文/中央結算公司副總經理 徐良堆

　　摘要：為應對疫情對各國實體經濟和金融業的沖擊，美、歐等經濟體央行調整了貨幣政策操作的擔保品框架，以加強信貸和流動性供應。各央行非常規貨幣政策的加速出臺，進一步加劇了國際市場安全資產供需不平衡的矛盾。與此同時，人民幣債券體現出較強的安全性。推動人民幣債券擔保品的跨境應用，可以提升人民幣計價資產的國際吸引力，對我國金融市場開放以及人民幣國際化具有重要意義。

　　一、全球央行采取非常規政策應對疫情挑戰

　　在新冠肺炎疫情對各國實體經濟和金融業的沖擊下，全球金融市場一度出現震蕩。今年年初以來，各國政府或貨幣當局均通過寬貨幣、松監管等方式，向金融體系提供流動性支持，以避免引發金融危機。在此過程中，基于擔保品管理框架的量化寬松政策再次受到市場各方的關注，美、歐等經濟體央行均通過調整和擴展貨幣政策操作的擔保品框架，采用暫時性的擔保品寬松等措施，進一步加強市場的信貸和流動性供應（見表1、表2）。

　　截至4月底，歐央行與美聯儲等發達經濟體央行一方面通過宣布大規模資產購買計劃不斷加碼量化寬松，另一方面通過推出各類定向流動性支持工具加大對市場的流動性支持力度，并不斷擴大合格擔保品范圍，以期實現流動性的全面精準投放。美、歐大規模的資產購買計劃在擴大流動性投放渠道的同時，也給市場帶來了意外“副作用”——全球市場優質擔保品供給進一步承壓，對金融機構的流動性管理造成一定擠出效應。

　　二、疫情沖擊下全球優質擔保品缺口進一步擴大

　　牛津研究院（Oxford Economics）的預測顯示，全球安全資產（safe asset）或高質量流動性資產（HQLA）稀缺程度將不斷上升，即使未來五年全球安全資產供應量以1.7萬億美元/年的速度增長，每年仍將產生約4000億美元的需求缺口。安全資產的緊缺已開始對金融交易效率與成本產生影響，全球投資者迫切需要尋找新的安全資產以彌補日益擴大的供需缺口。

　　目前，全球可作為優質擔保品的安全資產缺口加速擴大的原因主要有兩方面：一是全球經濟持續低迷，發達經濟體名義利率或實際利率紛紛跌入負區間，市場對安全資產的需求不斷上升；二是為應對疫情沖擊，各國央行均開展大規模的量化寬松或資產購買計劃以投放流動性，其“副作用”之一便是導致市場上安全資產的實際供給不足。

　　（一）安全資產需求旺盛

　　為應對疫情沖擊，全球共有40多個國家和地區的央行先后降息近70次。除我國外，其他主要經濟體的短期政策利率均已進入或接近負區間（見圖1）。同時，在美國國債收益率大幅走低的帶動下，全球債券收益率普遍下行，德、英等國的國債收益率紛紛降至歷史最低水平。彭博的統計數據顯示，近期全球負利率債券存量合計已逾10萬億美元（見圖2）。安全資產持有成本的不斷上升，既反映了市場需求旺盛，也表明國際市場亟需引入新的安全資產，以建立更加多元、均衡的安全資產池。

　　（二）安全資產稀缺的負面效應逐漸顯現

　　此次美聯儲和歐央行救市措施的規模和力度在某些方面已經超過2008年國際金融危機時期。國際貨幣基金組織（IMF）的研究1發現，量化寬松政策可以通過放松銀行資金約束、增加風險偏好、便利交易等多種渠道改善市場流動性，但央行增持某些證券會帶來這些證券的市場稀缺性，從而導致機構交易成本上升，間接降低市場流動性。

　　以日本為例，IMF的研究顯示，日本央行實施量化加質化貨幣寬松政策（QQE）后，其日本國債（JGB）持倉量不斷上升，在2016年末突破日本國債存量的40%。市場上日本國債的稀缺性顯現，以日本國債為擔保品的回購交易較通用擔保品回購交易的利差激增（見圖3）。此外，當日本央行的日本國債持倉比例超過一定閾值時，這種稀缺效應會進一步導致日本國債的整體流動性下降（見圖4）。

　　這一理論在此次疫情期間也得到了證實。2020年3月25日，在紐約聯儲的正回購操作中，交易商不愿提供美國國債作為擔保品。隨著美聯儲推出大規模購債計劃，市場上可用作擔保品的美國國債變得十分緊俏，導致交易商僅愿提供機構債和住房抵押貸款支持證券作為擔保品參與公開市場操作。盡管隨著疫情的好轉，美聯儲的資產購買速度已逐步下降，但美聯儲的資產負債表已擴張至近7萬億美元。當前，量化寬松政策結束的時間尚無法預測，其所導致的全球優質擔保品稀缺現象愈發明顯，全球市場迫切需要新的安全資產來抵御潛在風險。

　　三、人民幣債券資產的安全性凸顯

　　在強有力的疫情防控措施和穩健有效的宏觀調控下，中國經濟受疫情影響相對有限。IMF在4月發布的《世界經濟展望》中給予中國經濟1.2%的增速預期，在全球主要經濟體中表現最佳。同時，中國的貨幣政策、財政政策工具箱豐富，且相較于其他國家具有更大的政策空間，能有效吸收疫情對宏觀經濟的沖擊。在黨中央的堅強領導下，中國經濟展現出很大的韌性，宏觀經濟基本面仍然牢固，并有望在全球最早迎來經濟復蘇。

