文/意見領袖專欄作家 郭曉利（原鄭州商品交易所總經理，大連商品交易所副總經理）　

　　關于我國期貨市場服務與現貨企業需求之間存在的六大矛盾

　　如前所述，由于“政府推動”的半市場化條件下的“早產兒”特點和兩次清理整頓，后清理整頓時代的期貨市場明顯帶有“一個凈化、兩個弱化、一個強化”的特征，即期貨市場顯著規范了，但是期貨市場弱化了同現貨市場的聯系，弱化了同金融的聯系。面對這種情況，在中國國際期貨公司工作期間，會同中國有色工業總公司張宜生先生、中糧總公司于旭波先生，作為行業專家共同倡導期貨市場補上現貨這一課，推動完善交易交割制度，如引入期貨轉現貨制度。1999年我到大商所工作，在交易交割管理和市場服務過程中，更加深刻感受到加強期貨和現貨的聯系、改進和加強期貨市場功能發揮的重要性和迫切性（郭曉利，《加強和改進期貨市場的功能發揮》，《期貨日報》專版，2001年11月22日；郭曉利，《商品期貨市場應該加強同現貨市場的聯系》，《期貨日報》，2002年2月19日）。作為中國期貨市場初始人之一的常清先生，曾為此文章寫了《深入探討期貨市場發展規律性》的編者按，指出“借鑒國外，融通中西，歷史與實踐相結合，不是瞎子摸象，而是從規律性探討的角度研究問題。當前，我國期貨市場的發展到了我們必須深入地、詳盡地研究問題的時候了”，“郭曉利同志的文章從歷史發展的角度，對歐美、亞洲的期貨市場與現貨市場的聯系進行了比較研究，有的放矢，指出我國農產品期貨市場與現貨市場存在的問題，值得一讀。文章最后提出的業內如何解決期貨市場提高效率，降低交易交割成本等問題，值得我們深入研究。同時，也希望自此深入探討期貨市場理論蔚然成風。”（常清，《深入探討期貨市場發展規律性》，《期貨日報》，2002年2月19日）。 

　　（一） 現貨企業經營連續性與套期保值只能選擇期貨市場幾個活躍合約之間的矛盾

　　這是現貨市場連續定價和個性化定價需求與期貨市場只有1、5、9月份等幾個主力合約活躍的矛盾問題。我和同事曾經就中國和美國農產品期貨市場流動性進行比較研究，我們的期貨市場活躍月份不連續，1、5、9現象嚴重，中期月份合約活躍，影響套期保值效率（肖俊喜、郭曉利，《中美農產品期貨市場流動性比較研究》，《證券市場導報》，2012年9月）。這個問題不解決，企業就得不到有效的定價和套保服務，企業的套保效率和套保意愿就會打折扣，直接影響期貨市場參與者結構。為此，我們需要了解國際期貨市場合約設置和活躍格局，我國期貨市場合約設置的由來和存在的問題，推動活躍合約不連續問題的解決。

　　1、英國期貨合約設置貼近現貨需求

　　英國期貨合約設置源于貿易需求。我們知道倫敦金屬交易所（以下簡稱LME）不是一個典型意義上的期貨交易所，而是現貨市場、中遠期市場和期貨市場的有機結合體。LME期貨合約的設置和交易模式是全世界最具特色的，做到了“天天交易，日日交割”。這跟交易所的起源有關，早在公元43年，國際金屬貿易肇始于英國，羅馬人的入侵導致銅合金制品的需求激增，康沃爾和威爾士地區豐富的銅和錫礦開始供不應求，需要大量進口以支撐當地生產。1571年，LME的前身倫敦皇家交易所成立，金屬及其它商品的貿易商開始定期聚集參與交易。19世紀早期，越聚越多的貿易商、船舶承運人及金融家擠爆倫敦皇家交易所，以至無法開展業務。貿易商紛紛在附近的咖啡館里設立交易柜臺，其中有家耶路撒冷咖啡館最受金屬貿易商的青睞，正是在這里形成了后來LME圈內交易的傳統，賣家往往會在地板的木屑上畫個圈并高喊“交易”，有意向的買家紛紛聚攏過來喊價成交。第一次工業革命的爆發使英國成為技術最先進的國家，各種商品海外進口量暴增，此時金屬貿易商因無法預知幾個月后從智利和馬來西亞采購的礦產品抵港時的銷售價格而面臨極大的交易風險。電報及蒸汽機的發明，使得抵港日期變得可預測，貿易商可參與未來固定時間遠期交割的貿易，規避航運期間商品價格下跌風險。1869年，蘇伊士運河的建成使馬來西亞的錫運抵倫敦的時間大為縮短，與智利銅的航運時間匹配為3個月，這就形成了LME每日交割至3個月遠期的獨特體系并沿用至今。1877年，LME就成立于倫敦倫巴德地區一家禮帽店的樓上。

　　LME獨特的交易交割體系，因為每天都有一個當天的合約在交易，每天也有一個當天的合約在交割，我將其概括為，天天交易，日日交割。對現貨企業來說，每天都有最適合的期貨合約進行套期保值，每天都可以實現實物交割。時至今日，已經形成了日合約、周合約、月合約的合約體系，1個月至3個月，為日合約，4個月至6個月，為周合約，7個月至123個月，為月合約，總計195個合約。集中競價交易的永遠是3個月的合約，也永遠是最活躍的合約（郭曉利，《立足國情 借鑒經驗 建設服務實體經濟大宗商品市場》，在LME亞洲年會前海論壇上的演講，2017年5月11日）。

　　英國期貨合約設置及掉期制度適于服務現貨。LME的期貨合約設置，緊密的貼近現貨交易的習慣和需求，最大限度地滿足企業套期保值的需要，無論你做多長時間的生意，都能得到準確套保，無論近期還是遠期，無論按天、按周、還是按月。此外，還有靈活的展期制度，如果你的合約快到期了，而你不希望了結合約，你可以通過代理商進行展期；如果你持有遠期的合約，而你希望把它換成近期的合約，那也很方便，通過代理商很容易就辦到；這就是常說的掉期，不需要平倉開倉，只需付一份費用，費用則視基差情況而定，你可以自由地在195個合約之間進行掉期。當然，也有對這種掉期的費用不透明的指責。

　　英國期貨市場貼近現貨服務現貨的原因。LME在交易模式、倉庫布局、結算制度等方面，能夠做到貼近和滿足現貨市場需求，我認為主要有三個方面的原因：一是起源所在。LME起源于金屬進口過程中，為了管理訂貨與到貨期間的風險，商人們自發創建了中遠期的交易機制，后來演變成了期貨機制。需要注意的是，中遠期和期貨機制的設計者都是現貨商，中遠期和期貨交易的參與者也是現貨商，這就從根本保證了期貨的合約規則和制度貼近現貨，現貨市場和期貨市場的參與者是一樣的，現貨市場與期貨市場是高度融合的。二是體制機制所在。由于歷史的原因，會員始終在LME的制度建設中發揮著重要的作用，許多制度保持了相對的穩定。從今天來看，這些制度既有依然在世界上獨樹一幟的，如交易機制，如倉庫布局，當然，也有存在俱樂部性質的問題，如出庫制度，人為形成大量庫存，脫離實體，獨特的制度貼近了現貨，俱樂部的屬性又在交割環節對貼近現貨形成了障礙。三是交易商作用。在貼近現貨服務實體方面，LME的交易商發揮了核心作用。這些交易商作為客戶的對手方，承擔合約掉期、倉單串換與滿足客戶個性化需求的責任，他們的存在和作用，形成了大量的場外交易，成為連接場內交易和場外交易的橋梁和紐帶，拉近了期貨和現貨的距離，把標準化的合約交易和非標準化的場外交易融為一體，形成了場內場外交易的二八原則。

　　2、我國期貨市場合約設置借鑒了美國的制度

　　我國期貨市場合約設置借鑒了美國的制度。美國市場的期貨合約是從農產品開始的，根據農產品季節性比較強的特點，一般設置隔月合約或每月合約，合約期限最長到3年左右；工業品則因其生產的連續性一般將期貨合約設置為連續月份，合約期限最長到10年左右；近月合約（交割月或是次交割月）為最活躍的期貨合約；采取集中交割方式，每個月進行一次實物交割，但可以提前交割，也可以展期交割。面對美國英國兩種期貨合約的設置模式，我們國家選擇了借鑒美國的制度，對于這樣做的原因，鄭州商品交易所創始人李經謀先生指出，“最終我們選擇了美國的期貨交易制度，因為鄭州的區位和資源優勢同美國芝加哥很相似，加之美國的期貨交易制度經過100多年的歷練，被人們認為是世界上最完美、最嚴密的期貨交易制度”，“1993年5月28日，我國首家規范化的現代期貨交易所—鄭州商品交易所開業，也成交了新中國第一張規范化期貨標準合約”（李經謀，《中國市場經濟體制改革的報春鳥》，李正強主編，《當代中國期貨市場口述史》，中國金融出版社，2018年12月）。作為有色金屬交易所，也沒有借鑒LME的期貨合約設置模式，深圳有色金屬交易所創建者鄭元亨先生指出改造倫敦期貨標準合約原因，“1992年10月9日，我國期貨史上第一張期貨標準合約—特級鋁標準合約上市”，這張標準合約“把倫敦的日合約、月合約、年合約的復雜合約制度簡化為單一的月合約，方便在國內推廣。”（鄭元亨，“自下而上”的期貨交易所創辦探索，李正強主編，《當代中國期貨市場口述史》，中國金融出版社，2018年12月）。這樣，我們的期貨市場從一開始就是采用的月合約制度，延續至今。

　　我國期貨市場1、5、9合約活躍現象的由來。首先源于合約設置，根據農產品的季節性特點，一般將奇數月設置為合約月份，即1、3、5、7、9、11；其次，1、5、9月份是農產品季節性供需矛盾比較突出的月份，9月為收獲季節，5月份為種植季節，1月份為消費庫存季節，具有很強的代表性；再次，在上市品種沒有幾個，市場清淡到一年成交額不足2萬個億的情況下，市場資金非常有限，不是在每個合約上都能夠快進快出，想進就進想出就出，因此投機資金追逐熱點，多集中在1、5、9月題材比較多的幾個合約進行交易，現貨商也愿意在有交易量的合約上進行保值交易，這樣，就逐步成為一種交易習慣延續了下來。根據供需矛盾出現的月份不同，偶爾也有7月合約、11月合約活躍的情況，但很少有3月合約活躍的情況，這與我國的春節休假習慣相關。后來上市的品種多了，這個1、5、9活躍習慣也延續到化工品期貨，甚至延續到黑色品種期貨，從本質上來說，1、5、9現象的普遍存在體現了我國以中小散戶為主的市場特征，在中小散戶主導下，一旦形成一個習慣，很快就會復制在新上市的品種上。

　　3、我國期貨市場需要借鑒經驗解決活躍合約不連續問題

　　借鑒美國經驗，解決我們的活躍合約不連續課題。在合約設置相近的情況下，美國期貨市場合約活躍連續的經驗值得我們借鑒。美國期貨市場推出的遠期月份的新合約，隨著時間的推移，在成為臨近交割月合約（次交割月或交割月）時，逐漸成為最活躍合約，以此類推，循環往復，期貨合約連著活躍。近月合約活躍符合現貨企業經營習慣產生的避險需求，當然也是這種避險需求促使了近月合約活躍，這個問題將在下面專題討論。美國期貨市場合約連續活躍，也需要解決合約和合約之間時間段的套期保值需求問題，他們主要是通過成熟的場外市場解決按月的合約設置和生意天天做、保值需求天天有之間的矛盾，交易商則承擔了滿足企業個性化需求的職責。因此，從美國經驗看，我們的期貨市場，既要解決1、5、9月合約活躍現象，提高活躍合約的連續性，同時還要解決合約月份之間的保值交易需求問題，培育場外市場和交易商，又要促使活躍合約向近月平移，任重而道遠。我們看到幾家交易所開始在一些品種上通過引入做市商制度著手推動解決1、5、9問題，已經初見成效。

