一類可以明確保本保收益的資管產品，在核算時會納入銀行表內作為存款，實際更像是銀行突破利率限制（MPA考核中具有一票否決權的定價行為項會限制存貸款利率）高息攬儲的手段，與資管“代客理財，盈虧自負”的本源有所偏差，將其剔除禁止有其合理性。

　　未來保本理財產品將逐漸消失退出，取而代之的將是以存款+衍生品形式存在的結構化存款產品，在征求意見的四個月時間內，很多銀行已經提前準備，大量開展結構化存款業務，一方面為保本理財退出資管舞臺做準備，另一方面也是在缺負債壓力下的選擇。

　　3、ABS業務。這是資管新規中唯二直接用“豁免條款”予以剔除的一項，另一項是養老金產品。如此做，一來是ABS業務所需用到的專項資產支持計劃也與傳統資管產品不同，是一種事務管理類、偏投行類的資管計劃；二來是監管層有意在鼓勵ABS業務的發展。

　　4、創業投資基金、政府出資產業投資基金。這一方面是為了鼓勵股權投資，協助高科技術產業融資，另一方面鑒于目前多數產業基金涉及到多層嵌套問題，若不再另行規定，容易對PPP等基建項目的資金來源構成較大的約束。

　　二、資管業務的主體要求：金融機構與業務人員

　　第七條：金融機構應當建立健全資產管理業務人員的資格認定、培訓、考核評價和問責制度，確保從事資產管理業務的人員具備必要的專業知識、行業經驗和管理能力，充分了解相關法律法規、監管規定以及資產管理產品的法律關系、交易結構、主要風險和風險管控方式，遵守行為準則和職業道德標準。

　　第十三條：主營業務不包括資產管理業務的金融機構應當設立具有獨立法人地位的資產管理子公司開展資產管理業務，暫不具備條件的可以設立專門的資產管理業務經營部門開展業務。

　　第十四條：過渡期后，具有證券投資基金托管業務資質的商業銀行應當設立具有獨立法人地位的子公司開展資產管理業務。

　　對開展資管業務主體的要求，體現為對金融機構與從業人員兩方面。

　　對從業人員的要求，新規沒有設置具體的約束條件，所提均是原則性的內容，影響不大，但提出金融機構要建立培訓問責機制，對于未遵守原則與相關法律法規的從業人員，資管新規明確了追責處罰要求，最重將取消從業資格，禁止踏足資管行業。這與以前大部分違規業務只處理金融機構的做法嚴了不少。由于直接涉及到個人利益，此種做法有利于改善為短期利益不顧職業操守的行為。

　　對金融機構的要求，“不以資管為主營業務的金融機構需另設獨立資管子公司”說明開展資管業務可能會有牌照要求，之后雖補充提出“不具條件可暫設資管部門代替”，但時間未明確，仍具不確定性，相關金融機構需要提早應對。

　　此外，在金融機構資質要求上，更為重要的一點是，具有托管資管的銀行開始需要另設資管子公司來開展業務。招商銀行（29.330， 0.53， 1.84%）在2017年年報中已將此事提上日程，未來將會有更多的銀行陸續提出要求。

　　在資管業務獨立出來后，銀行將轉為代銷機構，往金融產品超市的方向發展，子公司則專心做資管業務，專業分工，從制度上實現表內表外風險的隔離，更有利于資管行業的進步與發展。

　　在銀行資管子公司的定位上，我們認為可能會是“公募基金+基金子+財富管理”的組合，一來專注于標準化股債資產的投資，繼續控制零售端，并適宜維護好高凈值與家族客戶，二來不放棄此前積累的項目經驗與資源，利用母公司的渠道、信息與資源優勢，做好非標理財。

　　圖表1：有證券基金托管資格，將設立資管子公司的銀行一覽

機構	理財余額：億元	機構	理財余額：億元
北京銀行	4855	興業銀行	14773
廣州農商銀行	529	郵儲銀行	6745
杭州銀行	1351	招商銀行	21300
華夏銀行	7455	浙商銀行	3492
徽商銀行	1100	工商銀行	27230
江蘇銀行	3503	光大銀行	12600
交通銀行	16000	建設銀行	20012
南京銀行	3695	民生銀行	12102
寧波銀行	633	農業銀行	15042
平安銀行	8434	中國銀行	14386
浦發銀行	14313	中信銀行	10572
上海銀行	2886

