意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 溫彬、張麗云

　　7月15日，為對(duì)沖稅期高峰等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，央行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了1290億元逆回購(gòu)操作。此外，開(kāi)展1000億元中期借貸便利（MLF）操作，充分滿足金融機(jī)構(gòu)需求。7天逆回購(gòu)和1年期MLF利率分別維持1.8%和2.5%不變。因本月有1030億元1年期MLF到期，7月MLF延續(xù)“縮量平價(jià)”續(xù)作。

　　未來(lái)伴隨基礎(chǔ)貨幣的投放方式發(fā)生變化，MLF的存量會(huì)逐步下降，其作為中期政策利率的色彩也將淡化，央行將聚焦于管好短端利率（如7天逆回購(gòu)利率），進(jìn)而理順各項(xiàng)貨幣政策工具由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制。

　　一、當(dāng)前資金面穩(wěn)健寬松，市場(chǎng)對(duì)MLF的需求不高，其量將逐步縮減

　　當(dāng)前，在信用擴(kuò)張放緩、非銀資金充裕、地方債發(fā)行相對(duì)平穩(wěn)等因素影響下，資金面維持穩(wěn)健寬松。

　　7月9日，央行公告稱即日起將視情況開(kāi)展臨時(shí)正回購(gòu)或臨時(shí)逆回購(gòu)操作，臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作的利率分別為7天期逆回購(gòu)操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp（按照當(dāng)前利率即為1.6%、2.3%），這也使得市場(chǎng)預(yù)期1.6%或?yàn)楦粢官Y金利率的隱形下界。之后，DR001從周一的1.75%下行至1.64-1.68%，R001從1.8%下行至1.7-1.74%，二者中樞分別下行4bp、5bp。7天資金利率波動(dòng)相對(duì)較小，DR007全周基本在1.8-1.82%之間，R007在1.83-1.87%之間，略高于7天逆回購(gòu)利率。整體而言，在央行的引導(dǎo)下，資金面維持寬松且穩(wěn)定的狀態(tài)。

　　往后看，本周面臨稅期（15日納稅截止，16-17日稅期繳款），由于7月是繳稅大月，資金面或有波動(dòng)。為此，央行15日進(jìn)行1290億元逆回購(gòu)操作，通過(guò)短端資金注入流動(dòng)性。后續(xù)如果資金面波動(dòng)過(guò)大，央行也可能開(kāi)展臨時(shí)逆回購(gòu)操作平抑資金波動(dòng)，預(yù)計(jì)波動(dòng)幅度將小于往年同期。

　　此外，當(dāng)前MLF仍執(zhí)行2.5%的利率，是一級(jí)交易商通過(guò)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（主要是國(guó)債）的抵押借款利率，對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)過(guò)高，完全可以通過(guò)NCD、金融債置換。金融機(jī)構(gòu)對(duì)MLF的需求不高，也使得其沒(méi)有加量續(xù)作的必要。未來(lái)應(yīng)對(duì)“脫媒”，可以給商業(yè)銀行更多的NCD和金融債額度，讓其做主動(dòng)負(fù)債管理。金融債儲(chǔ)架發(fā)行或是很好的嘗試，使得金融債和NCD一樣，納入銀行司庫(kù)管理，提升發(fā)行效率。

　　圖1：同業(yè)存單利率延續(xù)低位運(yùn)行，與MLF的利差走闊（%）

　　資料來(lái)源：Wind

　　二、7月MLF利率維持不變，政策性降息仍受雙重約束

　　目前調(diào)降政策利率面臨商業(yè)銀行凈息差和人民幣匯率的內(nèi)外部雙重約束。

　　從內(nèi)部看，穩(wěn)息差、防風(fēng)險(xiǎn)仍是影響因素。截至2024年一季度末，我國(guó)商業(yè)銀行凈息差已降至1.54%的歷史低位，較上年末下降15bp，同比下降20bp。二季度雖在禁止“手工補(bǔ)息”逐步落地的影響下，銀行負(fù)債端成本有所改善，但資產(chǎn)荒和貸款利率延續(xù)下行環(huán)境下，息差依舊承壓。若繼續(xù)降息，資產(chǎn)端的下行壓力會(huì)相對(duì)更大，而息差下行造成的營(yíng)收和利潤(rùn)缺口，會(huì)影響銀行的資本補(bǔ)充能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力和持續(xù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。同時(shí)，雖然降息也會(huì)引導(dǎo)存款利率下降，可適度減緩銀行凈息差收窄的速度，但又會(huì)影響居民端消費(fèi)，且要防范再度出現(xiàn)手工補(bǔ)息類的不規(guī)范行為。