　　（二） 現貨企業對近月合約的套期保值需求與期貨市場期貨合約活躍月份較遠之間的問題

　　現貨企業的套期保值需求主要集中在最近的幾個月，這與現貨做生意的習慣相關。美國、英國等發達國家成熟期貨市場很好地反映了這樣的現貨習慣，滿足了這樣的現貨需求，就是近月合約最活躍。我國期貨市場則經歷了從近月合約活躍到遠期合約活躍，再向近月合約活躍轉移的過程，正在持續向著近月合約活躍方向發展，但需要改進和完善相關管理制度。

　　1、我國期貨市場活躍合約較遠，與美國市場差別較大，難以滿足保值需求

　　中國、美國和日本期貨市場活躍合約分布在三個不同時間段，美國最近，日本最遠，我國居中。我和同事做過中國、美國和日本農產品期貨市場合約流動性格局的比較研究，發現美國市場是交割月合約或是次交割月合約最活躍，日本則是次遠期合約最活躍，而我國則是半年左右合約最活躍（Xiaoli，Guo and Muchun，Li，《Tracking the forces behind volume patterns》，《Futures》，Nov．，2003．）。美國CBOT大豆和玉米期貨合約都是在交割月前第三個月至交割月前一個月最為活躍，主要因為在這個期間，現貨貿易活躍，避險需求強烈，現貨商廣泛參與避險保值交易，CBOT為這些市場需求創造了寬松的交易環境，實現了期貨市場和現貨市場的接軌。日本東京谷物商品交易所（以下簡稱TGE） U.S．大豆和玉米期貨合約上市后的第二個月交易量最大，主要原因在于日本市場近期合約月份嚴格的梯度管理制度，眾多的個人投機者偏好交易成本低、時間價值較長的遠期合約交易，以及脆弱的期現市場聯系和較少套期保值者的參與（郭曉利、李慕春，《中日美農產品期貨合約流動性格局分析》，《期貨日報》，2003年2月19日，20日，26日）。當然，前面講到英國市場永遠是三個月的合約最活躍。

　　我國期貨市場農產品和工業品活躍合約格局存在較大差異。此后，大商所同事陳銳剛等對我國期貨市場流動性格局進行研究，揭示了工業品和農產品期貨活躍合約格局的規律和存在的差異，“工業品期貨呈近月合約活躍的特點，農產品期貨呈中遠期合約活躍的特點。銅、鋁、燃料油等工業品期貨品種各合約大多在距交割月3個月時成為主力合約，玉米、大豆、小麥、白糖、天然橡膠等農產品期貨品種大多在距交割月4-8個月時成為主力合約，更多集中在6-8個月，部分合約在距交割月11個月時即成為主力合約。”，“工業品期貨各合約輪流成為主力合約，農產品期貨并非所有月份的合約都會成為主力合約，主要集中在1、5、9三個月份的合約上，其他月份合約很少成為主力合約，或持續時間很短。”，“主力合約交替時，持續期并不穩定，工業品期貨主力合約的持續期較短，大多為1個月左右，農產品期貨主力合約的持續期較長，通常為2或4個月。”（陳銳剛、周慧娟，《中國商品期貨市場流動性格局研究》，《湘潭大學學報》，第32卷2期，2008年3月）。

　　2、我國期貨市場經歷了活躍合約從近月合約向遠月合約的轉移

　　我國期貨市場初期的活躍合約格局曾類似美國于美國市場。我國期貨市場初建時期，主要學習借鑒美國期貨市場經驗和做法，交易制度比較寬松，對臨近交割月份采取了和一般月份一樣的管理制度，當時，活躍合約確實為臨近交割月或是交割月等近月合約。但是，我國期貨市場“早產兒”的環境和條件跟美國成熟期貨市場的差距實在太大，引入美國制度后的我國期貨市場很快就出現了水土不服，在臨近交割月或是交割月經常性發生逼倉、棄倉等風險事件。從現在看，當時的期貨市場制度設計沒有能夠從國情出發是一個重要原因。

　　引入日本臨近交割月梯度管理制度后活躍合約從近月向遠月轉移。面對這個問題，回想在日本做期貨時，這個典型的以小品種和中小散戶為主的市場，卻很少出現交割月的逼倉或棄倉風險，這主要得益于他們有一套臨近交割月的梯度風險管理制度，為了防止逼倉或是棄倉，保證期貨價格向現貨價格的回歸，從而順利實現實物交割，從交割月份的前一個月份開始，逐步提高保證金，逐步縮減持倉額度，加大臨近交割月的持倉成本，促使沒有進行實物交割意愿以及沒有實力的投機者盡早離場，這樣通過縮減持倉額度和加大交割月持倉成本，既控制了逼倉，又防范了棄倉。我和同行把這個管理制度介紹到了我國（姚剛、郭曉利，《東京谷物商品交易所的規范化管理》，《中國期貨》，1995年12月25日）。2000年5月，臨近交割月的梯度風險管理制度就成為了三所統一的規則，從交割月的前一個月開始，逐步提高保證金水平和縮減持倉限額。這樣的制度，對保證近月合約交易平穩運行和順利進入實物交割發揮了關鍵作用，但也有很大的后遺癥，加大近月合約交易成本后，我們以中小散戶為主的市場就從交易成本和時間價值的角度，開始交易較遠的合約，活躍合約向遠月轉移，由此犧牲了近月合約的流動性，給現貨企業的參與帶來不便。

　　3、我國期貨市場需要持續改進管理制度，促進活躍合約向近月合約轉移

　　完善臨近交割月梯度管理制度，促進活躍合約向近月轉移。近月合約不活躍的負面作用很大，因為臨近交割月份，期貨市場價格將向現貨市場的實際供需回歸，近月合約是連接期貨市場和現貨市場的橋梁和紐帶，對于現貨企業來說，如果這個橋不夠寬、不夠便利、不夠順暢，成本過大、限制過多，期貨市場和現貨市場的接軌就會受到制約，期貨價格向現貨市場供需的回歸就會受到影響，期貨價格的真實性和有效性就會打折扣，套期保值的效率也會相應降低。近月合約梯度管理制度的存在，影響和制約著近月合約活躍，需要我們改進臨近交割月梯度管理制度。隨著市場走向理性成熟，市場規范程度和參與者信用程度的提高，使改進和完善臨近交割月管理制度成為可能，需要我們向著創造寬松交易環境的方向努力，適時對這項制度進行修改。記得10年前在上海舉行的大商所PVC期貨合約論證會上，我正式提出改進這項制度的建議。2013年3月，到鄭商所工作幾個月后，便將鄭州各品種的保證金和限倉梯度由原來的五檔調整為四檔（由一般月份、前一個月上旬、中旬、下旬和交割月調整為一般月份、前一個月中旬、下旬和交割月），2015年6月，又將各品種保證金和限倉梯度調整為三檔（一般月份、前一個下半月和交割月）。這樣的調整在一定程度上，降低了近月合約交易成本和管制，促進了活躍合約向臨近月份的平移。何時可以將目前的三檔調整為二檔，甚至是取消這項制度，何時能夠像美國市場那樣不再需要這樣的制度，在交割月不提高保證金，而且還放開漲跌停板，個人客戶持倉也可以進入交割月，使企業像做現貨那樣做期貨套保，有待市場管理者的探索。

　　（三） 現貨企業廣泛的交割地域需求與期貨市場有限的指定交割倉庫地點之間的矛盾

　　這個問題是現貨企業、地方政府反應最強烈、最普遍的問題。很多在交易所工作過的同事都有過這樣的經歷，到各地調研，提到最多的就是希望在當地設置期貨交割倉庫，有時甚至是省領導直接出面說這個事。記得有次陪同中國證監會分管期貨副主席到安徽調研，有家企業董事長提出的第一件事就是在當地設立交割庫的問題，說這個事爭取了20多年了，怎么就這么難，為什么做不到。

　　1、英國交割倉庫設置特點，數量眾多，遍布世界，貼近終端用戶

　　英國期貨市場交割覆蓋廣泛，數量眾多，貼近終端消費。英國遍布世界的倉庫布局，數量眾多的倉庫網絡，誠信度高，貼近終端消費。LME的倉庫遍布世界14個國家，34個地區，設置了600家交割倉庫，分布在世界的主要港口和消費地，離終端消費者很近，很便利。10個可以實物交割的品種，平均下來一個品種有65個交割倉庫，而實際上銅、鋁一個品種則有200多家交割倉庫。LME的交割倉庫是不設升貼水的，倉庫遍布世界，倉庫之間不設升貼水，而在實踐中，又很好地解決了價格的代表性問題，堪稱奇跡。基于最便宜交割理論，賣方會選擇在自己最有利的地點交割最合適的品牌，如果買方接到的貨物不是最喜歡的，則可以通過串貨，得到自己想要的。這主要得益于交易商的存在，得益于成熟的倉單串換制度。

　　2、美國交割倉庫設置特點，不同品種，不同制度，貼近現貨，持續改進

　　美國谷物期貨市場經歷了一地交割、多地交割和沿河交割三個階段。美國的谷物期貨市場交割倉庫設置經歷了芝加哥一個地點交割，到20世紀70年代開始增加托利多、俄亥俄以及圣路易斯和密蘇里的多個地點交割，再到2000年的沿伊利諾斯河流域交割的演變。“1990年，我們開始研究芝加哥期貨交易所的小麥、玉米和大豆交割制度。引起我們研究的原因是，人們普遍感覺到，這些合約的期貨價格越來越不能準確反映美國全國的實際情況，更難以反映全世界的情況。”，“我們的研究結果表明，芝加哥期貨交易所面對已經變化的環境，很少對其合約進行調整，從而對其市場的運行造成了嚴重危害”，“隨著商品、銷售和加工情況的變化，對交割制度進行必要的修改具有重要意義”（［美］，安妮﹒派克、杰弗里﹒威廉斯著，趙文廣、張杭、趙蓉譯，《期貨交割》，中國財政經濟出版社，1998年10月）。1998年5月，芝加哥期貨交易所（CBOT）上市2000年到期的玉米、大豆期貨合約，將芝加哥周邊地區交割改為沿伊利諾斯河流域的交割體系，用船運憑證取代傳統的倉單，允許采用多種方式進行裝卸，降低了交割成本，順應了現貨市場的變化，遵循了現貨市場規律，增加了價格透明度，加強和密切了期貨市場和現貨市場的聯系。CBOT最早在豆粕、豆油品種引入廠庫交割方式，即油廠作為交割地點和裝運憑證簽發人，將未生產出的產品提前出具裝運憑證，并按照買方要求在規定的時間內支付相應數量的實物商品。CBOT還創造性解決了區域升貼水設置問題，各交割區域間實行固定與自動升貼水相結合的制度。

　　美國期貨市場不同的品種，不同的現貨市場，實行不同的交割制度。當然，安妮﹒派克和杰弗利﹒威廉斯也指出，“成功運行的交割制度清楚地表明，沒有能夠適用于一切情況的絕佳交割制度。例如，美國咖啡、糖和可可交易所（CSCE）有關糖的交割制度規定，空頭可以在世界上很多地方進行交割，而紐約商業交易所（NYMEX）原油交割條款規定，空頭只能選擇一個交割地點；紐約棉花交易所（NYCE）規定，可以按照一個貼水幅度表交割不同等級的棉花，而紐約商品交易所（COMEX）交割的黃金只有一個等級標準；紐約商業交易所（NYMEX）規定，交割商品的保管人不得參與期貨交易，而在芝加哥期貨交易所（CBOT）的豆粕期貨交割中，倉單的簽發人本身就是活躍的交易者。所以，一種商品交割制度不會令所有人都滿意，因為它必須通過妥協實現利益的平衡。”（［美］安妮﹒派克、杰弗里﹒威廉斯著，趙文廣、張杭、趙蓉譯，《期貨交割》，中國財政經濟出版社，1998年10月）。遵循各品種的特點和相關現貨市場的習慣及運行規律，應為設定交割制度的原則和最大公約數。