　　數據來源：wind、巨潮資訊網

　　注：江蘇銀行（7.190， 0.03， 0.42%）、杭州銀行（11.400， 0.36， 3.26%）為2017年6月30日數據；華廈銀行為2016年12月31日數據；其余銀行為2017年12月31日數據。

　　三、產品分類管理：公募私募之分

　　第四條：資產管理產品按照募集方式的不同，分為公募產品和私募產品。公募產品面向不特定社會公眾公開發行。公開發行的認定標準依照《中華人民共和國證券法》執行。私募產品面向合格投資者通過非公開方式發行。

　　對公募產品，新規要求依據《證券法》執行。而在證券法中，認定公募有三條標準：1、向不特定對象發行證券的；2向特定對象發行證券累計超過二百人的；3、法律、行政法規規定的其他發行行為。

　　因此，簡單理解公募資管產品，其實就是對投資者沒有特定要求，且人數超過200人的產品。此前市場一直討論資管新規可能會要求所有公募資管產品都設置相同的起售標準，體現出資管統一監管、公平競爭的原則（目前理財是5萬，券商大集合是5萬，公募基金是1元），但這一點在文中沒有得到體現，公募基金在投資起點上仍存在優勢。

　　對私募產品，其認定標準除人數低于200人外，還有對投資者的資質要求，即要求合格投資者。

　　第五條：合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產管理產品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人。

　　（一）家庭金融凈資產不低于300萬，家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經歷。

　　（二）最近1年末凈資產不低于1000萬元的法人單位。

　　（三）金融監督管理部門視為合格投資者的其他情形。

　　合格投資者投資于單只固定收益類產品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產品的金額不低于40萬元，投資于單只權益類產品、單只商品及金融衍生品類產品的金額不低于100萬元。合格投資者同時投資多只不同產品的，投資金額按照其中最高標準執行。

　　與此前各類機構紛繁復雜迥異的標準相比，資管新規對合格投資者的標準既有所放松，也有所收緊。在收入與財產要求上，此前要求300萬資產與連續三年40萬收入，現在要求500萬但連續三年30萬收入，且有兩年投資經驗。而在認購起售金額上，對所有私募產品均是利好，此前無論投資何種標的的產品，認購金額均必須在100萬以上，現在則視投資資產而定，最低降到了30萬元。

　　在公募私募產品劃分的基礎上，資管新規設置了不同的投資限制。　　

　　第十條：公募產品主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票，除法律法規另有規定外，不得投資未上市股權。公募產品可以投資商品及金融衍生品，但應當符合法律法規以及金融監督管理部門的相關規定。

　　現階段，銀行的公募產品以固定收益類產品為主。如發行權益類產品和其他產品，須經銀行業監管部門批準，但用于支持市場化、法治化債轉股的產品除外。

　　私募產品的投資范圍由合同約定，可以投資債權類資產、上市交易（掛牌）的股票、未上市企業股權（含債轉股）和受（收）益權，并嚴格遵守投資者適當性管理要求。

　　第十條規定整體較為明確。在公募投資范圍上，與征求意見稿所提“投資風險低、流動性強的債權資產”的表述相比，此次直接說明只能投資標準化債權資產與上市交易股票，更為明確，非標的資金來源進一步收縮。對銀行理財來說，新規要求要比2016年理財征求意見稿更松——在2016年理財征求意見稿里，除高凈值客戶、私人銀行客戶與機構客戶外，其他產品不允許投資權益類資產。

　　四、產品設計要求：分級與交易結構簡單化

　　第二十一條：公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級。

　　在分級產品設計上，資管新規正文較征求意見稿要求松弛了不少，缺失了對投資單一標的與標準化產品的比例的限制要求。考慮到此前有較多銀行理財資金以投資分級產品的形式進入股票市場，信托計劃中也有不少是專門投資于股票市場的結構化產品，50%比例的取消對股票市場的沖擊相較此前要小不少。

