意見領袖 | 溫彬、張麗云

　　7月22日，央行宣布：為優(yōu)化公開市場操作機制，從即日起，公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數量招標。同時，為進一步加強逆周期調節(jié)，加大金融支持實體經濟力度，即日起，公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.80%調整為1.70%。

　　同日，中國人民銀行授權全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，均下調10bp。同時，為加強預期管理，促進LPR發(fā)布時間與金融市場運行時間更好銜接，自2024年7月22日起，將LPR發(fā)布時間由每月20日（遇節(jié)假日順延）上午9：15調整為9：00。

　　一、7天期逆回購利率下調，加強逆周期調節(jié)，并強化其政策利率屬性

　　在外部穩(wěn)匯率和內部穩(wěn)息差、防風險的雙重約束下，自去年8月以來，逆回購和MLF等利率延續(xù)“按兵不動”。

　　但考慮到當前國內經濟運行壓力加大，二季度我國GDP同比增長4.7%，較一季度放緩，特別是居民消費恢復較為疲軟，逆周期需要加力。央行此次果斷降息，展現了貨幣政策呵護經濟回升的決心，是對二十屆三中全會“堅定不移實現全年經濟社會發(fā)展目標”要求的積極響應。

　　同時，在叫停“手工補息”逐步落地顯效下，銀行端負債成本有所改善，息差下行壓力相對緩解；海外主要經濟體漸次進入降息周期，穩(wěn)匯率壓力也相對減輕。

　　為此，在“以內為主、內外均衡”的總體考量下，7天期逆回購利率降息落地，預計將通過金融市場逐步傳導至實體經濟，促進降低綜合融資成本，鞏固經濟回升向好態(tài)勢，打破長債收益率下行與預期轉弱的負向循環(huán)。

　　同時，明示公開市場操作利率，調整招標方式，也有利于強化7天期逆回購利率的政策屬性。公開市場招標方式包括價格招標和數量招標，前者的中標價格由供需雙方博弈確定，理論上有不確定性，而后者的價格是給定的。以往央行公開市場7天期逆回購操作采用價格招標，雖然中標利率大部分時候維持不變，但仍需每日開展操作釋放明確的利率信號。考慮到公開市場7天期逆回購操作利率已基本承擔起主要政策利率的功能，為增強政策利率的權威性，有效穩(wěn)定市場預期，有必要將招標方式優(yōu)化為固定利率、數量招標，明示操作利率，這也是健全市場化利率調控機制的體現。

　　二、央行將綜合施策呵護長債收益率，避免其跟隨7天逆回購利率下行而繼續(xù)走低

　　7天期逆回購操作利率下行，并不代表長債收益率下行空間打開。央行此次下調7天期逆回購操作利率，意在加大逆周期調節(jié)力度，熨平短期經濟波動；而中長期債券收益率反映的更多是長期經濟走勢，要采用跨周期的視角評估。

　　在7天逆回購利率下調落地下，為避免長債收益率繼續(xù)出現超調，預計央行還將綜合施策予以呵護引導：

　　一是繼續(xù)喊話加強預期引導。本輪長債利率的持續(xù)下行，已經包含了對本次降息的預期，甚至有明顯超調，不代表著需要跟隨7天期逆回購操作利率下行再繼續(xù)走低。此次降息有助于支持經濟回升向好，提振中長期經濟預期，也有助于帶動長端利率的回升。

　　二是必要時借入并賣出國債。在7月1日宣布借入國債后，7月5日央行即已與幾家主要金融機構簽訂了債券借入協(xié)議，規(guī)模達數千億元。央行將采用無固定期限、信用方式借入國債，且視債券市場運行情況，持續(xù)借入并賣出國債。因此，若長債利率出現持續(xù)下行，央行將適時賣出國債，及時校正和阻斷債市風險累積，保持正常向上傾斜的收益率曲線。

　　三是增加市場中長期債券供給。央行于7月22日同時宣布，為增加可交易債券規(guī)模，緩解債市供求壓力，自本月起，有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構可申請階段性減免MLF質押品。此外，考慮到三季度起地方專項債、超長期特別國債將加大發(fā)行，也會在一定程度上增加中長期債券供給，減緩長債利率下行壓力。

　　三、LPR報價和MLF利率逐步脫鉤，二者關聯(lián)性下降

　　LPR（Loan Prime Rate），為我國貸款基準利率，是各類貸款跟蹤的“基準錨”。

　　2013年10月，LPR報價機制首次推出，標志著貸款利率市場化進入一個新階段。當時的LPR主要定位為10家銀行的最優(yōu)客戶貸款利率的平均值（剔除最高和最低水平），其參照基準為貸款基準利率，且只有1年期一個品種、報價頻率為每日。不過受傳統(tǒng)定價慣性等影響，盯住貸款基準利率的LPR對貸款利率的引導作用不夠，貸款利率隱性下限一直無法突破，市場化程度總體較低。