　　3、我國交割倉庫設置特點，相對集中，數量較少，覆蓋不夠廣泛

　　我國期貨市場交割區域相對集中，覆蓋不夠廣泛，交割倉庫數量不夠多。我國期貨市場指定交割倉庫的設置，主要借鑒了美國的模式，特點是主要設置在集散地，地點相對集中，數量相對較少，覆蓋不夠廣泛。從交割倉庫數量上看，我國期貨市場各品種交割倉庫的設置數量總體是偏少的，46個上市品種時，700多家交割倉庫，平均一個品種15家倉庫，少的不到10家，多的30多家。地域覆蓋不夠廣泛、數量少是產業企業抱怨最多的。從合約設計和倉庫設置來說，“與多點交割制度相比，單一交割地點的優越之處在于價格更加透明，交割制度既簡單又易于理解。在倉單交割制度下，由于沒有一個合適的地點擁有足夠的庫容來滿足玉米和大豆合約的交割要求，所以單一交割地點制度無法實行。”（［美］安妮﹒派克、杰弗里﹒威廉斯著，趙文廣、張杭、趙蓉譯，《期貨交割》，中國財政經濟出版社，1998年10月）。也就是說，從價格的透明性和制度簡單的角度看，如果有一個地點擁有足夠的庫容能夠滿足交割要求，單一交割地點也有可取之處，這也可能是交易所愿意選擇單一地點交割的原因。

　　我國期貨市場需要解決倉庫間升貼水問題、倉單串換問題，擴大交割倉庫覆蓋，增加交割倉庫數量。多地交割，廣泛設庫，大量設庫，產生對期貨合約標的物價格不明確的擔憂，這也是我國期貨合約和交割制度設計者們的困惑。在多地交割的情況下，交割區域間的價格差是客觀存在的，現行做法是一般要設定升貼水，并在新合約上市前公布，在新合約實施，也就是說，按照合約周期一年時間看，根據一年前的現貨市場情況制定了期貨的升貼水，直到一年后實物交割時才實際應用這個升貼水，而在這一年時間里，交割區域間的價格差很可能已經發生了很大的變化，往往實際交割時的這個期貨升貼水就脫離了實際，給現貨企業造成困惑。在地域上倉庫設置范圍廣了，在數量上倉庫設置多了，也有對交割倉庫管理風險的擔憂，而這些都是需要在實踐中必須去克服和解決的。我們看到有交易所開始在個別品種嘗試浮動升貼水制度，在個別品種嘗試集團倉單交割制度，如果解決了交割區域間的升貼水難題，解決了倉單的串換難題，擴大交割區域覆蓋，增加交割倉庫數量也將成為現實。

　　（四） 現貨企業對期貨市場較低交易交割成本的需求與期貨市場過于嚴格的市場管理和風險控制導致成本較高之間的矛盾

　　我國處于社會主義市場經濟的初級階段，現貨市場不夠發達，成熟程度和規范程度不高，期貨市場參與者的信用程度和理性運作程度也存在較大差距（郭曉利，《期貨交易的理性運作》，《中國期貨》月末版，1995年1月30日、2月27日），特別是在經歷了混亂的盲目發展階段后，為了保證期貨市場的安全平穩運行，使得期貨市場不得不采取較為嚴格的交易交割制度，由此相應提高了交易交割成本，直接影響了現貨企業的參與便利性和積極性，也弱化了期貨市場和現貨市場的聯系。

　　1、美國期貨市場交易交割制度寬松

　　美國期貨市場由商人自發建立并經歷漫長的自然發育歷程，現貨市場高度發達，期貨現貨融為一體。美國期貨市場寬松的交易交割制度，有效降低了企業參與成本，為期貨市場與現貨市場接軌創造了條件。如在交割月放開漲跌停板，使期貨價格很容易向現貨市場價格趨同，滾動交割制度和期貨轉現貨制度方便企業配合做現貨而參與期貨交易，凈頭寸限倉、對保值頭寸不限倉，對套利頭寸和保值頭寸的保證金優惠，降低了套保套利交易成本和市場管制，增加了現貨商入市的吸引力（郭曉利，《商品期貨市場應該加強同現貨市場的聯系》，《期貨日報》，2002年2月19日）。

　　2、英國期貨市場企業交易成本低

　　對國外期貨市場企業交易成本低的情況，資深期貨專家張宜生先生指出，“國外的交易成本比較低，比如，倫敦金屬交易所的保證金制度更加吸引企業。很多企業在LME交易是不用交基礎保證金的，比如一個期貨公司在它那里有大量的遠期盈利，它就會給這個公司一定的信用額度，不用交保證金。還有現在國內企業在CBOT進行大豆套保，國外的銀行會給它們額度，這些企業不用自己掏錢，大大降低了企業的現金壓力和成本。”，“關鍵是我們如何通過制度和規則創新，實實在在地支持實體行業的發展。這實際上是一個對長遠發展認識高度的問題。”（張宜生，《有色金屬行業的“期貨嬗變”》，李正強主編，《當代中國期貨市場口述史》，中國金融出版社，2018年12月）。1991年，我從日本回國到中信公司貿易公司，開始做LME的期貨交易，當時外匯管制政策很嚴，資金壓力也比較大，我們以中信公司名義給代理商德國金屬和三井物產出具企業擔保函的形式，解決了境外美元保證金的問題。

　　3、我國期貨市場管理制度需要改進

　　隨著市場的發展和相關條件的具備，我國期貨市場與交易交割成本相關的規則制度是需要不斷檢討和改進的。原中國期貨業協會副會長黨劍先生指出，“目前我國期貨市場的結構和制度完全不利于套期保值者參與。首先，成本過高，我國完全沒有信用保證金制度，套期保值者參與國內期貨市場交易需要支付大量的保證金。其次，我國現有的交易所—經紀公司—投資者的期貨市場結構極不利于培養套期保值者。因為生產機構往往有很多的個性化需求，我國期貨市場結構中缺少一個風險管理公司來滿足它們的這個需求。為什么現有的期貨公司做不了這個事情？因為一是不能自營，二是沒有專業技能來從事風險管理”（黨劍，《篳路藍縷下的中國期貨公司》，李正強主編，《當代中國期貨市場口述史》，中國金融出版社，2018年12月）。期貨市場的管理制度既要有利于防范系統性、區域性風險，又要有利于保持市場效率，安全系數越高，交易成本也就會越高，切不可把防范系統性、區域性風險當作防范個體風險，筑高臺壘高墻抬高成本，從而犧牲了整個市場的效率，科學把握防風險和保效率之間的平衡是需要監管部門認真研究和解決的問題。

　　關于套期保值管理制度。在套期保值管理相關的制度中，討論以下三個問題，一個是套期保值資格認定問題，目前的情況是現貨企業入市，先是被交易所系統默認為投機者，經過企業申請和交易所批準后才變更為保值者。期貨套期保值應該是跟企業現貨經營內容相關的，現貨相關企業入市時就應該是套期保值者，這是一個事關套期保值者地位問題，是一項根本性的制度。對此，中糧集團總裁于旭波先生建議，“從根本上區分保值客戶和投機客戶，為企業客戶開展保值業務提供更多方便”（于旭波，《中糧：三十年風雨兼程期貨路》，李正強主編，《當代中國期貨市場口述史》，中國金融出版社，2018年12月）；二個是套期保值者待遇問題，對套期保值者實行保證金優惠、減少頭寸限制是各國期貨市場通行做法，需要探討對套期保值者引入銀行保函、企業保函沖抵保證金制度，解決企業在期貨市場保值只能用現金或是倉單沖抵保證金問題；三個是大量實物交割問題，實物交割是實現套期保值的重要途徑，特別是在當前我國所處的經濟發展階段，對大量交割要有正確的認識，倉單貨物多，市場基礎厚，交割量大，檢驗期現通道順暢程度，促進期現結合，但在實踐中有的市場管理者存在交割恐懼癥，擔心交割量大了會出問題，從而在臨近交割月少批套保頭寸甚至不批套保頭寸，這將弱化甚至切斷連接期貨和現貨的橋梁，損害期貨市場功能作用發揮。我認為應該鼓勵實物交割，在分管市場交易交割結算業務期間，大商所2002年5月合約實現了大豆76.5萬噸交割，在主持管理層工作期間，鄭商所2015年1月合約實現了動力煤105萬噸交割，創下當時期貨市場農產品和工業品單合約交割記錄，對形成巨量交割的原因也做過比較深入的分析（郭曉利，《DCE S0205合約巨量交割的思考》，《中國期貨》，2002年12月）。

　　關于交易交割管理制度。在交易交割管理相關的制度中，討論以下四個問題，一個是期貨合約制定與完善問題，期貨合約的質量標準的制定是否貼近現貨，直接影響交割成本，影響功能發揮，大連大豆就曾經存在這樣的問題（郭曉利，《論期貨合約質量標準與交割成本》，《期貨日報》，2002年3月13日）。這樣的情況在其他品種是否存在，需要經常檢討，避免市場參與者交易了現貨市場通常不存在的標的物；二個是交易成本問題，前面講到的臨近交割月梯度管理制度，增大了近月合約交易成本，交割月份不放開漲跌停板，可能影響期貨價格向現貨的合理回歸；三個是交割成本問題，據現貨企業提供的數據，部分期貨品種的倉儲費、入出庫費、過戶費、檢驗費等高于現貨，使企業不能像做現貨一樣做期貨套保和交割，增加了企業交割成本；四個是交易結算價和交割結算價，目前是以當日全部交易的加權平均價作為交易結算價，這個做法源自當初我們對后清理整頓時期競價交易和結算價方案的設計，當時一個方案是設置開盤集中競價和收盤集中競價，以收盤集中競價結果作為當天交易結算價；另一個方案是先實行開盤集中競價，待條件成熟時再進行收盤集中競價，先用全天交易加權平均價作為交易結算價，鑒于我國期貨市場剛剛從清理整頓走出來的現狀，就選用了漸進性的第二方案，主要是為了防范收盤價格和結算價格被操縱，但是，沒有收盤價，不以收盤價結算，給投資者帶來很多的困惑和不便。現在，是否具備了采用第一方案的時候，需要市場管理者研究。目前是以交割月10個交易日結算價的加權平均價作為交割結算價，當初我們這么設計的目的主要是為了防止操縱交割結算價，但這種方法產生的交割結算價，往往與交割日的實際現貨價格存在較大的差異，給套保企業造成困擾，需要研究和改進，縮短加權平均的交易日數量，直至以當日的結算價作為交割結算價。

　　關于市場資金使用效率問題。在市場資金管理相關的制度中，討論以下四個問題，一個是保證金效率問題，我國期貨市場保證金制度基礎是按價格的固定百分比收取交易和持倉保證金，雙向持倉雙向收取。近年來，對雙向套利持倉采取了一些優惠措施，如收取大邊保證金，一定程度上提高了客戶資金使用效率。但對國外靈活計算保證金和控制風險的SPAN系統，我們研究多年，始終沒有落地；二個是保證金沖抵問題，現在所有的客戶保證金都是現金，數千億期貨保證金以現金的形式存在銀行，也是資源的浪費。記得在法國訪問新際期貨公司巴黎總部，同他們風險控制部門專家交流，他們監控風險的重點是抵押物的估值和變化，這些抵押物包括債券、股票、存款憑證等有價證券以及房地產等；三個是分散結算與集中清算的問題，有專家指出期貨交易所各自結算的效率和成本問題，“降低了結算會員的資金效率，增加了整個社會成本，增加了結算會員的資金劃轉成本和結算會員墊付的結算準備金成本。”（常清，《中國期貨市場發展理論探討》，中國改革發展出版社，2017年9月），但從世界期貨市場近年發展情況看，美國兩大交易所集團，也是世界最大的CME和ICE交易所集團，各自形成了自己的結算體系，英國的LME從委托倫敦清算所結算改為成立了自己的結算公司，至于是以交易所內設部門結算還是采用獨立公司形式，取決于市場發展和交易所管理需要，值得監管部門研究；四個是期貨公司資金使用問題，期貨公司85%的注冊資本為現金，149家期貨公司的注冊資本也是規模龐大的資金池，如何有效發揮這些資金的作用服務市場，是一個需要研究的問題，期貨公司已經開展資管業務多年，何時允許期貨公司開展自營業務也是需要解決的問題。