　　第二十二條：資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。

　　委托機構應當對受托機構開展盡職調查，實行名單制管理，明確規定受托機構的準入標準和程序、責任和義務、存續期管理、利益沖突防范機制、信息披露義務以及退出機制。委托機構不得因委托其他機構投資而免除自身應當承擔的責任。

　　金融機構可以聘請具有專業資質的受金融監督管理部門監管的機構作為投資顧問。投資顧問提供投資建議指導委托機構操作。

　　這是關于產品設計方面的另一要求，與征求意見稿的精神保持一致，即不能進行兩層以上資管產品的嵌套（公募基金除外）。在這條規定下，過往銀證信或銀基信等模式都會消失，以往通過跨部門嵌套鉆監管協調困難空子的路子走不通了，產品交易結構會更加簡單透明化。

　　對委外而言，部分由于資質問題不得已套去一層資管產品的做法將被禁止，比如銀行理財投信托產品然后再投券商資管。同時在當前的嚴監管格局下，很多中小銀行的資金不讓出省，產品模式的委外預計會大幅萎縮，而資管新規中明確的投顧模式將可能成為未來委外的重要模式，在中小券商與中小銀行之間發揮著更為重要的作用。

　　五、產品銷售要求：代銷渠道的規范

　　第九條：金融機構代理銷售其他金融機構發行的資產管理產品，應當符合金融監督管理部門規定的資質條件。未經金融管理部門許可，任何非金融機構和個人不得代理銷售資產管理產品。

　　產品銷售這一點，除了渠道上的規定外，更準確完備一些還應該包括起售金額的要求，但考慮到起售金額在合格投資者部分已有講述，我們這里就只講渠道的問題。

　　不同的資管機構，銷售渠道的建設特點是不一樣的。銀行理財完全依賴其自有遍布各地的網點，一方面是因為其已經擁有最完備與強大的渠道方，尋找代銷平臺的邊際效果有限，另一方面是因為銀行理財首次購買需要面簽，網絡銷售與第三方銷售平臺可行性不高，所以對外部代銷依賴最低。券商資管的渠道僅次于銀行理財，經紀業務發展較好的機構其營業部的銷售力量不亞于部分農商城商，且由于不需要面簽，也可直接通過銀行網點與互聯網平臺進行銷售，對代銷有所依賴。

　　公募基金和信托與前兩者都不同，對代銷渠道依賴度極高。以公募來說，過去幾年的發展依靠的是機構端擴張，機構銷售網絡培植較為完善，但零售端相對被忽視，主要依賴銀行個金、互聯網平臺等第三方代銷渠道。信托也類似，主要靠的是膨脹的銀行理財與表內的通道需求，線下零售客戶的維護更多的是依賴銀行私行部門與第三方代銷平臺，大部分中小信托要想建設區域的財富管理中心代價成本太高。

　　因此，這樣的格局下，資管新規對代銷渠道的規范，“取締沒有牌照的代銷機構”將主要對公募和信托構成沖擊。此外，由于所有產品都將需要采用凈值法進行估值，各方均在同一起跑線上，產品資金的募集將白熱化，銀行的代銷可能會更偏向于自身產品，公募基金將受到更嚴重的擠壓。

　　與公募相比，中小信托可能相對還好一點，因為依靠的是銀行的私行部門，而很多銀行的私行部門又主要是渠道作用，自身產品相對少，所以在銀行代銷渠道這一塊，環境相對會好一些。

　　六、產品的投資運作要求：控杠桿、柵欄原則、去資金池限非標

　　與前四項相比，資管新規對投資運作方面的規定較多，影響也最為深遠，總體和征求意見稿基本保持一致。

　　1、禁止資金池、禁止非標期限錯配

　　第十五條：金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。

　　資金池運作模式與剛兌型的理財、信托與券商資管往往如影隨行。如果要打破剛兌，那么資金池模式運作的產品必須要禁止清除。

　　我們說按公允價值計價，做凈值型產品，就是要讓產品的凈值能夠反映出投資資產價值的變化。比如說投的債券，今天跌了，那凈值相對應的就要隨債券資產價格下降而下降，反之則要上升。

