意見領(lǐng)袖 | 張濤

　　4月新增社融-1987億元，為2005年10月以來首次，社融存量同比增速降至歷史新低的8.3%，社融年投放規(guī)?；芈渲?2.5萬億/年，已經(jīng)是連續(xù)3個(gè)月回落。4月社融口徑下的新增人民幣信貸3306億元（信貸收支口徑下的新增人民幣信貸7300億元），同比增速為9.1%，為歷史新低，信貸年投放規(guī)模20.5萬億/年，則是連續(xù)6個(gè)月回落。單從數(shù)據(jù)而言，社融、信貸增速的放緩，確實(shí)表明融資需求還未恢復(fù)至應(yīng)有的水平，相應(yīng)也令市場對經(jīng)濟(jì)前景有所擔(dān)憂，這也是上期金融月評《等待融資效率改善的破局》中重點(diǎn)提及的——“社融、信貸增速回落令經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善存憂”。

　　當(dāng)然，除了融資需求因素之外，導(dǎo)致4月份貨幣、金融數(shù)據(jù)變化的因素，還有政府融資節(jié)奏、金融統(tǒng)計(jì)“擠水分”、防資金空轉(zhuǎn)的監(jiān)管強(qiáng)化等因素的階段性擾動。不過，更為重要的變化是，金融支持實(shí)體的模式也必須開始轉(zhuǎn)變。在公布4月貨幣金融數(shù)據(jù)之前，在《2024年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行表示“隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展，我國信貸增長與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系趨于弱化……當(dāng)信貸存量規(guī)模比較大時(shí)，繼續(xù)增加信貸投放的邊際效果遞減”。

　　從我國的實(shí)際情況來看，貨幣、融資的存量規(guī)模確實(shí)不低，截至4月末，社融余額389.9萬億，M2余額301.2萬億，信貸收支口徑下的人民幣信貸余額247.8萬億，社融口徑下的人民幣信貸余額244.9萬億，分別為2023年126萬億GDP的3.1倍、2.4倍、2倍、1.9倍，而在2015年時(shí)，四個(gè)比值分別為2倍、2倍、1.4倍和1.4倍，貨幣與信貸的邊際效果確實(shí)是遞減的，由此，依靠持續(xù)擴(kuò)表來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融模式也到了改變的時(shí)刻，即需要《擺脫擴(kuò)表陷阱》。由此來看，4月份貨幣、金融數(shù)據(jù)就具有了“拐點(diǎn)”的性質(zhì)。

　　除了數(shù)據(jù)本身的變化之外，在觀察貨幣金融數(shù)據(jù)時(shí)，還需要結(jié)合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變化。

　　中國房地產(chǎn)市場與股票市場分別自2021年的8月與12月相繼進(jìn)入調(diào)整期。其中，全國房價(jià)平均水平調(diào)整幅度也超過了5%，商品房銷售面積在2021年達(dá)到18億平方米后，至2023年降至11.2億平方米，今年一季度近2.2億平方米，遠(yuǎn)低于2021年一季度的3.6億平方米，目前房地產(chǎn)市場的還在調(diào)整。繼房地產(chǎn)市場調(diào)整之后，A股市場也進(jìn)入調(diào)整期，A股總市值調(diào)整幅度一度接近25%，由2021年12月的91.6萬億最低降至今年1月份的69.1萬億，不過至3月末A股總市值已經(jīng)回升至76.9萬億。

　　伴隨房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)市場的調(diào)整，物價(jià)下行壓力開始增大。2022年10月以來，PPI始終處于負(fù)增長狀態(tài)，至今已連續(xù)19個(gè)月；CPI則于2023年10月至2024年1月期間，一度連續(xù)4個(gè)月負(fù)增長。從2023年二季度開始，GDP平減指數(shù)已連續(xù)四個(gè)季度處于降至負(fù)值區(qū)間。三類物價(jià)指標(biāo)的變化，反映出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨有效需求不足與部分領(lǐng)域產(chǎn)能過剩并存的壓力，為了穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本形態(tài)，防止過度失速，逆周期調(diào)控力度相應(yīng)增強(qiáng)。

　　例如，央行基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模由2021年12月開始持續(xù)擴(kuò)張，至2022年12月份已經(jīng)升至3萬億/年以上的水平，之后連續(xù)數(shù)月保持在2萬億/年-3萬億/年的水平，只是今年3月份才回落至1萬億/年以下。與此同當(dāng)時(shí)，M2擴(kuò)張速度2021年12月的19.6萬億/年，持續(xù)上升，至2023年3月最高升至31.7萬億/年的歷史最高水平，之后開始回落，至今年4月已回落至20.3萬億/年，基本與2021年末水平相當(dāng)?？梢?，從宏觀調(diào)控也發(fā)生了拐點(diǎn)性變化。

　　與貨幣供應(yīng)增長同步，社融年投放速度也由2021年末的31萬億/年的水平，最高升至36萬億/年的以上，從結(jié)構(gòu)上看，為了對沖居民去杠桿（債務(wù)擴(kuò)張速度由8萬億/年降至4萬億/年），先是實(shí)體企業(yè)加杠桿（債務(wù)擴(kuò)張速度由15萬億/年最高升至21萬億/年以上，目前在19萬億/年），之后加杠桿的接力棒轉(zhuǎn)給了政府（債務(wù)擴(kuò)張速度由7萬億/年最高升至接近10萬億/年以上，目前為8.6萬億/年）。在2021年末的31萬億的社融投放中，實(shí)體企業(yè)占比50%，居民與政府分別為占四分之一，而在目前32萬億的社融投放中，實(shí)體企業(yè)占六成，政府占三成，居民占一成。第三個(gè)拐點(diǎn)變化是全社會的融資結(jié)構(gòu)，政府的比重大幅提升，相應(yīng)政府發(fā)債節(jié)奏對社融數(shù)據(jù)的影響程度大幅提高，即財(cái)政對金融數(shù)據(jù)的影響更大了。

　　基于上述“拐點(diǎn)”性質(zhì)的變化，那么自今年4月，需要對貨幣、金融數(shù)據(jù)的觀察與評價(jià)框架持續(xù)進(jìn)行更新，尤其是需要將財(cái)政的因素更多的內(nèi)嵌進(jìn)來。鑒于框架的更新，需要隨后大量新數(shù)據(jù)的驗(yàn)證與矯正，之后的“金融月評”中我們會逐步完成。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任職中國建設(shè)銀行金融市場部，本專欄觀點(diǎn)與所屬單位無關(guān))