意見領袖 | 溫彬、張麗云

　　摘要

　　受“淡化數量目標”、優化金融增加值核算方式、清理“手工補息”以及經濟輕型化下信貸需求減少等因素共振，上半年信貸增速放緩，信貸投放強度向歷史均值水平回歸，M2和M1增速明顯回落，但“擠水分、防空轉”下金融服務質效也得以不斷提升，銀行體系資產負債表虛增部分正逐步壓降，有助于負債成本改善和息差回穩。

　　往后看，隨著叫停“手工補息”的影響在二季度基本結束、財政支出發力以及穩內需政策效果逐步顯現，貨幣供應量增速有望觸底回穩，信貸和社融的回落幅度或將收窄。同時，伴隨海外主要經濟體降息啟動，國內貨幣政策將適時加力，財政政策加快發力、促消費政策效果釋放以及三中全會改革部署等，也將有助于托底經濟和穩定融資。

　　但從更長時間看，信用擴張已由供給側約束轉為需求側約束，下階段貨幣調控手段將從數量調控向價格調控轉變。金融管理部門正逐步淡化對金融總量指標的關注，更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，引導降低對于信貸、社融的月度增量、年度累計增量等指標關注，更加注重信貸質效與高質量發展相適配、融資結構與經濟結構轉型升級相適配。

　　金融機構需積極謀變，克服“規模情結”，挖潛有效需求，圍繞重點領域和薄弱環節加大支持，提供對新動能領域的助力，著力盤活存量資源、提升資金運行效率、大力發展直接融資，著力推動信用擴張模式從“高增速”向“高質量”轉變。

　　一、6月信貸投放強度向歷史同期均值水平回歸

　　6月人民幣貸款增加2.13萬億元，同比少增9200億元，環比季節性多增1.18萬億元，總量保持平穩。6月末，人民幣貸款余額250.85萬億元，同比增長8.8%，增速延續回落。

　　“擠水分、防空轉”的影響持續、政策淡化“規模情結”和引導信貸平滑，以及經濟輕型化下信貸需求減少等因素共振，6月信貸投放強度向歷史同期均值水平回歸。

　　上半年，人民幣貸款累計新增13.27萬億元，同比少增2.46萬億元，信貸均衡投放的效果初步顯現，為年內貸款增長留有后勁，也更有效匹配實體經濟主體的用款需求。

　　從信貸結構看，6月對公貸款維持穩定，居民貸款邊際改善，非銀貸款和票據融資減少，信貸結構有所優化。從上半年看，“對公穩、零售弱”格局延續，二季度以來票據支撐有所加大。

　　企業端，6月對公貸款維持相對穩定，中長貸強度有所減弱，票據融資總體減少，后續支撐仍在。

　　6月，企（事）業單位貸款增加1.63萬億元，同比少增6503億元，環比多增8900億元。其中，短期貸款增加6700億元，中長期貸款增加9700億元，票據融資減少393億元，同比分別變動-749、-6233、428億元，環比分別變動7900、4700、-3965億元。

　　當前，在新經濟和外需拉動下，制造業投資景氣度較高，科創、綠色、制造業等“五篇大文章”相關領域對信貸增長形成較好支撐；“5.17”穩地產政策要求進一步發揮城市房地產融資協調機制作用，“應貸盡貸”，支持房地產領域信用活動得到改善。同時，6月央行召開保障性住房再貸款工作推進會，推動科技創新再貸款加速落地、精準支持科技型企業，也為構建房地產新發展模式和加快發展新質生產力提供有力金融支持。

　　但考慮到上半年地方債發行進度總體偏慢，基建投資尚待提速，制約了對公中長期貸款的整體強度；禁止手工補息和防止資金空轉的影響延續，部分企業過去“存貸雙增、低貸高存、虛增套利”的模式難以為繼，企業信貸還款和不續作增多，也導致對公貸款擴張有所放緩。此外，6月制造業PMI仍處于榮枯線下方，需求和供給指標環比下滑，企業投資擴產和融資意愿亦受限。

　　7月11日，發改委指出增發國債1.5萬個項目已全部開工。同時，4月30日政治局會議表示“要及早發行并用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度”。