　　要做到這種，其前提是產品資金投資的資產是明晰的，能夠做到一一對應。

　　而傳統的資金池模式不是這樣，它是一種多對多的模式。一端是多個產品的資金混合在一起的資金池，另一端是多個資產混合在一起的資產池。投資經理在投資運作時，從資金池里拿出資金投向資產池里的資產，無法辨別是哪個產品的資金投向了哪個資產，自然也就沒有辦法給買理財的投資者一個隨市場價格變化而變化的凈值，而只能告訴他們，我們產品能創造出多少的預期收益。

　　所以，資金池模式其實在某種程度上決定了預期收益型產品的剛兌特性。

　　當然，監管對資金池模式一直在嚴打，在多個文件里明確規定銀行理財要滿足“三單”要求，不能夠混合運作。但這種要求，銀行理財可以采用實際運作為資金池，事后人為給每個產品手動劃分資產、單獨建賬來規避，要想有凈值，事實上也可以給一個凈值。

　　但這樣就只是滿足了形式上的規定，內在沒有發生變化。

　　現在，資管新規也提出這個“三單、禁止資金池運作”的要求，按照如今監管的嚴格程度和風格，這種“形似而里不同”的運作模式我們認為難以持續，傳統的資金池運作模式將被徹底封死。

　　如果資金池模式不能做了，那么資管業務開展的門檻和要求會大大提高。

　　1）流動性管理上，難度會大幅增加。資金池模式時，所有產品資金混合使用，流水、臺賬共用一個，資金拆借與融出比較簡單，但如果分開建賬、分別運作，那么難度與復雜程度將加倍，對投資經理頭寸管理要求會明顯增大。

　　2）投資運作受集中度要求限制加大。在已經下發的多個監管文件中，對理財產品資金的投資都會有集中度的要求。資管新規的規定是：“投資單個證券的資金不能超過產品凈值的10%”。按照債券市場普遍千萬起的交投量，銀行理財單只產品的規模至少需要1個億以上。這對于一些處于欠發達地區的農商城商行的零售型理財產品是相當高的要求了，如果不能多個產品集合運作，那么單個零售型產品的投資將十分困難。

　　3）資金池模式下，不良可以隱匿，不會對產品收益造成影響，如果禁止資金池，則不光過去的不良問題會暴露，新增資金也要更加注重信用風險問題，對機構的信評提出了更高的要求。

　　第十五條：為降低期限錯配風險，金融機構應當強化資產管理產品久期管理，封閉式資產管理產品期限不得低于90天。資產管理產品直接或者間接投資于非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。

　　首先，對非標的認定上，在資管新規中，監管顛覆了8號文的觀點，但延續了征求意見稿的模式，改以白名單方式區分標與非標，即給出標準化債權范圍，其余均為非標債權。在標準化債權的認定標準上，較征求意見稿更為嚴格，除交易場所、公允價值和流動性的要求外，還新增了信息披露、可交易等要求。目前很多沒有被認定為非標的資產未來可能被納入其中。至于北金所和銀登中心的認定，資管新規仍然沒有給出認定。

　　其次，對于非標做期限錯配仍然采取禁止的態度，要求非標資產的到期日不得晚于封閉式產品的到期日或開放式產品的最近一次開放日。

　　從規范與防風險的角度來看，對流動性與禁止期限錯配的要求是對前期非標監管的有益補充。

　　此前的8號文對非標的限制，更多是在約束影子銀行的擴張，避免過多融資需求逃脫表內監管額度的制約，做監管套利。隨著業務模式的創新發展與監管的與時俱進，現有表外理財投資非標等資產的規模已被納入廣義信貸考核范圍中，此前的狹義信貸考核缺陷已得到較好的完善，非標規模監管上的考核已經有了雙重保障，現有關注的點已然轉為資管產品的資金池運作模式與流動性風險上。

　　由于非標資產收益高，且為固定收益，能夠滿足剛兌競爭下所要求的高成本，所以很多資管產品比如銀行理財、券商資管、信托等均會重倉持有非標。但在享受非標高收益的同時，這些短期限的資管產品（一年以內）卻也不得不面對流動性差，甚至根本沒有流動性，期限長（基本在2年以上）的問題。