　　得益于良好的經濟基本面與人民幣國際化進程提速，中國債券市場已成為全球第二大債券市場。隨著美元荒造成的流動性沖擊逐漸消退，境外投資者對中國國債的配置熱情加快回升，4月境外機構凈買入中國國債逾500億元，同比增長169%。盡管當前中美利差在短端有所收窄，但在長端仍非常可觀，加上人民幣資產在此次疫情中表現穩定，國際投資者對人民幣債券資產的配置量預計將繼續維持在高位。

　　隨著中國債券先后被納入全球主要債券指數，中國債市的國際認可度不斷提升。在此次疫情沖擊下，人民幣債券資產的安全性凸顯，與其他國家或地區的主權債券相比，高等級的人民幣債券價值穩定，能有效對沖經濟下行和匯率波動帶來的風險。與此同時，中國債券市場流動性狀況持續向好，市場運行效率不斷改善，基礎設施穩健有效，推動高等級人民幣債券成為新的全球安全資產已經具備基本條件。

　　四、后疫情時期對人民幣債券資產跨境應用的思考

　　與國際主要安全資產相比，人民幣債券資產的一個不足是跨境應用功能未得到充分發揮。人民幣債券作為擔保品在全球交易中的利用率極低，在一定程度上限制了中國債券市場的開放。在疫情沖擊下，全球優質擔保品需求不斷提升，在現階段應研究推動人民幣債券資產的跨境應用，提高中國金融市場資源配置效率和輻射能力。

　　（一）提升人民幣計價資產在全球外匯儲備中的份額

　　此次疫情帶來的影響之一是市場呼吁建立更加穩定、合理的儲備資產結構，促進全球外匯儲備多元化，以增強應對危機的韌性和彈性。有研究表明，相較于傳統的以美元或美國國債為主的外匯儲備資產池，基于一籃子新興市場主權債券組合的儲備資產池在應對危機時更加有效，且持有成本也更經濟。

　　隨著人民幣國際地位的逐漸上升，中國金融市場對外開放持續擴大，人民幣儲備貨幣地位也逐漸被國際認可。截至2019年末，全球已有60多家央行把人民幣作為儲備資產，人民幣占全球央行外匯儲備的份額已近2%；中國人民銀行已與40多個國家和地區的央行簽署了雙邊本幣互換協議，反映出各經濟體持有人民幣資產意愿在增加。在疫情期間，人民幣資產整體表現較為穩定，展現了安全資產的特征。借此窗口期，增加人民幣資產在全球外匯儲備中的份額和應用，對加快人民幣國際化進程、防范全球系統性金融風險具有重要意義。而人民幣儲備貨幣功能的逐步提升，也將進一步提高全球市場對人民幣債券的接納度，或將成為推動人民幣債券跨境使用的新抓手。

　　（二）重構更加多元、均衡的全球擔保品體系

　　在全球安全資產成為投資者爭相競逐的稀缺品的同時，國際主流擔保品池也面臨不同程度的集中度風險。市場對使用多擔保資產類別來分散風險、提高效率提出了客觀要求，也呼吁加快建立更加多元、均衡的擔保資產池，解決深層次的結構性矛盾。

　　在此背景下，推動人民幣債券擔保品跨境應用將對全球市場產生正外部性：一是為全球市場引入新優質擔保品類別，紓解安全資產緊缺；二是為持有人民幣債券資產的投資者提供獲得流動性的機會；三是有助于建立多元、互補的國際擔保品結構，提高不同類別擔保資產之間的替代彈性，強化現有全球擔保品體系建設，增強其內在的穩定性和韌性。

　　2019年6月，“雙方同意推動人民幣債券成為英國市場合格擔保品”被正式寫入第十次中英經濟財金對話成果，為人民幣債券資產的國際化應用提供了方向。究其本質，這與人民幣納入特別提款權（SDR）、人民幣債券納入國際債券指數類似，都體現了國際社會對國際金融體系改革的需求，以及對中國經濟發展和人民幣國際化的認可。

　　（三）構建具有國際競爭力的專業金融服務體系

　　分析國際主要擔保品的應用軌跡不難發現，具有跨境調撥或應用的便利性是成為國際合格擔保品的先決條件，因此一國債券擔保品的跨境應用與本國金融基礎設施的國際化相輔相成。國際主要托管機構均很好地利用了擔保品池擴容的契機，與各地的本土托管機構建立連接，促進、協調不同地區擔保品的跨境流動。在此過程中，托管機構也極大地鞏固、拓展了自身業務邊界和國際客群，并逐漸固化形成了當前的全球擔保品體系。

　　中國作為全球主要經濟體，正面臨著全面升級的重要窗口期，中國金融市場將直面更為激烈的國際競爭。建議將金融基礎設施的建設和完善提升到金融開放的高度，從國家和監管層面予以關注和支持，通過打造全球人民幣擔保品管理體系，建設面向全球投資者的專業化服務平臺，助力構建以人民幣業務為核心的綜合金融服務體系。

　　注：

　　1．參見International Monetary Fund． Scarcity Effects of Quantitative Easing on Market Liquidity： Evidence from the Japanese Government Bond Market[R]． IMF Working Paper， May 2018．

　　本文原載《債券》2020年6月刊

　　(本文作者介紹：中央國債登記結算有限責任公司（中央結算公司）是經國務院批準并出資設立的國有獨資中央金融企業，是承擔中央登記托管結算職能的國家重要金融市場基礎設施。)