　　2019年8月以來，為提升利率傳導效率、打破貸款利率隱性下限，并間接推動存款利率市場化，LPR新報價機制正式推出，并進行相應優(yōu)化。總體而言，LPR新報價機制的變化主要體現在利率錨（由貸款基準利率調整為1年期MLF利率）、期限品種（新增5年以上品種）、報價行（數量上擴容1倍）、報價頻率（固定于每月20日）以及運用管理（通過MPA和自律機制管理來強化約束）等多個方面。之后，政策層面又作出一些調整，如報價行調整過兩次、發(fā)布市場調整過一次。目前報價行為20家（國有六大行、5家股份行、3家城商行、2家民營銀行、2家農商行以及2家外資行）。

　　目前LPR是由20家報價行每月根據其對最優(yōu)質貸款客戶的貸款利率，按市場化原則報價，經全國銀行間同業(yè)拆借中心算術平均得出的報價利率。

　　LPR新報價機制推出后，截至今年2月，1年期MLF共下調7次，累計下調80bp；而1年期和5年期以上LPR分別下調9次（由4.25%降至3.45%）和8次（由4.85%降至3.95%），累計分別下調80bp和90bp。

　　應該說，2019年LPR改革將LPR與MLF直接掛鉤，建立了貸款市場利率和金融市場利率的聯(lián)系，有利于利率市場化程度的提升。此后，在2021年12月之前，每一次MLF調整都伴隨著LPR調整，且從調整幅度看，1Y-LPR調降幅度同MLF保持一致，5Y以上作為按揭的定價錨在當時“房住不炒”的導向下調降幅度略低。但從2021年12月之后，LPR開始出現獨立調整，2022年8月以來的幾次LPR非對稱調整，主要在于修正LPR曲線形態(tài)、壓平斜率或釋放寬松信號以刺激居民購房、企業(yè)投資需求等，與MLF的同步性有所下降。

　　尤其是在2020年疫情以后，信貸需求收縮較快，為擴張信用、讓利實體，部分優(yōu)質客戶的實際貸款利率已遠遠脫離了LPR，出現實際貸款利率在LPR基礎上大幅度減點的情況。LPR不再是貸款定價的“基準錨”，反而出現比較嚴重的“脫錨”，報價的質量和有效性下降。

　　在此背景下，貸款市場報價利率（LPR）或迎重大改進，短期內著力于提高LPR報價的有效性，中期或逐步尋找新的“基準錨”，以提高貸款基準利率公允性，進一步提高利率傳導效率。

　　四、多重因素考量下，7月LPR報價實現10bp下調

　　在7天逆回購利率下調、MLF利率持穩(wěn)下，7月LPR報價實現10bp的下調，或源于以下多重因素：

　　一是跟隨7天逆回購利率下調，通過金融市場逐步傳導至實體經濟。

　　伴隨公開市場招標方式轉變和7天逆回購利率下調，其政策利率的屬性進一步強化。在此背景下，為暢通利率由短及長、由金融市場至實體經濟的傳導，LPR報價相應下調。

　　二是融資需求偏弱下，需以價的下行平衡量的適度擴張。

　　今年上半年，人民幣貸款、社融分別累計新增13.27、18.1萬億元，同比分別少增2.46、3.45萬億元。6月末，M1同比下降5%、M2同比增長6.2%、社融增長8.1%、信貸增長8.8%，均創(chuàng)下新低。信貸增速等明顯放緩，除受到監(jiān)管“擠水分、防空轉”的主動調整影響外，也與融資需求不足有關。

　　同時，考慮到二季度以來經濟增長動能有所放緩，上半年GDP增速整體低于預期，為穩(wěn)固經濟運行，更好激發(fā)消費和投資需求、降低融資成本，避免市場化信貸需求過度收縮，也需要通過LPR下調，實現以“價”的下行來平衡“量”的適度擴張。

　　圖1：各月新增人民幣貸款及貸款余額同比增速

　　資料來源：央行、Wind

　　二是降低存量貸款利率，緩解按揭早償壓力，穩(wěn)定居民信用。

　　今年5.17房地產新政，提出新發(fā)放按揭貸款利率不再依據5Y -LPR設定下限，這是按揭貸款利率和5Y- LPR脫鉤的重大決策，讓市場供求、市場競爭來形成按揭貸款定價的均衡。