　　后續看，伴隨增發國債項目的推進，未來對于配套融資的需求可能會有所增加，從而為企業部門的信貸增長提供新的動力。三季度地方債發行加快、超長期特別國債延續發行，也有望支撐基建投資較快增長，并帶動對公中長期貸款增速和占比維持穩定。

　　受年中票據集中到期影響，票據融資相應減少。6月1M轉貼利率自月初1.55%下行至月末0.6%低點，顯示部分機構低價收票意愿仍較高。月內1M、3M、6M轉貼利率中樞分別為1.13%、1.14%、1.36%，低于去年同期的2.08%、1.78%和1.78%。考慮到6月存在去年末票據集中到期的情況，票據融資減少393億元。

　　需要注意的是，二季度以來，受多重因素影響，票據成為重要的信用擴張渠道，在正視票據對小微企業融資的重要作用、支持實體經濟的同時，也需防止過低的票據貼現利率形成資金空轉。

　　居民端，穩地產政策帶動居民中長貸邊際改善，但按揭早償壓力、居民消費意愿和能力仍形成制約。

　　6月住戶貸款增加5709億元，同比減少3930億元，環比多增4952億元。其中，居民短貸和中長貸分別增加2471、3202億元，同比分別少增2443、1428億元，環比分別多增2228、2688億元。

　　在“5.17”地產新政的支持下，商品房銷售有所回暖，但提前還貸力度不減，居民中長貸邊際改善。近期核心一二線城市利好政策集中釋放，疊加房企年中沖刺加快推盤節奏，商品房成交面積明顯改善，創下上半年單月新高。克而瑞數據顯示，6月北京、上海、廣州和深圳新建商品住宅成交面積均創年內單月新高，環比分別增加21%、66%、48%和38%；6月北、上、廣、深二手房網簽量分別創下15個月、36個月、14個月、40個月新高。從企業銷售數據來看，6月百強房企銷售操盤金額環比5月增長36%。核心一二線城市受短期新政影響，仍有一波購房需求有待釋放，尤其是二手房回暖之后，部分潛在置換需求被激發，有望帶動新房成交回穩。

　　市場交易活躍度回暖，帶動按揭需求有所恢復，但考慮到當前新發放按揭貸款利率同存量的利差進一步走闊，加之存款利率較低，早償壓力再度抬頭，使得按揭貸款凈增量受到擾動。

　　端午假期和“6?18”銷售等拉動下，居民短貸季節性回暖，但受當前消費能力和意愿制約，總體強度不及往年同期。6月服務業商務活動指數回落至50.2%，但仍處于榮枯線上方。

　　后續看，在低利率環境和穩地產、促消費、服務業擴大開放等政策組合拉動下，居民消費和信貸傾向或延續平穩修復態勢，但力度和可持續性仍主要受就業、收入等長周期變量影響。

　　二、政府債發行再度放緩，6月社融增速有所回落

　　6月新增社融3.3萬億元，同比減少9283億元，環比增加1.23萬億元。受政府債發行放緩影響，社融增速回落至8.1%。

　　上半年，社融累計新增18.1萬億元，同比少增3.45萬億元，雖增量減少，但金融對實體經濟的支持力度保持穩固。

　　政府債融資方面，在5月發行提速后，6月地方債發行再度放緩，疊加6月政府債償還量超過萬億元，當月政府債券凈融資規模8478億元，環比少增3779億元，成為社融增速回落的主要拖累項。

　　今年以來地方債發行進度整體偏慢，1-6月累計，新增一般債和專項債發行進度分別為全年的46.2%和38.3%，均低于過去五年的均值（69.6%、59%）。

　　后續看，三季度地方債發行預計會明顯提速，規模在3萬億元左右，較去年同期增加約3000億元，疊加超長期特別國債延續發行、表內貸款投放企穩，有望帶動社融增速再度回升。