　　（五） 現貨企業對個性化、非標服務需求與場外市場發展滯后、交易商剛剛起步、期貨中介機構不夠強大之間的矛盾

　　即便是在發達國家的成熟市場，從現貨市場、中遠期市場自然過渡而來的期貨市場，交易所提供的標準化服務和現貨企業的個性化、非標服務需求之間同樣存在矛盾，這些矛盾主要由綜合交易服務商、期貨中介機構等通過成熟的場外市場解決。目前我國的場外市場發展滯后，綜合交易服務商剛剛起步，期貨中介機構不夠強大，尚未形成滿足現貨企業個性化、非標服務的強大力量。

　　1、我國場外市場發展嚴重滯后

　　期貨市場的服務與企業的需求有差距。對這個問題，原上海期貨交易所理事長楊邁軍先生指出，“中國期貨市場是在這30年發展起來的，與國外100多年的演變發展有很大的不同，是突然在計劃經濟的土壤里生長出來的，所以實體經濟有很多不適應、不理解。一方面，參與和利用期貨市場功能的認識和能力比較弱；另一方面，市場中介發展不充分，交易所提供的功能服務與實體經濟的具體情況有差距，也就是‘不接地氣’。所以，即便交易所把一個品種推出來，很多實體企業也不會用。再加上有些合約和規則與實體企業需求不相匹配，因此，許多中小實體企業運用期貨的就更少了。”，“如果期貨市場不能為千千萬萬這樣的經濟細胞提供服務，那就不能說期貨市場很好地實現了為實體經濟服務的宗旨。”（楊邁軍，《期貨市場規范發展良性互促的“再啟程”》，李正強主編，《當代中國期貨市場口述史》，中國金融出版社，2018年12月）。

　　場外市場的發展與企業的需求不匹配。對滿足現貨企業個性化需求，資深期貨專家張宜生先生指出，“我國期貨市場在滿足企業個性化需求方面還有所欠缺，需要更多的視角審視我們的發展。”，“企業急需場外市場，解決全新的期貨市場定價模式與舊的現貨市場定價模式之間的差異，也就是價格傳導機制與價格彈性問題。對企業來說，地區基差、品質基差、品牌基差、時間基差、特性基差等，在現實中是永遠存在的。我們的市場管理者應該意識到，在整個價格形成體系上，我們只做了一半的工作，還有一半沒有做，那就是場外市場。”（張宜生，《有色金屬行業的“期貨嬗變”》，李正強主編，《當代中國期貨市場口述史》，中國金融出版社，2018年12月。）

　　2、我國綜合交易服務商剛剛起步

　　綜合交易服務商是提供個性化服務的主力軍。綜合交易服務商在利用期貨市場衍生工具，個性化服務實體企業方面具有非常重要的作用。以下從四個方面說明這個問題，第一，我們都知道，世界大宗商品的普遍規律是場外交易占到80%，場內交易只占20%，在場內和場外的交易過程中，起核心重要作用的就是交易商；第二，在英國，LME是綜合交易服務商最活躍的地方，他們承擔了調期、串貨，區域升貼水、品牌升貼水的串換，這也是LME 600多家交割倉庫不需要設升貼水的重要原因。滿足了企業的個性化需求，拉近了場內場外的關系，成為了期貨市場、中遠期市場和現貨市場的重要橋梁和紐帶；第三，在美國，也不是所有的企業都直接參與期貨交易，綜合交易服務商起著橋梁的作用，“以美國為例，許多規模較大的農場主在規避價格風險時選擇直接進入期貨市場進行套期保值，直接參與比率為19%–25%，同時，許多農場主選擇與各類合作組織等中介機構簽訂遠期合約，借助這些中介機構間接參與期貨市場進行套期保值，這個比例為28%–35%，小農場主使用遠期合約的比例為25%，而大農場主使用遠期合約的比例為61%。”（本書編寫組編著，《中國農戶利用期貨市場研究》，中國金融出版社，2009年12月）；第四，國外成熟的綜合交易服務商有兩種類型，一種是從現貨起家的，如ABCD的四大糧商（ADM、邦基、嘉吉、路易達孚）和嘉能可、托克等貿易巨頭；一種是從金融起家的，如高盛、摩根等投資銀行機構，在此值得一提的是，主持芝加哥期貨交易所電子化、股份制改革上市以及和芝加哥商業交易所CME合并的CBOT的CEO Bernard W.Dan，就是從新加坡嘉吉公司加盟CBOT的，可見在國際市場綜合交易服務商的地位是非常高的。

　　我國綜合交易服務商剛剛起步。我國的農戶和企業直接參與期貨市場套期保值的情況，同美國期貨期貨市場上述數據存在巨大的差距。對我國農戶參與期貨市場的有關研究指出，“2006年，粗略統計黑龍江省直接參與大豆期貨交易的農戶大約為其農戶總數的十萬分之一，吉林省直接參與玉米期貨交易的農戶大約為其農戶總數的十萬分之一，農戶通過中介組織間接參與期貨市場總體上比重仍然很低。”（本書編寫組編著，《中國農戶利用期貨市場研究》，中國金融出版社，2009年12月）。對我國企業參與期貨市場的情況，中國證監會方星海副主席指出，“目前，我國規模以上企業有50多萬家，但我國期貨市場的產業客戶僅有2萬余戶，大量企業尚未直接參與期貨市場。”（方星海，在第十四屆上海衍生品市場論壇上的致辭，2017年5月25日）。可見，我國規模以上企業直接參與期貨交易的比例僅為4%。更多的企業和農戶需要在場外市場間接參與期貨交易，同綜合交易服務商進行一對一的衍生品交易，由綜合交易服務商滿足企業和農戶的個性化需求。而我國的綜合交易服務商才剛剛起步，熱聯中邦、善成資源等公司作為綜合交易服務商快速成長，期貨公司的風險子公司也開始探索，浙江杭州正在成為綜合交易服務商這個新業態的集聚地。

　　我國綜合交易服務商的優勢與發展。對此，我國期現市場結合的先行者和綜合服務服務商的探索者，也是目前最成功的綜合交易服務商熱聯中邦的領頭人勞洪波先生有著獨特的見解。他認為，一是期貨要向現貨學習，我們期貨行業最大的問題就是覺得自己高高在上，老覺得我認為現貨市場應該怎么做，其實我們應該更多的俯下身來學習，理解現貨市場；二是綜合交易服務商的優勢，就是發揮“1+3”價格優勢，即“期貨價格加區域基差、期現基差、品種基差”，以及“四個流”即“價格流、資金流、物流、信息流”的優勢，給大宗商品行業提供綜合解決方案；三是綜合交易服務商的兩個發展方向，先幫助大中型企業完成從“戰術性應用”到“戰略性應用”的轉變，使得這些企業在行業中取得相對競爭優勢，再和這些取得競爭優勢的大中型企業一起，給廣大的中小企業提供綜合性服務；四是綜合交易服務商的兩個評價標準，一個是即客戶的認可，愿意為你的服務買單，一個是在服務過程中作為服務機構具有持續的盈利，說明你具備這個專業能力和運作能力；五是綜合交易服務商的三個自信發展理念，一個是道路自信，做的每一件事情都是在為實體經濟服務，一個是市場自信，市場需求巨大，我們的服務能力遠遠不夠，一個是行業自信，我們身處期貨行業，整個期貨行業最大的價值就是占據了大宗商品產業的“入口”，期貨行業站在了與大宗商品相關的實體產業的最前沿（勞洪波，《熱聯中邦勞洪波萬字專訪：大宗商品行業即將進入“下半場”，C位屬于產業綜合服務商》，《撲克財經》，2018年12月27日）。

　　我國綜合交易服務商的多重積極作用。金聯創網絡科技趙曦明先生指出，未來的商品市場需要更專業的服務商，它的存在即服務于市場，它粘合了資源，促進了流通，規避了風險，降低了成本，發現了價格，實現了價值；它幫助客戶規避風險和提升價值，從而通過契約的合作實現自己的價值。未來的產業綜合服務商需要是一個穩健的交易者、一個有格局的前瞻者、一個市場的服務者（趙曦明，《商道：五年內必有大宗巨頭鵲起》，《撲克財經》，2019年5月7日）。綜合交易服務商在發揮自身信譽優勢提升行業信用方面也具有重要的作用，潛力巨大。綜合交易服務商以其自身的信用程度、專業能力和綜合實力，成為連接期貨市場和現貨市場的重要橋梁和紐帶，在推動倉儲安全問題的解決上，在集團倉單、信用倉單、倉庫倉單業務開展上，有助于保證倉單信用和倉儲安全，提升期貨倉單、倉庫的信用程度和覆蓋面，加大期貨市場和現貨市場的對接面，進而提升期貨市場服務實體企業的能力。將從綜合交易服務商的角度和與從現貨市場倉庫企業的角度解決倉儲安全管理和服務相結合，不斷提升倉儲行業整體的信用程度和規范管理水平，有助于加快解決倉儲安全問題。

　　3、我國期貨中介行業發展不夠強大

　　1988年以來，我曾經在日本第一家上市的ACE期貨公司和我國期貨行業最大的中國國際期貨公司工作了10年的時間。在大連和鄭州兩家交易所工作期間，又和期貨公司會員一起建設市場、培育市場、發展市場。深知期貨經營機構在期貨市場的定位與作用至關重要，不可或缺，是推動市場發展的中堅力量，是服務實體經濟的主力軍。隨著股指期貨上市以及明確期貨公司為金融機構，能夠開展資產管理、風險管理業務和境外業務后，期貨公司的股東實力、業務規模以及經營業績都取得了很大的發展。特別是2019年，期貨中介行業還出現了兩家A股上市公司，我也有幸開始在剛剛上市的瑞達期貨工作。但是，從行業整體看，期貨公司數量過多，同質性過強，競爭過于激烈，收入水平、盈利水平不高，整體實力不強，與期貨市場的發展和現貨市場的需求存在較大差距。

　　我國期貨經營機構的重要作用。從期貨市場作為風險管理市場看，有兩大特點：一個是小眾市場，因其高風險、高杠桿的雙向交易機制，全世界的期貨行業都是個小眾行業，經過充分的競爭，交易所的數量有限，中介的數量不多，投資者的數量相當于證券市場的百分之一的水平；一個是大眾影響（需求），不是每個企業、個人都具備參與期貨交易的能力，但是，期貨市場的價格發現和套期保值的功能作用確是具有普遍影響的，企業和個人概莫能外。在小眾市場和大眾影響（需求）之間存在著矛盾，企業和個人的需求往往是個性化的，非標準化的，廣泛和多元的，而期貨市場則是標準化的，這就存在一個小眾市場和大眾廣泛需求之間的矛盾，標準化市場和個性化需求之間的矛盾。作為風險管理市場中介機構的期貨經營機構，擔負著重要的責任和使命，從國外的經驗看，解決這些問題和矛盾的機構許多發展為世界級的大公司，如以ABCD（ADM、邦吉、嘉吉、路易達孚）為代表的四大國際糧商以及嘉能可、托克為代表的國際大宗商品交易綜合服務商，以及以高盛、摩根為代表的國際投資銀行，這些投行旗下也擁有期貨經營機構。我國的大宗商品交易綜合服務商剛剛起步，特別是在我國現貨市場需求和期貨市場供給存在諸多矛盾的情況下，期貨經營機構作為連接投資者和期貨市場的橋梁和紐帶，作為小眾市場和大眾需求的對接者，作為期貨市場及其衍生工具服務的直接提供者，定位和作用就尤為重要。