　　政策出臺后，目前除北京、上海、深圳外（首套下限均為LPR-45bp），全國其余城市都已取消房貸利率下限。近期，多地首套房貸利率持續(xù)下探，廣州、南京等城市最低“卷”至3%，與存量房貸利率的利差進一步走闊。受此影響，按揭早償意愿再度抬頭，使得居民中長貸凈增額受到較大擾動。

　　在此背景下，下調LPR，進而帶動明年初房貸利率等重定價，可以在一定程度上緩解居民的早償意愿，穩(wěn)定居民端信用。

　　圖2：1-6月居民中長期貸款新增（億元）

　　資料來源：央行、Wind

　　三是提高貸款報價質量，減少偏離度，更好反映市場供需。

　　當前LPR報價與最優(yōu)質客戶貸款利率之間出現一定偏離，部分對公中長期貸款利率，甚至低于LPR報價100-150bp左右。報價的有效性不足，不能反映市場的真實交易情況，也使得MPA考核的得分受到較大約束。實際上，在融資需求偏弱下，實際貸款利率已與LPR偏離較多，定價考核約束下，也使得今年2月5Y-LPR報價加點創(chuàng)出25bp的明顯降幅。因此，為加強報價質量考核，減少偏離度，后續(xù)LPR報價或逐步向實際貸款利率靠攏，更加真實的反映市場供需情況。

　　圖3：各項貸款利率走勢（%）

　　資料來源：央行、Wind

　　四是叫停“手工補息”等帶動銀行負債成本改善，為LPR下調創(chuàng)造一定空間。

　　為防范高息攬儲行為，維護市場競爭秩序，著力穩(wěn)定負債成本，4月8日，市場利率定價自律機制下發(fā)《關于禁止通過手工補息高息攬儲維護存款市場競爭秩序的倡議》，要求各銀行于4月底前完成整改。截至二季度末，商業(yè)銀行對于企業(yè)存款手工補息的清理已較為充分。由于之前超自律的存款規(guī)模占比大、利率高，隨著嚴監(jiān)管環(huán)境下銀行進一步落實整改，停止“手工補息”對存款付息率起到較為明顯的改善效果。

　　同時，年初以來，同業(yè)存單利率延續(xù)下行，當前1年期AAA同業(yè)存單收益率降至1.95%附近的位置，較年初下行50bp左右，也對商業(yè)銀行通過主動負債管理穩(wěn)負債、降成本起到支撐作用。

　　受此提振，部分銀行的凈息差壓力在二季度得到緩解，也為LPR的下調帶來一定空間。但考慮到當前銀行凈息差依然較窄的情況，為做好平衡，LPR報價下調很可能會伴隨著新一輪的存款利率降息。

　　圖4：2024年以來NCD利率延續(xù)下行態(tài)勢（%）

　　資料來源：Wind

　　五、未來貨幣政策調控框架進一步明晰

　　當前，我國既有短端的政策利率（公開市場操作利率），也有中端政策利率（MLF利率），這主要和之前利率傳導機制不夠完善有關。隨著利率市場化水平不斷提高和利率傳導機制逐步健全，存在兩個政策利率已經沒有太大必要。

　　為此，6月19日，潘功勝行長在陸家嘴論壇上首次提出，央行將明確以短期操作利率作為主要政策利率，其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系，意味著未來我國貨幣政策調控框架將發(fā)生重要轉型。

　　在此背景下，MLF的政策利率色彩和作用將逐步淡化。考慮到現階段MLF“量多價高”，要淡化其政策利率地位，首先需要把MLF的量降下來。過去央行通過MLF等來釋放流動性，投放基礎貨幣，未來可能主要通過降準或者央行購買國債來實現基礎貨幣投放。MLF量逐步萎縮以后，其自身的政策利率地位也會隨之削弱，當政策能夠有效引導中段利率的時候，不排除MLF最終會退出歷史舞臺。

　　確定新的貸款定價“基準錨”，LPR報價或迎重要改進。在MLF作用逐步淡化下，未來可考慮借鑒國際經驗（美聯(lián)儲看的聯(lián)邦基金有效利率、歐央行看的Estr都是隔夜利率指數），用類似SOFR的短端市場利率作為浮動貸款利率的定價基準。這方面的改進有利于提高貸款基準利率的公允性，也有利于提高利率傳導效率，亦為我國利率調控機制改革的重要組成部分。

　　而為深化利率市場化改革，從根本上改善貸款定價基準的質量，新的貸款定價“基準錨”要靠近市場真實交易，與金融市場主流利率深度連接，從而逐步實現利率“兩軌并一軌”。因此，DR系列（隔夜為主）的可能性最大，相關的改革也應在進一步研究推進之中。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)