　　應對這些問題，大部分資管機構選擇了資金池運作與期限錯配的做法。即各個產品募集資金放在一起進行運作，當一個產品到期了，再發另一個產品進行兌付，保證非標資產的頭寸得以存續。

　　這種模式看起來大家都很和諧，投資者如愿拿到了無風險的高收益，資管機構在享受非標高票息的同時解決了流動性的問題，實現了期限錯配，和正規的公募基金似乎沒有什么區別。

　　但最關鍵的不同是，公募基金做期限錯配是一個產品，這是多個產品混合，公募基金做期限錯配用的是具有較好流動性的債券資產，面臨贖回壓力時，可以在市場上及時變現處理掉；這是非標，不能及時處置掉，必須要用資金續接，如果說到期與續發節奏出現了差錯或者市場出現了負債荒，無法募集到足額資金，那么金融體系內就有可能出現流動性風險。

　　因此，現在在標準化資產的認定上，要求需要較好的流動性，否則認定為非標，禁止做期限錯配與資金池，是對過去監管的極好完善。

　　2、與自有業務分離運作

　　第十三條：金融機構開展資產管理業務，應當確保資產管理業務與其他業務相分離，資產管理產品與其代銷的金融產品相分離，資產管理產品之間相分離，資產管理業務操作與其他業務操作相分離。

　　這是《指導意見》第十三條的內容，其主要目的在于將市場風險與機構風險進行分割，類似的還有第十四條獨立托管和后文關于破除剛兌的規定。

　　2008年的金融危機爆發，很重要的一個原因便是因為該掌控的風險沒有掌控好，制度設計上出現了漏洞。最終當市場流動性枯竭、暴跌時，金融機構的經營受到極大的影響，引起了金融機構破產潮，進而對實體經濟造成沖擊。

　　所以，監管要防風險，其中要防的一種風險就是由于市場下跌牽連金融機構帶來的系統性風險。而要做到這一點，除了要對自營、流動性等問題進行嚴格管控外，還必須破除當前自有資金與資管資金界限不明混用、機構為保證剛兌用自營資金墊補資管資金等一系列的弊病。

　　當然，這也是為以后進一步整頓金融亂象可能帶來的市場調整做的準備。

　　3、杠桿要求

　　第二十條：資產管理產品應當設定負債比例（總資產/凈資產）上限，同類產品適用統一的負債比例上限。每只開放式公募產品的總資產不得超過該產品凈資產的140%，每只封閉式公募產品、每只私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的200%。計算單只產品的總資產時應當按照穿透原則合并計算所投資資產管理產品的總資產。

　　杠桿可分為兩種，一種是產品設計上的杠桿（分為優先劣后），一種是質押或買斷融資式的杠桿。這兩個杠桿在《指導意見》中都有詳細的表述。總體來看，除對分級產品有全新規定外，對杠桿的要求均與內審稿、證監會發布的新八條底線以及302號文一致，現在的資管產品與機構在經歷了近1年的去杠桿路程后，基本能滿足要求，影響較小。但有必要注意，由于如今不少銀行在委外到期后，都會選擇不續會贖回，從而造成機構杠桿的被動升高，對市場造成一定影響

　　這里需要注意的是這樣一句話：投資者不得使用貸款、發行債券等籌集的非自有資金投資資產管理產品。這是監管嚴查資金在金融體系內空轉的新要求，比征求意見稿更為嚴格。此前頒布的各種監管條例主要是對金融機構同業之間的監管套利等行為。但對于個人和企業利用銀行資金轉投金融資管產品的行為并沒有過多規定。

　　據媒體報道，現在上市公司購買銀行理財的規模已經達到了萬億以上，很多企業采取了發行債券或貸款得到資金后，再去購買資管產品的形式進行套利流轉的舉措，資金并沒有用到實體上。