　　我國期貨經營機構存在的問題。對于期貨經營機構存在的問題，中國證監會方星海副主席指出，“近年來，期貨經營機構經營更加穩健了，業務范圍有所擴大，但總體來看，仍存在同質化競爭嚴重，盈利能力不足，資本金不強，缺少中堅力量等問題。” （方星海，《推進期貨市場供給側改革 提供更高質量的金融服務》，在第十三屆中國期貨分析師暨場外衍生品論壇上的講話，2019年4月21日）。從期貨經營機構整體來看，期貨公司數量多，同質化嚴重，業務內容有限，難以形成穩定的投資者機構、業務結構、收入結構、盈利結構和專業的人員結構，導致手續費惡性競爭，甚至出現小的期貨公司在交易所收費基礎上象征性“加1分錢”的現象，盈利水平很低，以致有實力的機構難以投入大規模的資金，有能力的企業家難以進入這個行業，有水平的人才難以留住或進入。中國期貨業協會數據顯示，2018年期貨行業手續費收入累計132.41億元，同比減少9.25%；行業整體凈利潤12.99億元，同比減少83.65%。全國期貨市場2018年度月均客戶保證金4059.55億元，比同期減少4.0%，整個行業從業人員3萬人。2018年風險管理業務營收1132.46億元，同比增長34%，但凈利潤為-13.56億元，同比減少251%。從期貨經營機構個體看，據統計，2018年凈利潤超過兩億元的期貨公司有6家，合計23.93億元；有58家風險管理子公司實現盈利，合計盈利8.77億元，部分優秀期貨公司凸顯出來，開始拉開差距，但行業集中度還不夠，中堅力量還不夠強大。

　　我國期貨經營機構發展潛力及對策。從我國期貨市場發展潛力看，一是我們的商品期貨盡管連續九年交易量世界第一，這樣的量是在既沒有完全對內開放、也沒有對外開放的情況下實現的，對內對外開放才剛剛開始；二是從期貨市場和現貨市場規模的比較看，我國的期貨持倉量和交易量和現貨市場規模相比，都遠低于美國；三是從世界期貨市場兩個二八原則看，即場內市場占20%、場外市場占80%，商品期貨占20%、金融期貨占80%。據美國期貨業協會（FIA）統計，2018年金融期貨和期權成交量在全球期貨和期權市場占到80.09%，2019年1-6月金融占到79.95%（其中，股票指數期貨和期權35.36%，股票期貨和期權18.29%，利率期貨和期權14.48%，外匯期貨和期權11.82%），商品占20.05%（其中，農產品期貨和期權4.93%，能源產品期貨和期權7.22%，非貴金屬期貨和期權4.20%，貴金屬期貨和期權1.33%，其他2.37%）。而我們的場外市場剛起步，金融期貨占比很低。這就是期貨經營機構面臨的巨大的發展機遇。對于提升期貨經營機構整體實力對策，中國證監會方星海副主席指出，一是要加大政策支持力度，大力推進符合條件的期貨公司A股上市，提升機構整體實力，培育行業中堅力量；二是積極推動外商控股期貨公司的設立，穩步推進新設內資期貨公司的工作，引入資本實力和專業能力更強的期貨公司；三是大力推動員工持股；四是規范發展創新業務（方星海，《推進期貨市場供給側改革 提供更高質量的金融服務》，在第十三屆中國期貨分析師暨場外衍生品論壇上的講話，中國期貨業協會官網，2019年4月21日）。目前，南華期貨、瑞達期貨已分別在上海證券交易所、深圳證券交易所上市，成為我國期貨行業最早的兩家A股上市公司。監管部門取消了外資持有期貨公司股份的比例限制，期貨公司全面向外資開放。此外，提升期貨經營機構行業整體實力，需要繼續拓寬期貨公司的業務內容，真正將期貨公司當作一個金融機構對待，解決期貨公司開展自營業務問題。期貨經營機構需要培育四個方面的核心競爭力，一個是面對市場的交易能力，包括資產管理，做市商業務；一個是面向機構的服務能力，包括面向產業企業和機構投資者的綜合交易商服務能力；一個是面對境內境外互聯互通的服務能力，服務境內投資者走出去和境外投資者引進來的能力；四是投資能力，投資有潛力的產品、有價值的公司的能力，通過投資和股權合作，獲取有價值的資源和回報。

　　（六） 現貨企業增強在國內期貨市場定價話語權、國內期貨市場增強在國際市場定價話語權需要與我國期貨市場參與者結構不合理、對外開放程度偏低之間的矛盾

　　期貨市場參與者、市場流動性和企業定價話語權、市場定價權之間存在一定的規律和邏輯。沒有市場規模，就沒有市場地位。沒有市場流動性，就不能很好完成套保交易。市場運行質量不高，企業參與不足作用不充分，沒有合理的市場參與者結構，期貨價格的真實有效性就會打折扣，企業就沒有定價話語權，市場就沒有定價權威性，期貨市場這個溫度計就可能不準，價格信號就可能紊亂，就會影響套保效率，影響價格發現功能。沒有境外投資者參與，或是境外企業較少參與的市場，境外企業很少使用你這個市場形成的價格做生意，很難說你這個市場具有國際定價話語權或是國際定價權威性。

　　1、期貨市場參與者結構決定期貨市場的定價權威性

　　定價權威性取決于合理的市場參與者結構。合理的投資者結構一定程度上決定著價格的真實性、合理性和有效性，也決定這價格的權威性。所謂定價權威性，就是所形成的期貨價格貼近現貨市場實際供需情況的程度，對現貨市場參與者經營的指導作用和應用程度。所謂合理的參與者結構，應該是上市品種相關現貨市場的參與者都直接或間接參與到期貨交易定價中來，并根據企業經營需要、實力和判斷對價格的形成投上一票，這樣形成的價格才會客觀反映現貨市場供需的真實情況，因為是自己投了票認可的價格，這樣相關現貨市場的參與者都用這個價格在現貨交易中簽合同做生意，因此，期貨定價就具有了權威性。也就是說，定價權威性需要現貨市場的參與者在期貨交易中參與度和發揮的定價作用達到相當的程度，所形成的期貨價格就會在相關現貨市場中形成定價權威性。當然，定價權威性需要流動性支持，需要在合理的市場參與者結構的前提下，形成價格并具備相當的市場流動性。但是，以投機者為主形成的價格，流動性再好，也難以形成定價權威性。

　　我國期貨市場參與者以中小散戶為主，近年明顯改進，但差距仍很大，需要持續改善參與者結構。我國期貨市場是以中小散戶為主的市場。我和大商所同事的研究表明，“我們的市場具有一年只有幾個合約活躍、換手率高等特點，與我們的投資者結構直接相關。以大連市場為例，截止2011年12月31日，客戶總數138.7萬，其中，個人客戶135萬，單位客戶3.7萬。2011年，大連市場累計成交5.78億手，其中，個人客戶成交5.06億手，占比87.6%；單位客戶成交0.72億手，占比12.4%。”（肖俊喜、郭曉利，《中美農產品期貨市場流動性比較研究》，《證券市場導報》，2012年9月）。經過這些年的努力和發展，我國期貨市場的參與者結構有了一定程度的改善，中國證監會原副主席姜洋指出，“目前我國期貨市場大約有128.7萬投資者開戶數（去除休眠賬戶后），自然人客戶占比97%，資金占比46%；法人客戶占比3%，資金占比54%。西方成熟期貨市場中70%以上的客戶是機構投資者”，“2017年，我國期貨市場產業客戶和機構投資者等法人的持倉量占市場總持倉的57%，而美國期貨市場法人持倉占比在90%以上”，“由于我國期貨市場絕大多數是‘交易活躍但穩定性差’的自然人投機者’和‘持倉量大、交易頻率低’的套期保值者，缺乏具有一定體量、‘交易、持倉頻率較為均衡，能夠提供穩定流動性’的機構投資者，出現了價格波動大、活躍合約不連續等各種‘新興加轉軌’市場特有的現象，影響了市場效率，導致價格發現與套期保值功能發揮不充分。”（姜洋，《發現價格：期貨和金融衍生品》，中信出版社，2018年9月）。我國期貨市場和美英期貨市場在市場參與者結構上的差別依然是很大的，因為他們的市場是自然發育，現貨市場參與者先進來，然后相關機構和投機者再進來，現貨市場參與者應該參與市場的早已參與進來，所以不存在我國市場期貨市場這樣缺少產業參與者、缺少機構投資者的參與者結構不合理問題，而經常困擾他們的是流動性不足的問題，這也是他們非常羨慕我們的地方，他們有時不得已學我們推出小合約，就是為了吸引投機者，增加流動性。因為市場的產生和發展的路徑不同，我國期貨市場參與者結構的完善將是一個持續的過程，縮小同美英市場在參與者結構上的差距，需要花很長的時間，需要我們持續的改進和完善。從市場整體看，和美國期貨市場相比，我國期貨市場持倉規模較小，合約價值較小，交易量較大，換手率較高，這既體現了我國以中小散戶為主的市場特征，也體現了市場的穩定性不足，一有風吹草動，市場容易發飄（肖俊喜、郭曉利，《中美農產品期貨市場流動性比較研究》，《證券市場導報》，2012年9月）。近年來，監管部門按品種將交易量和持倉量的比率控制在2倍作左右，作為監管目標，以期降低換手率，擴大持倉規模，增強市場穩定性。去年，監管部門又將這一指標優化放寬。擴大市場持倉規模是很有挑戰性的，2018年，大連商品交易所（DCE）市場持倉規模較上年出現下降，農產品期貨和工業品期貨年末持倉量均較上年下降7.12%（李正強主編，《大連商品交易所品種運行情況報告（2018）》，中國金融出版社，2019年6月）。改善投資者結構，增加法人客戶參與市場的數量，特別是產業客戶的數量，也同樣面臨挑戰，2018年，大商所（DCE）有效客戶總數344.53萬戶，同比增加10.78%，創歷史最高水平，其中參與交易的客戶69.78萬戶，同比下降0.09%，法人客戶1.35萬戶，占參與交易客戶數的1.93%，同上年基本持平。但從法人客戶參與一些主要品種交易的情況看，在農產品系列中，豆一3852戶，減少14.97%，豆二1121戶，增加2591.11%，豆粕7739戶，減少3.17%，豆油5870戶，減少10.76%，棕櫚油5460戶，減少19.74%；玉米5113戶，減少22.25%，玉米淀粉3532戶，減少31.11%，雞蛋4231戶，減少23.45%；在黑色品種系列中，鐵礦石為7782戶，同比減少18.8%，焦煤6423戶，同比減少8.47%，焦炭8227戶，同比減少1.34%；在化工品系列中，聚丙烯5935戶，同比減少8.89%，聚氯乙烯4307戶，同比減少2.53%，聚乙烯5090戶，減少19.17%。從法人客戶持倉占比情況看，除黃大豆2號和焦炭外，大部分期貨品種的法人持倉比重同比增長，其中玉米和玉米淀粉的法人持倉占比增幅在20%以上，LLDPE、鐵礦石和PP的法人持倉占比增幅在10%以上（李正強主編，《大連商品交易所品種運行情況報告（2018）》，中國金融出版社，2019年6月）。上述數字，說明了改革的重要性，豆二（進口大豆）的歷史性突破就是很好的例子，同時也說明了持續增加法人客戶入市數量的難度和面臨的挑戰。