　　圖2：商業(yè)銀行凈息差延續(xù)下行至歷史低位（%）

　　資料來(lái)源：Wind

　　同時(shí)，若政策性降息，也會(huì)引導(dǎo)債市等利率繼續(xù)下行，容易引致多重風(fēng)險(xiǎn)。一是利率下行過(guò)快容易積累金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)（硅谷銀行倒閉、2017年債市的教訓(xùn)）；二是過(guò)于平坦的曲線不利于引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，使長(zhǎng)端利率進(jìn)一步脫離經(jīng)濟(jì)基本面；三是加大中美利差倒掛，對(duì)穩(wěn)匯率、吸引外資等均不利。

　　從外部看，人民幣匯率也是重要考量。2023年以來(lái)，中美利差持續(xù)倒掛，人民幣匯率面臨較大貶值壓力。目前中美利差倒掛依舊在200個(gè)基點(diǎn)左右，人民幣對(duì)美元匯率能繼續(xù)保持在7.2左右實(shí)屬不易，利率調(diào)整也需要考慮對(duì)匯率的影響。

　　雖然伴隨美國(guó)6月通脹繼續(xù)回落，以及在就業(yè)、PMI、消費(fèi)和訂單方面等數(shù)據(jù)的綜合考量下，美聯(lián)儲(chǔ)9月開(kāi)啟降息的概率大幅提升，但不確定性仍強(qiáng)，近日特朗普遇襲可能擾動(dòng)降息交易。且即使開(kāi)啟降息后，也會(huì)維持高利率在較長(zhǎng)的時(shí)間。在此背景下，海外貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)寬松的制約依然較大，需等到政策明確轉(zhuǎn)向之時(shí)，才為更合適的調(diào)整時(shí)機(jī)。

　　圖3：FedWatch預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率變化概率（7.12）

　　資料來(lái)源：FedWatch

　　三、三季度后期降準(zhǔn)、降息窗口或進(jìn)一步打開(kāi)

　　短期降準(zhǔn)、降息難以兌現(xiàn)，但年內(nèi)或仍存落地空間。

　　一是降息的條件正逐步積累，等待美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向。

　　3.21國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，央行表示“存款成本下行和主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向有利于拓寬利率政策操作的自主性”。一方面，6月以來(lái)，主要經(jīng)濟(jì)體降息步伐加快，隨著加拿大央行、歐洲央行相繼宣布降息，全球貨幣政策寬松趨勢(shì)顯現(xiàn)；目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月開(kāi)啟降息的預(yù)期也愈加強(qiáng)烈，穩(wěn)匯率壓力相對(duì)前期或相對(duì)減輕。另一方面，叫停“手工補(bǔ)息”的效果正逐步顯現(xiàn)，銀行體系凈息差后續(xù)有望得到集中提振。再考慮到存量定期存款到期后重新定價(jià)的因素，此前存款利率下行的效果還在持續(xù)顯現(xiàn)，銀行存款成本下降確定性強(qiáng)。

　　此外，通脹低迷下實(shí)際利率偏高，為激勵(lì)實(shí)體加杠桿意愿，需要繼續(xù)降低名義利率。6月CPI同比上漲0.2%，環(huán)比下降0.2%，反映國(guó)內(nèi)有效需求仍不足，物價(jià)保持低位，宏觀政策實(shí)施力度有望進(jìn)一步增大，促進(jìn)消費(fèi)和內(nèi)需加快復(fù)蘇。

　　二是降準(zhǔn)根據(jù)流動(dòng)性情況相機(jī)抉擇，三季度有可能落地。

　　三季度政府債發(fā)行節(jié)奏將明顯加快（接近3萬(wàn)億元，7-9月分別發(fā)行6649、12012、8452億元），11-12月因國(guó)債到期量較低，流動(dòng)性壓力相對(duì)變大，同時(shí)考慮到四季度MLF到期量最高，屆時(shí)三季度末或四季度可能實(shí)施降準(zhǔn)，以呵護(hù)流動(dòng)性和緩解央行續(xù)作MLF的壓力。

　　四、未來(lái)MLF的政策利率色彩和作用將逐步淡化

　　回顧MLF歷史，其最初是作為基礎(chǔ)貨幣投放的工具而被設(shè)立，在2019年將MLF與LPR直接掛鉤后，成為連接金融市場(chǎng)利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域利率間的重要一環(huán)，其重要性顯著提升。