　　現在《指導意見》對此進行規范后，意味著“金融-企業-金融”的資金鏈條會得到抑制。對于同業難做而轉向零售方向的資管行業而言，會有一定的影響，做規模會更加艱難。

　　七、產品的估值：破剛兌

　　這是資管新規的最為重要的一點，延續了征求意見稿的內容，我們也把這一點單獨列舉出來，著重強調。

　　首先，剛兌無論是對實體經濟還是對金融系統，都有著不可忽略的負面影響。

　　1） 剛兌在某種程度上成為了社會的無風險收益率，實體企業在做投資時，會與其實體投資回報率做比較。在近幾年資本回報率偏低的情況下，不少企業選擇了將資金投向剛兌的資管產品，實體金融化的傾向較為嚴重。

　　2）剛兌一方面給金融機構自身帶來了由于市場調整虧損而需要墊付的風險，另一方面也使金融機構的負債成本居高不下，倒逼金融機構去加杠桿、加久期、加風險，給金融體系帶來較大的不安定因素。

　　因此，我們才在以前常常聽到要打破剛兌的消息，但一直都沒有取得突破性的進展。此次資管新規正式發文，除保留了此前對剛兌的認定及對剛兌的懲戒措施不變外，還更進一步的對破剛兌過程中的產品估值問題做出了詳細的規定。

　　第十八條：金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理……金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。符合以下條件之一的，可按照企業會計準則以攤余成本進行計量：

　　（一）資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的并持有到期。

　　（二）資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值。

　　與此前市場猜測所有產品采用市值法估值不同，資管新規在估值方法上有所讓步，并未全部要求所有資管產品采用市值法計價，對滿足條件的金融資產可以采取攤余成本法計價。

　　從兩個條件來看，首先全部要求封閉式產品，不能是開放式產品，這與其后面所要求資產必須是持有到期或沒有活躍交易市場的標準有關。其次，這里所提出的資產要求在某種程度上指代的大頭就是非標資產，這對于非標而言，無疑是一個利好，死里逃生。

　　之所以會做這種讓步，一方面是因為在缺乏活躍交易市場的情況下，創造出一種能夠切實反映信用風險變化的估值方法難度太大，另一方面是當滿足封閉式、非期限錯配、非資金池運作的條件下，事實上也就將流動性風險掃除了，攤余成本法和市值法并無區別。

　　當然，正如貨幣基金一般，采取攤余成本法計價必須要有偏離度的設置。什么叫偏離度呢？

　　假如說，我們投了一個以攤余成本法計價的產品10000元，它買了一個票息為3.65%的信用債，1年后，攤余成本法計價為1+（365/10000）=1.0365元。而假設1年后這個產品買的信用債在市場上賣掉只能賺300元了，那么這時候如果按照市場價格計算凈值的話，凈值應該是1+（300/10000）=1.0300。這個1.0300我們稱為影子價格，表示的是對資產按照市價計價時得到的凈值。然后我們把（1.0300-1.0365）/1.0365得到的值-0.62%稱為偏離度。

　　當然，我們這里說的偏離度是指貨幣基金。資管新規中要求的是“以攤余成本計量的金融資產的加權平均價格與資產管理產品實際兌付時金融資產的價值的偏離度”，與貨基實際是大同小異，都是理論上的價值與實際變現價值的差距。

　　為控制機構過度采取攤余成本法來隱匿風險，資管新規還提出“如果偏離5%或以上的產品數超過所發行產品總數的5%，金融機構不得再發行以攤余成本計量金融資產的資產管理產品。”。

　　八、投后管理：統一托管與計提風險準備金

　　第十七條：金融機構應當按照資產管理產品管理費收入的10%計提風險準備金，或者按照規定計量操作風險資本或相應風險資本準備。風險準備金余額達到產品余額的1%時可以不再提取。風險準備金主要用于彌補因金融機構違法違規、違反資產管理產品協議、操作錯誤或者技術故障等給資產管理產品財產或者投資者造成的損失。金融機構應當定期將風險準備金的使用情況報告金融管理部門。

　　為保障投資者的合法權益，在投后管理上，資管新規有兩項要求，一是要求所有產品都獨立托管；二是要求所有產品都需要計提準備金。應該說這兩項都不是新要去，但都有著重要的意義——獨立托管是自有業務與資管業務相隔離的重要保障、風險準備金是保障投資者合法權益的緩沖墊。

　　(本文作者介紹：聯訊證券董事總經理。)