　　市場參與者結構、市場流動性、價格有效性與定價權威性密切相關。從上述市場參與者結構比較分析看，我們和成熟市場的差距還是比較大的，面臨的任務和挑戰依然嚴峻。在國內期貨市場，我們以中小散戶為主形成市場定價，市場結構不合理，產業參與不充分，但是市場交易量大，流動性很好。在我國目前市場狀況下，市場參與者、市場流動性、價格有效性和定價權威性之間，存在這樣一定規律和內在邏輯，了解這些后就不會有“看來散戶提供的流動性，也讓期貨市場的功能發揮得不錯”的看法，如果功能發揮得不錯也是偶然。這些規律和邏輯可以概括為以下四種情況，一是，在產業參與不充分的情況下，中小散戶創造了流動性，這個流動性是個很好的開始；期貨交易量大了，對產業是有影響的，國內的相關企業會看期貨價格，不參與的企業也會參考這個價格，期貨價格的客觀存在，企業也不能視而不見，不能視同沒有，因為期貨價格的影響就在那里，通過影響人的心理和情緒影響分析和判斷，因此也有一定的定價影響力，比如塑料期貨上市初期，塑料期貨價格給中石化的塑料定價帶來的影響就是這樣的例子；二是，如果參與者結構不合理，企業參與定價的話語權就不夠大，期貨價格貼近現貨市場供需的程度就會打折扣；這就涉及到所謂期貨市場作為溫度計的準確度問題，每當期貨價格出現大起大落的時候，總說有人指責是期貨惹的禍，價格波動的根本原因一定是在基本面，但以中小散戶為主的羊群行為往往助漲助跌；三是，有國外期貨界人士將期貨價格比作信使，“它僅僅是傳遞壞消息的信使而已，錯不在信使，信使只是傳遞了信息”，這個說法很不準確。眾所周知，期貨市場是一個信息加工廠，投入的是信息，產出的是價格，既然是加工廠，就不可能是一個簡單完成信息傳遞的信使，加工廠出了問題，產品一定會有問題；四是，如果沒有期貨市場，或是沒有上市某個品種，或是品種上市了沒有流動性，定價權威性問題也無從談起，可見流動性很重要。但如果期貨價格缺少真實有效性，脫離現貨供需實際，盡管流動性很好，這個期貨定價也很難準確有用。我曾經分析期貨市場流動性和期貨價格有效性的重要性（郭曉利，《對期貨市場發展幾個問題的思考》，《國際金融報》，2003年7月11日），二者是期貨市場發現價格和套期保值的基礎條件，也是形成定價權威性的必要條件。

　　盡管如此，我們也必須認識到當出現金融危機等極端情況下，期貨價格出現大幅波動，就認為是期貨這個信息加工廠惹的禍是完全錯誤的。從金融危機的定義看，戈德史密斯指出，“所有金融指標或某一組金融指標—包括短期利率、資產（股票、不動產和土地）價格、商業償還能力等指標都產生了不同尋常的、短暫的急劇惡化，以及金融機構倒閉。”（ 查爾斯 ? P﹒金德爾伯格著，朱雋、葉翔譯，《瘋狂、驚恐和崩潰—金融危機史第四版》，中國金融出版社，2007年4月）。從金融危機產生的規律看，金德爾伯格和阿利伯指出，“投資狂熱的表現各有不同，但其演進過程卻非常類似。首先是資產價格上漲，居民財富增加，消費支出增長，社會籠罩在亢奮情緒中，認為處于‘千載難逢的歷史機遇中’。緊接著，資產價格漲至峰值后下跌，大宗商品、房價和股價均大幅下跌，甚至出現崩盤。”（查爾斯 ? P﹒金德爾伯格、羅伯特 ? Z﹒阿利伯著，朱雋、葉翔、李偉杰譯，《瘋狂、驚恐和崩潰—金融危機史第七版》，中國金融出版社，2017年6月）。對于金融危機為什么不可避免，金德爾伯格指出，“投機過度，簡單地說也就是市場過熱，以及由此導致的表現為金融危機、經濟崩潰或是經濟恐慌等形式的市場突然變化表明，即使它們并非不可避免，但其爆發至少也具有歷史的共同性。”（查爾斯 ? P﹒金德爾伯格著，朱雋、葉翔譯，《瘋狂、驚恐和崩潰—金融危機史第四版》，中國金融出版社，2007年4月），萊因哈特和羅格夫指出，“無論最近的金融狂熱或金融危機看起來多么與眾不同，都與其他國家或過去時期所經歷的危機存在極多共同之處”，“深入研究過去800年危機的數據和細節，我們得出這樣的結論：最常談到和最昂貴的投資建議就是‘這次不一樣’。這種建議之后常常伴隨著大手大腳的冒險行動。金融專家（更常見的是政府中的某些人）認為，我們正做得越來越好，我們會變得更聰明，我們會吸取過去錯誤的教訓。結論是，舊有的估值準則不再適用。社會民眾每每都相信，過去的許多繁榮景象都曾造成災難性的崩潰，但這次不一樣，當前的繁榮是建立在堅實的基本面、結構改革、技術創新和良好的政策基礎之上的。”（卡門M．萊因哈特、肯尼斯S．羅格夫著，綦相、劉曉峰、劉麗娜譯，《這次不一樣—八百年金融危機史》，機械工業出版社，2012年7月），可見800年來的“這次不一樣”使得金融危機前赴后繼反復出現。市場從來就不是完美的，期貨市場也不例外。在出現金融危機這樣的歷史事件時，期貨市場也會出現助漲助跌的過熱情況，但這只是金融危機引發的市場反應而非原因。

　　2、企業市場參與度決定企業定價話語權

　　我國期貨市場企業參與度偏低，企業定價話語權有待提升。在2017年5月已上市的46個期貨品種，“我國規模以上企業有50多萬家，但期貨市場的產業客戶僅有2萬余戶，大量企業尚未直接參與期貨市場。”（方星海，在第十屆上海衍生品論壇上的致辭，中國證監會官網，2017年5月25日）。從總體來看，我國期貨市場的產業參與度是非常低的，占規模以上企業的比例僅為4%，如果是對全產業鏈的所有企業來說，這個比例還會更低。這樣低的一個參與度，對產業本身的代表程度明顯不足，參與期貨市場的企業，在期貨市場的主導作用也明顯不足。有研究指出，期貨市場參與主體的構成是影響價格發現的關鍵因素，相關現貨生產商、加工商、經銷商參與期貨交易越多，價格發現效率越高，因為他們直接與現貨市場相聯系，能夠產生真實的供給和需求，價格中融入的信息真實性較高，投機性較低。此外，機構投資者的參與能作為套期保值的對手方，也能提高期貨市場的定價效率。”（常清，《中國期貨市場發展理論探討》，中國發展出版社，2017年9月）。因此，企業參與度低，就使企業在期貨市場的定價話語權就成為問題，隨著企業參與度的提升，市場投資者結構的完善，企業的定價話語權和期貨市場功能作用發揮也會持續提高。

　　企業定價話語權與產業成熟度相關。我們注意到一個產業成熟度的問題，就是產業成熟程度和企業參與期貨市場的程度、企業在期貨市場定價話語權以及期貨市場功能作用的發揮程度之間存在很強的正相關性。產業成熟度存在這樣一個規律，就是產業成熟度高的行業，企業參與期貨市場普遍較高，企業定價話語權也較高；產業成熟度低的行業，企業參與期貨市場普遍較低，企業定價話語權也較低。這也說明，產業成熟度決定了相關期貨市場的發育程度，期貨市場的發展也在一定程度上推動了產業走向成熟。產業放開比較早的、有期貨等衍生工具比較早的行業，市場化程度就比較高，產業集中度較高，上下游價差較小，融資成本較低，產業企業對市場的理解、對工具的運用就比較好，參與期貨市場也比較普遍，這樣的產業成熟度就比較高。比如以銅等為代表的有色行業，比如以大豆、豆油、豆粕等為代表的油脂油料行業，產業成熟度高，企業的定價話語權也比較高。反之，產業放開比較晚的，有期貨等衍生工具比較晚的，產業市場化程度就偏低，產業集中度偏低，上下游價差偏大，融資成本偏高，企業市場化意識也偏低，對衍生工具的運用不熟練、不普遍，比如，黑色及化工行業，產業企業的定價話語權就比較弱。

　　3、國際定價話語權的兩個條件：現貨基礎條件和期貨市場條件

　　形成國際定價權的現貨基礎條件和期貨市場條件。作為中國期貨市場創始人之一的常清先生，也是中國期貨定價中心理論的提出者，對于形成國際定價中心的現貨基礎條件，常清先生認為世界性的期貨交易中心需要具有三個條件，“首先，經濟基礎環境是決定該國或該地區能否成為定價中心的關鍵，一國或一個地區的經濟發展是決定能否成為定價中心的最根本的條件；其次，任何一個經濟強國或經濟發達的地區都會在其經濟發展的過程中形成該區域經濟的貿易中心和金融中心；最后，一個經濟強國要擁有自己的大宗商品的定價中心必須抓住歷史性的機遇，在市場的重新定格中找準自己的位置”（常清著，《資本市場熱點問題探討》，機械工業出版社，2008年8月）。對于成為國際定價中心的期貨市場條件，常清先生認為世界性的期貨交易中心還需要具備，“時區條件，品種條件，中心性交易所條件，強大的期貨經營機構，合理的投資者結構，法規健全，國際化程度。”，其中，合理的投資者結構是指，“當一個交易所的交易品種其交易者結構合理化、普遍化之時，它才能有定價的權威性。結構合理化是指與該品種相關的生產商、加工廠商、貿易商都普遍地參與交易，許多機構投資者也愿意投資于該市場，市場的參與者眾多而且能夠公平地競價。若一個市場只有中小散戶或只有幾個大戶參與，說明該市場的參與者是不合理的。”（常清著，《資本市場熱點問題探討》，機械工業出版社，2008年8月）。從現在的國際定價中心看，全球主要交易所的期貨價格是國際貿易的定價基準，這些交易所通常稱為國際定價中心，如CBOT（美國）、LME（英國）、NYMEX和ICE（美國），分別是農產品、基本金屬和能源的國際定價中心。“這些成為定價中心的交易所基本都具備三個特點，成立時間較早，曾是貿易的集散地；參與者結構多樣化，擁有現貨背景的交易者和機構投資者居多；國際化運作，交易突破了時區和地域限制，構建了全球市場。”（常清，《中國期貨市場發展理論探討》，中國發展出版社，2017年9月）。

　　日本作為曾經的第二經濟大國，沒有能夠成為國際定價中心，與其現貨市場基礎和期貨市場條件相關。經濟大國是否一定會成為大宗商品定價強國，是否一定會擁有國際定價權，從世界經濟和期貨市場發展史看，結論是否定的。國際定價權需要現貨市場基礎，也需要期貨市場條件，有的經濟大國有這個基礎，有的沒有這個基礎。日本曾經是世界第二大經濟大國，日本期貨市場也是歷史悠久，據FIA統計，在1995年全球期貨期權交易排名前20的期貨品種中，日本就有10個；2001年，在全球商品期貨交易量中，日本占比達到31%。但是，隨著2004年日本為了建立套期保值者的期貨市場而修改《商品交易所法》，將投機者趕出市場，日本期貨市場從此走向衰落，今天依然持續低迷。我和同事曾經研究日本期貨市場衰落的原因，日本現貨市場的規模有限，行業集中度過高，甚至存在壟斷而缺乏競爭，套期保值的需求本身有限。在這樣的情況下，作為以投機者為主的市場曾經交易量很大，但人為將投機者趕出去而建立保值者市場，終因保值需求不足，直接導致市場崩潰。也就是說，從現貨基礎看，日本期貨市場的衰落是遲早的事情，只不過修改法律加速了這一進程（郭曉利、劉巖，《日本商品期貨市場近年衰落的原因和思考》，《證券市場導報》，2010年11月）。也有研究認為，日本期貨市場陷入“衰落的十年”歸結為三個方面的具體原因，日本期貨市場對外開放遲緩，直到80年代即工業化和城鎮化基本結束時，才開始逐步對外開放，但隨著制造業轉移外流，對大宗商品的需求減少，此時的日本已不再是國際大宗商品的主要消費國和貿易國，日本期貨市場對境內外參與者的吸引力逐漸消失；以及監管規定嚴苛且相互割裂和交易成本較高（姜洋著，《發現價格：期貨和金融衍生品》，中信出版社，2018年9月）。