　　企業債融資方面，債市利率延續低位，企業債融資總體穩定，6月企業債凈融資2128億元，同比小幅減少121億元，環比增加1843億元。

　　2024上半年，傳統信用債凈融資尚可，表現為“城投債縮量、產業債放量”。產業債發行規模約3.4萬億元，較去年同期增長14%，同時由于到期量縮減26%，產業債凈融資規模突破1萬億元，不僅扭轉了去年全年產業債凈融資為負的局面，而且成為今年上半年信用債凈融資的主要支撐力量，占全部信用債凈融資規模的86%。在“控增化存”的基調下，發審端持續從嚴，城投新增融資受到較大阻力，借新還舊依然是募資主流。

　　三、擠水分、防空轉導向下，貨幣擴張節奏繼續放緩

　　6月末，廣義貨幣（M2）余額同比增長6.2%，M1同比下降5%，“擠水分、防空轉”的監管導向下，貨幣擴張節奏繼續放緩。

　　4月以來，監管對資金“低貸高存”空轉套利、銀行手工補息等現象的規范力度加大，過去相當一部分虛增、不規范的存貸款有所減少，短期內有“擠水分”的效應；金融業增加值核算方式優化，部分地方政府通過擴張存貸款提高金融增加值的動力也明顯減弱，共同引致貨幣供應量增速下滑。

　　6月以來，叫停“手工補息”等影響仍在延續，伴隨協定、通知等對公“類活期”存款付息率下行，銀行體系資產負債表虛增部分正逐步壓降，存款利率下行和“擠水分”效應帶來企業活期存款流失，引致M1增速下滑。比價效應下，季末理財回表規模未超預期，存款脫媒進程尚未結束，表內信用擴張向表外轉移，對應存款派生節奏放緩，使得M2增速繼續承壓。

　　后續看，伴隨叫停“手工補息”的影響在二季度基本結束、財政支出加快發力與房地產政策效果逐步顯現，M2和M1增速有望觸底回穩；但在信用存量規模已經很高，監管導向逐步由數量調控轉向價格調控的方向下，金融總量增速已不能全面反映金融支持實體經濟的成效。

　　同時，值得注意的是，當前部分資金從存款分流到理財后，雖不再納入M2統計，但實體經濟的資金供給沒有出現根本性改變，且短期內“擠水分”的效應也使得金融對實體經濟的支持更實、效率更高。

　　從更長期來看，伴隨直接融資發展和金融深化，債券與信貸市場發展更加均衡，社融可能會更加適宜體現金融支持總量。隨著金融服務便利化、金融市場和移動支付等金融創新迅速發展，符合貨幣供應量特別是M1統計定義的金融產品范疇也發生了重大變化，未來若將居民活期儲蓄、現金管理類產品、第三方支付機構備付金等這些可直接用于支付的金融工具納入M1統計口徑，M1的界定會更加合理，增速也會更為平穩、波動減弱。

　　四、前瞻：監管更加注重價格調控，亟待克服規模情結

　　從金融數據可以看出，6月新增貸款超2萬億元，從總量上看并不少；上半年社融規模增長平穩，金融對實體經濟的支持力度保持穩固。盡管受“淡化數量目標”、優化金融增加值核算方式、清理“手工補息”等因素影響，上半年信貸增速放緩、M2增速有所回落，但“擠水分、防空轉”下金融服務質效不斷提升，量穩質優。

　　往后看，隨著叫停“手工補息”的影響在二季度基本結束、財政支出發力以及穩內需政策效果逐步顯現，貨幣供應量增速有望觸底回穩，信貸和社融的回落幅度或將收窄。同時，伴隨海外主要經濟體降息啟動，國內貨幣政策將適時加力，財政政策加快發力、促消費政策效果釋放以及三中全會改革部署等，也將有助于托底經濟和穩定融資。

　　但從更長時間看，信用擴張已由供給側約束轉為需求側約束，下階段貨幣調控手段將從數量調控向價格調控轉變。金融管理部門正逐步淡化對金融總量指標的關注，更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，引導降低對于信貸、社融的月度增量、年度累計增量等指標關注，更加注重信貸質效與高質量發展相適配、融資結構與經濟結構轉型升級相適配。

　　金融機構需積極謀變，克服“規模情結”，挖潛有效需求，圍繞重點領域和薄弱環節加大支持，提供對新動能領域的助力，著力盤活存量資源、提升資金運行效率、大力發展直接融資，著力推動信用擴張模式從“高增速”向“高質量”轉變。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)