　　從我國(guó)加入WTO國(guó)際貿(mào)易組織后，外匯占款迅速上升，成為基礎(chǔ)貨幣的一個(gè)重要投放方式，在2014年5月達(dá)到27.3萬(wàn)億元的峰值，隨后便有所下降并保持平穩(wěn)。在這一背景下，央行于2014年9月創(chuàng)立MLF，在基礎(chǔ)貨幣投放上化“被動(dòng)”為“主動(dòng)”。目前MLF規(guī)模逐步擴(kuò)張到7萬(wàn)億以上，由1Y MLF主導(dǎo)市場(chǎng)，其他期限陸續(xù)退出。

　　央行曾經(jīng)有意培育MLF作為中期市場(chǎng)利率的“錨”，從而形成對(duì)應(yīng)的“利率走廊”。從近年實(shí)踐看，短期市場(chǎng)利率圍繞政策利率為中樞波動(dòng)，政策利率的引導(dǎo)效果較好，而作為中期政策利率的MLF利率時(shí)常與同期限市場(chǎng)利率走勢(shì)出現(xiàn)一定偏差。比如，與同業(yè)存單相比，2020年來(lái)80%的交易日NCD利率位于MLF下方運(yùn)行，僅20%的交易日NCD高于MLF，NCD-MLF利差均值為-27bp，其中2020年二季度、2022年二季度和三季度，以及2024年3月以來(lái)的三個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)NCD利率持續(xù)偏離MLF中樞。目前1年期AAA-NCD利率運(yùn)行在1.9-2.0%之間，與MLF利差不斷擴(kuò)大。

　　此外，MLF利率與LPR之間的“脫鉤性”也正逐漸顯現(xiàn)，二者不同步性加大。在2021年12月之前，每一次MLF調(diào)整都伴隨著LPR調(diào)整，且從調(diào)整幅度看，1Y-LPR調(diào)降幅度同MLF保持一致，5Y期作為按揭的定價(jià)錨在當(dāng)時(shí)“房住不炒”導(dǎo)向下調(diào)降幅度略低。從2021年12月之后，LPR開(kāi)始出現(xiàn)獨(dú)立的調(diào)整，2022年8月以來(lái)的幾次LPR非對(duì)稱調(diào)整，主要在于修正LPR曲線斜率或釋放寬松信號(hào)刺激居民購(gòu)房、企業(yè)投資需求等，已與MLF利率無(wú)關(guān)。

　　在此背景下，央行開(kāi)始聚焦于管好短端利率（如7天逆回購(gòu)利率），中期利率推動(dòng)主要由市場(chǎng)決定。通過(guò)逐步淡化MLF利率的政策色彩，進(jìn)而理順各項(xiàng)貨幣政策工具由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制，成為下階段健全利率市場(chǎng)化調(diào)控機(jī)制的重要方向。

　　考慮到現(xiàn)階段MLF“量多價(jià)高”，要淡化其政策利率地位，首先需要把MLF的量降下來(lái)。過(guò)去央行通過(guò)MLF等來(lái)釋放流動(dòng)性，投放基礎(chǔ)貨幣，未來(lái)可能主要通過(guò)降準(zhǔn)或者央行購(gòu)買國(guó)債來(lái)實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放。MLF量逐步萎縮以后，其自身的政策利率地位也會(huì)隨之削弱，當(dāng)政策能夠有效引導(dǎo)中段利率的時(shí)候，不排除MLF最終會(huì)退出歷史舞臺(tái)。

　　后續(xù)LPR報(bào)價(jià)本身也不必然需要掛鉤或參考MLF利率，未來(lái)“降息”操作或?qū)⑹恰?/strong>7天期逆回購(gòu)利率→LPR報(bào)價(jià)+債券利率”。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力加大，市場(chǎng)化信貸需求過(guò)度萎縮，需要以價(jià)的下行來(lái)平衡量的擴(kuò)張時(shí)，LPR也可能單獨(dú)下調(diào)，下半年或會(huì)有此時(shí)間窗口。

　　此外，鑒于目前LPR報(bào)價(jià)的有效性不高，已不能反映市場(chǎng)的真實(shí)交易情況，部分對(duì)公中長(zhǎng)期貸款利率嚴(yán)重低于LPR報(bào)價(jià)基準(zhǔn)，“脫錨”比較嚴(yán)重。后續(xù)，為加強(qiáng)LPR報(bào)價(jià)的有效性，更加貼近市場(chǎng)供需，LPR可能要繼續(xù)下降。但考慮到銀行息差不斷收窄的約束，LPR報(bào)價(jià)下調(diào)很可能會(huì)伴隨著新一輪的存款利率調(diào)降。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)