　　我國成為國際定價中心具有堅實的現貨基礎條件，具備一定的期貨市場條件，但需要改善結構、提升規模、加快開放。我國是大宗商品的生產大國、貿易大國和消費大國，產業集中度低，不存在壟斷，價格波動大，市場競爭充分，價格發現和套期保值的需求強烈，這是我國大宗商品的現貨市場特征。龐大的現貨市場規模和強烈的套期保值需求，使我國期貨市場具有強大的比較競爭優勢，為我國期貨市場形成國際定價中心提供堅實的基礎（郭曉利、朱麗紅，《比較優勢理論與期貨市場競爭發展格局》，《財貿經濟》，2003年9月）。我國期貨市場上市品種的成功也充分說明了現貨市場優勢的重要作用（郭曉利、馬瑾，《期貨品種上市成敗及影響因素研究》，《證券市場導報》，2011年8月）。縱觀國際期貨市場的競爭與發展，我們要成為國際定價中心，期貨市場還有短板，我們的市場規模還需要擴大，參與者結構還需要改善，對外開放還需要加快。我國期貨市場規模和現貨市場規模是不匹配的，期貨市場持倉尚需提高。從2006年至2010年的農產品期貨市場持倉量與現貨市場的比值看，美國期貨市場大豆、豆粕、豆油、小麥、玉米、棉花、白糖與其現貨市場規模的比值，分別是我國相應品種期貨持倉量與其現貨市場規模比值的4.4倍、4.6倍、5.3倍、87.9倍、25.9倍、34.8倍、18.6倍（肖俊喜、郭曉利，《中美農產品期貨市場流動性比較研究》，《證券市場導報》，2012年9月）。盡管我國期貨市場的交易量很大，但從期貨持倉與現貨市場規模的比較來看，我們與美國市場還存在很大的差距。說明我國期貨市場服務實體經濟的能力還遠遜于美國市場，也說明我們未來市場發展空間和潛力巨大。此外，市場參與者結構是成為國際定價中心的重要因素，尚沒有一個國家以中小散戶為主的期貨市場成為國際定價中心的先例，我們需要持續提升產業和機構參與者在市場中的比重，當然，封閉的市場也不可能成為國際定價中心，我們必須加快期貨市場的對外開放。

　　4、形成國際定價話語權需要我國期貨市場加快對外開放

　　一個期貨市場要成為國際定價中心，必須使境外投資者能夠參與這個期貨市場的定價，這個期貨市場必須是對外開放的，沒有對外開放，就不可能有國際定價話語權。國內期貨市場擁有國際定價話語權的標志，不僅僅在于國際投資者達到了多少數量，占到了多大比例，而是體現在國際貿易中有多少企業、多大比例的企業，使用國內期貨市場的價格進行貿易定價。因此，改善投資者結構是重要的，增加產業企業的參與度，增加國際企業的參與度，是增加國際定價話語權的重要過程，而增加國際定價話語權的結果則體現在國際企業的應用上，體現在國際貿易的定價中。對外開放是國家戰略，期貨市場是國家重要的戰略資源，推進期貨市場的對外開放，需要我們著眼和立足于國家戰略高度，需要摒棄部門和局部利益的勇氣和擔當。

　　（1） 我國期貨市場對外開放程度低，導致國際定價權缺失，需要持續推進期貨市場對外開放

　　我們期貨市場的交易量是很大的，但交易量大不等于就擁有定價權威性，更不等于擁有國際定價權，我國期貨市場對外開放程度低，國際定價權缺失。我國期貨市場的對外開放剛剛起步，正在緩步推進，擁有國際定價話語權仍有待時日，需要立足國情和市場狀況，持續推進期貨市場發展和對外開放。

　　市場不開放，交易量再大，也不會有國際定價權。中國證監會原副主席姜洋指出，“市場不開放，交易量再大，也形成不了國家實力，產生不了全球定價影響力。” ，“一帶一路沿線國家中，天然橡膠資源占全球的91%，棕櫚油占全球的88%，盡管國內大商所上市的棕櫚油品種交易量遠遠超過馬來西亞交易所的棕櫚油期貨交易量，但是在國際商品市場上，我們沒有任何定價的權利。馬來西亞的交易量不大，但是國際影響力比你大，因為馬來西亞是開放的市場。同樣，上期所的橡膠期貨交易量是東京交易所的幾十倍，但橡膠的定價并不以上期所的橡膠期貨為定價依據，很小交易量的日本產生影響，全球橡膠進出口的定價就是它的外貿定價，將日本價格作為基準。”（姜洋，《作為一個期貨交易大國沒有定價中心是不應該的》，在第二屆中國金融四十人伊春論壇上的演講，《期貨日報》，2018年8月11日）。目前，日本期貨市場也只有橡膠這一個品種擁有一定程度的國際定價話語權。我國期貨市場的對外開放剛剛起步，有研究指出，當前我國期貨市場的對外開放呈現三個特點，一個是“引進來”緩步推進，投資者方面，根據《期貨交易條例》和《境外交易者和境外經紀機構從事境內特定品種期貨交易管理暫行辦法》，允許境外交易者參與境內特定品種的期貨交易。但截止目前（2018年6月），僅有原油期貨品種（2018年3月26日）、鐵礦石期貨品種（2018年5月4日）已經國際化試點運行。期貨公司方面，近年來先后有摩根大通、高盛、蘇格蘭皇家銀行、法國興業銀行、瑞銀等國際投行參股境內期貨公司嘗試國際化運作，但合作空間和業務范圍均較為有限，部分合作不成功的外資銀行已退出中國；二個是“走出去”處于初級階段，投資者方面，根據《期貨交易管理條例》和《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》等，目前有31家國有企業獲準赴境外從事套期保值業務。期貨公司方面，原有獲準在香港設立分支機構代理境外的期貨公司共六家，自2014年證監會發布《關于進一步推進期貨經營機構創新發展的意見》，陸續又有銀河、南華及廣發等數家期貨公司通過海外并購等方式赴海外設立分支機構；三個是成為價格基準仍有待時日，根據相關行業協會的報告，天然橡膠、鐵礦石及銅等品種已經成為國內大宗商品現貨貿易的基準定價參考，但在國際貿易中，包括原油、有色金屬、大豆、棉花等重要大宗商品的定價基準仍然依賴美國或歐洲市場產生。對于中國期貨市場國際化面臨的困難與挑戰，該研究指出境內外法律體系差異較大的問題，期貨市場開放與資本項目管制之間的兩難問題，以及期貨市場跨境監管相對缺乏問題（陸豐、顧元媚、黃思遠，《原油期貨與中國期貨市場國際化》，《中國期貨》，2018年6月）。需要指出的是，2015年，國務院國資委發布《關于取消中央企業境外商品衍生業務核準事項的通知》（國資發評價［2015］42號文件），取消了國家對央企參與境外商品衍生業務的審批；截止2019年末，特定品種的數量也增加到了四個，在原油、鐵礦石之后，增加了PTA（2018年11月30日）和20號膠（2019年8月12日）；三家商品期貨交易所也都在新加坡設立辦事處。

　　增強國際定價話語權，需要立足國情和市場狀況，持續推進期貨市場發展和對外開放。我國期貨市場是在特定條件下產生和發展起來的，現狀就是投資者結構依然不夠合理，引入境外參與者和我國的交易所走出去依然存在諸多障礙，需要時間和過程。我們討論國際定價權問題，需要立足這個現實，立足國情和市場現狀，選擇最佳路徑，最佳時機，最佳方法，爭取最佳效果。既不能異想天開，不切實際，急于求成；也不能沒有信心，知難不進，裹足不前；要理性客觀，迎難而上，腳踏實地，久久為功。從我國期貨市場歷史發展和未來形成國際定價權的過程看，國際定價話語權（權威性）的轉移和形成是一個持續的過程，是一個持續變化和發展的過程，在分析國內期貨市場對國際期貨市場的影響、對國際貿易定價的影響，以及我國期貨市場國際定價權的形成時，從市場影響力、到定價影響力，再到定價權威性，到拿到國際定價權，就是這個持續推進過程的體現，我們正在前進的路上。

　　我們正在經歷這樣四個階段：一是封閉市場發展階段。在我國期貨市場成立后的很長時間里，國內期貨市場特點就是以中小散戶為主形成定價，產業參與不足，但交易量大，國外的企業機構不能夠直接參與國內期貨市場。但是，國外的企業和機構也會看國內市場的期貨價格，在一定程度上也會受到國內市場價格變化的影響，這種影響可能多是從心理和情緒上的，很難說就是有了定價話語權，這種定價的影響也是客觀存在的，如大連大豆和CBOT大豆，上海銅和倫敦銅的期貨價格相互影響的例子。在這個階段，我們的交易量大，有一定影響力，你不能不注意我們；二是對外開放程度較低階段。以特定品種打通境外投資者和國內期貨市場，使得國外企業機構想參與，隨時可以參與進來，通道存在，但不夠暢通；逐步提升交易交割結算便利性（有投票資格，隨時可以投票，但不是一定就去投票），國外的企業機構的參與逐步多起來，并達到一定程度（涉及到定價的權威性問題，投票率要達到一定水平，才有代表性）。但是，國外的企業機構參與國內市場逐步增多需要一個過程，特定品種將會越來越多，參與進來的國外企業機構也會越來越多，在參與者結構中占有的比例也會不斷提高，這是提高國內期貨市場的國際定價話語權的重要過程。在這個階段，通過特定品種實行對外開放，境外投資者可以進來，可以參與交易，也可以參與交割，但不一定很便利，如大連鐵礦石期貨，把鐵礦石的保稅倉庫設置在大連，大連并不是我國進口鐵礦石的主要港口，設在大連可能是爭取政策上的便利性考慮，還有待于擴大更重要的港口；三是對外開放程度較高階段。在這個階段，便利性會逐步提升，國外企業參與會更加的便利，例如大連鐵礦石期貨，將在鐵礦石現貨進口的主要港口，甚至國外的一些重要貿易港口，都可以實現交割，以及隨著人民幣國際化的進程，進一步便利交易結算。并不是所有的外國企業都進來，才會擁有國際定價話語權，當然也不會是所有的外國企業都會進來，從一些企業認可、使用我們的價格，到部分企業認可和使用，我國期貨市場將擁有一定的國際定價話語權；四是成為國際貿易價格基準階段。在這個階段，相當部分國際企業認可和使用我們的價格，我們就擁有了相當程度的定價話語權。檢驗國內期貨市場是否具有國際定價話語權的唯一標準或是最終標準，是境外企業機構有多少家、多大比例，用我們的期貨價格簽合同訂協議做生意。應該指出的是，充分反映中國因素的市場價格，被包括中國企業在內的全球企業和機構使用，是我國爭取國際定價權的核心要義，在擴大國際定價權的過程中，中國企業的積極參與是使國際定價權更有意義的重要一環，所形成的期貨價格被國際國內市場廣泛使用是國際定價權的標志。換言之，在國內期貨市場形成的期貨價格，無疑能夠更充分反映我國現貨市場供需，這就是所謂主場優勢。

　　（2）期貨市場對外開放的路徑選擇：向雙方向、多路徑推進

　　一般來說，期貨市場主體由投資者、中介機構和期貨交易所構成，期貨市場的對外開放主要圍繞這三個市場主體。對外開放包括“引進來”和“走出去”，是雙向的，路徑包括投資者、中介機構、期貨價格、交割倉庫以及管理服務等，也是多元的。通過指定特定品種，在特定的期貨品種上進行對外開放，是很好的現實選擇，因為現貨市場對外依存度大的，對外關聯度強的，產業成熟度高的品種對外開放的需求更迫切，指定這些品種對外開放的效果和作用更大。在特定品種制度下，期貨市場對外開放也存在方向和路徑的選擇問題。

　　“引進來”緩步推進和“走出去”處于初級階段的期貨市場對外開放。如前所述，目前我國期貨市場對外開放呈現三個特點，即“引進來”緩步推進，“走出去”處于初級階段，成為價格基準有待時日（陸豐、顧元媚、黃思遠，《原油期貨與中國期貨市場國際化》，《中國期貨》，2018年6月）。從“引進來”看，通過指定特定品種引入境外投資者的方式，在指定的品種上把境外的投資者引進來，在國內市場交易交割清算，看得住風險，在更多反映中國供需因素形成定價的基礎上，逐步增加國際企業和機構的定價參與度，提升我們在國際市場的定價話語權，能夠充分體現我們的主場優勢。從原油、鐵礦石、PTA等幾個特定品種看，原油市場的國際參與度進展情況明顯快一些，這與原油品種本身作為期貨品種的成熟度和國際化程度相關，也與作為國內市場新上市的品種，境內投資者和境外投資者同時起步參與交易相關。但是，在已上市多年的期貨品種上，在數以百萬計的散戶市場，每年引進百十家國際投資者，以改變和完善市場結構，這個周期無疑將會非常漫長。在未來的哪個時間點，國際參與度達到什么程度，形成什么程度的定價影響力以及定價權威性，國際貿易中采用我們期貨價格的比例達到什么程度，是需要我們直接面對和回答的問題。我們面臨國際形勢百年未有之大變局，不能錯過對外開放的時間窗口，不能錯失占領國際制高點的歷史性機遇。

　　雙方向、多路徑推進期貨市場對外開放。為此，需要加大多途徑“引進來”力度，探索多渠道“走出去”路徑。從成熟市場發展經驗看，形成國際化的市場，擁有國際定價話語權，成為國際定價中心，是全世界的產業企業和機構在參與期貨市場交易過程中優勝劣汰的結果，是市場的選擇。我們也需要在參與競爭中學習借鑒，在合作共贏中尋求發展，在對外開放中成長壯大。需要將多路徑的“引進來”和“走出去”戰略有機結合起來，在通過“引進來”逐步提升國內市場的國際定價話語權的同時，也通過“走出去”參與國際市場競爭加快增強國內市場的國際定價影響力和定價話語權。國家監管部門對加快期貨市場對外開放的態度是積極的，2018年9月，中國證監會方星海副主席提出，“鼓勵期貨交易所擴大國際合作，探索開放新模式。支持期貨交易所以現有境外機構為起點，以市場需求為導向，論證增設境外辦事機構的可行性，包括設置境外的交割倉庫，支持和帶動期貨公司等共同拓展國際市場。按照積極有序、善作善成的原則，在加強監管合作的前提下，支持我國期貨交易所與境外交易所開展形式多樣的合作，包括產品互掛、股權互持等，不斷深化互利共贏，服務好我國的總體外交戰略。”（方星海，《加快期貨市場對外開放》，在2018第三屆中國（鄭州）國際期貨論壇上的講話，2018年9月9日）。2019年8月，中國證監會方星海副主席再次提出做好期貨市場對外開放五個方面工作，一是穩步擴大特定品種范圍，研究推動將更多的商品期貨和商品期權列為特定品種，提升我國商品價格的國際影響力，為我國企業跨境經營提供價格參考和風險管理工具。二是探索多種開放模式，開拓多元化的開放路徑。三是優化規則制度，進一步降低境外投資者的制度性交易成本。四是提升跨境監管能力，加強與境外監管機構的溝通與合作，維護好開放條件下的市場秩序。五是勇于參加國際競爭，加大國際市場推介力度，進一步提升境外投資者參與度。（方星海，《在上海期貨交易所國際能源交易中心20號膠期貨上市儀式上的致辭》，中國期貨業協會網站，2019年8月12日）。

　　（3）期貨市場“引進來”和“走出去”對外開放的三個結合

　　在特定品種的制度框架下，以投資者、交割倉庫和期貨價格為例，分析期貨市場雙方向多路徑對外開放，以及可以選擇的“引進來”和“走出去”的三個結合。

　　引入境外投資者與支持企業走出去相結合。一種是目前在做的引入境外投資者的方式，在指定的特定品種上，境外投資者可以通過四種方式進入中國市場，即有較高需求的境外機構交易者可以申請作為境外特殊非經紀參與者；境外交易者可以通過境外特殊經紀參與；境外交易者可以通過境內期貨公司代理參與；境外交易者由境外經紀機構或者中介機構通過轉委托的方式至境內期貨公司代理參與。目的是讓國外投資者參與國內市場定價，在我們主場較好體現國內供需因素形成定價基礎上，改善市場參與者結構，增強定價的權威性和覆蓋面，擴大定價的輻射范圍。從原油、鐵礦石、PTA等特定品種的運行看，效果正在逐步體現。在這種方式下，因為境外投資者進來，從了解到認識到認可、到參與再到發揮作用，需要很長的過程和時間，需要盡快同時指定多個特定品種推進。還有一種是互聯互通方式，就是在特定品種的制度框架下，實現境內期貨交易所與境外期貨交易所之間的互聯互通，通過互聯互通渠道，既可以引入境外投資者，也可以支持企業機構走出去，類似于近年來運行比較成功的證券市場的滬港通、深港通以及滬倫通方式。證券市場的互聯互通，在現行政策條件和不改變監管模式的情況下，能夠使境內的投資者投資境外市場，使境外的投資者投資境內市場，在目前資本項下人民幣不能自由兌換的情況下是非常行之有效的辦法，對促進我國證券市場的機構化和國際化發揮了重要的作用。當然，期貨市場與證券市場有所不同，期貨市場自身規律和特點以及由此引發的監管需求，期貨市場之間的互聯互通可能會比證券市場增加更多難度。

　　引入國際交割庫與到境外設立交割庫相結合。從引入國際交割庫看，在境內保稅區引入國際交易所認證倉庫，有利于我國企業走出去參與國際競爭。現階段因為我們在國際市場缺少定價話語權，我國企業在國際貿易中不得不使用成熟市場的國際定價體系，而成熟市場在國內沒有指定交割倉庫，我國的企業參與國際定價時就不能在境內進行交割，這對我國的企業參與國際競爭是不公平的，抬高了企業的交易成本，損害了產業的競爭力，猶如綁住自己一只手去參與國際競爭。引入國際市場認證倉庫，將便利國內的產業企業在家門口進行實物交割，有效降低企業參與國際市場的交易成本，改變企業參與國際定價時的被動局面，有助于提升我國企業參與國際競爭的核心能力，為中國企業走出去參與“一帶一路”建設保駕護航。從交割倉庫走出去，到境外設立交割倉庫看，我們需要開展國際合作。隨著我國的企業走向世界，隨著國外的企業更多進入國內市場，境內的交易所在境外設立國際交割庫是必然趨勢和選擇。現在為了滿足產業企業的需要，引入國際認證交割庫，可以積累經驗，為將來交割庫走出去鋪路做準備。建立國際交割網絡體系是個系統工程，非一朝一夕，走出去時可以同擁有豐富管理經驗的倉庫管理公司以及成熟國際交割體系的市場開展合作，縮短時間，提高效率，迅速在國際上有需求的地區鋪開。需要指出的是，引入國際交割庫與到境外設立交割庫，需要從我國期貨市場對外開放整體戰略和服務實體經濟發展出發，確定優先選擇的期貨品種，把握落地實施的時機。

　　引入境外價格與價格走出去相結合。商品衍生品市場中，除了自身交易所通過交易交割產生的基準價格外，還存在三種其他的價格基準形式：即信息咨詢公司通過詢價方式采集形成的價格（詢價價格），其他交易所的商品產生的價格（外采價格），以及自身交易所其他商品產生的價格（自有價格）。詢價價格機構及詢價產品，是指國內外許多咨詢機構通過采集實際現貨貿易中的價格，以一定的方法論計算并發布相關商品的參考價格。這種價格有的已經成為行業的權威指導價，有的交易所和清算機構以此推出相關的產品。國外詢價機構有普氏能源、安迅思、Argus（阿格斯）等，國內詢價機構有北京安泰科、上海鋼聯以及一些行業組織等。在詢價價格機構和詢價產品方面，目前最成功的價格指數是普氏能源，最成功的交易所是新加坡交易所。普氏能源主要在石油、天然氣、金屬、煤炭、石化等行業發布相關品種的價格。從詢價產品看，新交所有汽油、燃料油、焦煤、鐵礦石等7個品種使用了普氏價格作為最終結算參考價，品種有期貨、掉期和期權等形式，其中交易比較活躍的是鐵礦石期貨（含掉期），日均交易量約15000張合約；ICE有14個品種使用了普氏的價格作為結算參考價，交易基本都不活躍；CME共有178個品種使用了普氏的價格作為結算參考價，大多數無成交，僅有30個品種有交易，交易量最多的品種是GulfGulf Coast HSFO （Platts） Futures和Chicago Ethanol （Platts） Futures，日均約1000張合約。從結果看，在多家交易所上市了這么多的詢價價格指數產品，只有新加坡市場的指數產品是成功的，這個事實充分說明了上市產品標的物的現貨市場基礎和套期保值需求的重要性。

　　關于我國期貨市場價格和產品走出去。把期貨價格推出去，期貨商品推出去，也是促進形成定價話語權的有效方式，有助于提升引進來的速度和效果。將我國商品期貨市場的價格產品掛出去，可以使世界的產業企業和投資者有更多機會了解中國價格，進而認可中國價格，使用中國價格，擴大我們的國際影響力。產品互掛是國際市場間的成熟做法，實踐證明對標的產品市場、對實體產業企業，具有積極影響和作用。我們的價格產品走出去，使我國人民幣計價的商品期貨實現全球交易、全球交割，迅速提升和擴大其價格影響力，有助于我國在國際大宗商品市場贏得與我們經濟實力相匹配的定價話語權。值得注意的是，新加坡市場的成功經驗告訴我們，我國期貨價格和產品走出去，需要選擇同具有相應現貨市場基礎和套期保值需求的國家或地區的市場開展合作。通過使用其他交易所的商品產生的價格，即外采價格形成價格指數產品，以及實現價格指數產品互掛，在國內外都有成功的案例。在國內價格指數產品方面，上清所推出的遠期運費協議使用了波羅的海交易所的每日遠期運費指數，鐵礦石掉期使用了北京鐵礦石交易中心的鐵礦石現貨交易基準價。在國外價格指數產品互掛方面，ICE率先推出了基于WTI價格的現金結算的原油合約，2017年月均成交100萬手；隨后CME推出了基于ICE Brent價格的現金結算的原油合約，2017年月均成交400萬手，這樣的價格指數互掛對于便利套保套利，減少區域間價格差，發揮重要作用。以上新加坡交易所價格指數產品的成功以及ICE、CME價格指數互掛產品的成功案例再次說明，只有在具備一定現貨市場基礎和套利套保需求的衍生品市場，進行價格指數及互掛產品交易才能夠獲得成功。現貨基礎越堅實，套保套利需求越強烈，價格指數及互掛產品的成交量就越大，而缺少這兩個基礎條件的，則沒有什么交易量。我國香港地區近年推出了許多商品指數合約及迷你商品期貨合約，多沒有交易量，根本原因在于這個常識，缺少現貨市場基礎和套保套利需求，就不會活躍。

　　(本文作者介紹：郭曉利，經濟學博士，高級經濟師，瑞達期貨股份有限公司董事、首席顧問。1982年公派日本留學，1988年在東京做期貨，1991年回國。曾任深圳前海聯合交易中心行政總裁，鄭州商品交易所總經理，大連商品交易所副總經理，中國國際期貨公司副總裁，中國國際信托投資公司貿易公司交易員，日本ACE交易株式會社營業主任，曾兼任中國期貨業協會副會長，中國期貨保證金監控中心第一屆董事會董事，全國人大財經委《期貨法》起草小組顧問，2003年獲國家留學回國人員成就獎，大連市第十屆政協委員，著有《期貨期權交易技巧》，《轉軌時期的中國期貨市場》，《企業集團的國際比較》，合譯《企業主義》，《期權：基本概念與交易策略》，《商品期貨交易及其監管歷史》，發表論文數十篇。)