意見領袖 | 汪濤、張寧

　　4月新增社融出現接近20多年來首次下跌。應如何解讀，未來有何可期？

　　新增人民幣貸款主要靠票據融資支撐

　　4月新增人民幣貸款走弱至7300億元，與去年同期基本持平（同比多增110億元），與市場預期相差不大（7000億元）。在各分項中，只有票據融資實現同比多增（8380億元，同比多增7100億元）。另一方面，新增中長期居民貸款再次轉負（收縮1670億元，同比少增510億元），呼應了低迷的房地產銷售，新增中長期企業貸款也走弱至4100億元（同比少增2570億元）。新增短期貸款也轉負，其中短期居民貸款下降3520億元（同比少增2260億元），短期企業貸款減少4100億元（同比少增3000億元），降幅均較去年4月有所擴大。

　　新增社融轉為凈收縮

　　4月新增社融減少1990億元，為2005年10月以來首次收縮，較去年4月少增1.4萬億，也遠低于市場預期（增長8800億元）。除了人民幣貸款弱于預期外，政府債券發行量也大幅低于去年4月水平，基本符合我們預期（減少980億元，同比少增5530億元）。與此同時，企業債券發行量回落至490億元（同比少增2450億元），弱于高頻數據的表現。影子信貸減少4250億元（同比多減3310億元），主要由于未貼現票據走弱（減少4490億元，同比多減3140億元）。

　　信貸增速放緩至8.4%，信貸脈沖進一步走弱

　　4月官方和調整后社融（剔除股票融資）同比增速進一步回落0.3-0.4個百分點至8.4 %。新增信貸流量放緩至13%左右（占GDP比重），對比3月為20%，其3個月移動平均放緩至20%左右（對比3月為23%）。繼去年12月和今年1月短暫擴張后，4月我們估算的信貸脈沖從2月的-0.8%和3月的-1.6%進一步走弱至-2.6%（占GDP比重）。

　　政府債券發行節奏緩慢是重要拖累…

　　4月信貸較弱的重要原因之一是政府債券發行節奏遠不及去年。年初至今政府債券凈發行量僅達1.26萬億、同比少增1萬億左右，其中4月同比少增5530億。其中，1-4月地方政府專項債券發行量僅為7230億元（為全年新增限額的19%），遠低于2023年1-4月的1.6萬億元。目前尚未發行超長期特別國債（兩會上計劃2024年發行1萬億元）。也因此，4月政治局會議明確要求加快發行特別國債，避免財政政策前緊后松，我們預計未來幾個月政府債券的發行節奏將有所加快。

　　…信貸需求疲軟…

　　如央行在《一季度貨幣政策報告》中指出，信貸增長的制約因素不是信貸供給，而是信貸需求疲軟。4月企業債發行乏力，大幅同比少增。此外，中長期居民和企業貸款都同比少增，房地產銷售疲軟顯然持續抑制居民房貸需求，而開發商融資和其他企業貸款在1月至2月躍升后仍然面臨壓力。

　　…監管收緊和統計規則變化也可能有一定影響

　　央行指出資金空轉沉淀可能導致此前的信貸數據存在一定虛高。為了減少資金空轉，政府調整了季度金融業增加值（即行業GDP）的核算方法，從2024年一季度開始，更多參考銀行的利潤表指標（包括利息凈收入增速、手續費及傭金）， 而不是主要參考存貸款余額的同比增速進行推算。此外，政府在4月加強了金融監管，要求銀行不得承諾或支付突破存款利率授權上限的補息（在之前的實際操作中，部分銀行以“手工補息”的方式進行高息攬儲）。這些監管和統計規則變化的措施也可能對4月信貸增速有一定抑制作用。

　　2024年內信貸需求有望溫和改善

　　維持對房地產銷售和房貸將在未來幾個月逐漸企穩的基準預測，隨著經濟增長勢頭企穩和設備升級需求的兌現，企業信貸需求將在年內有所改善。然而，金融行業增加值核算方法變更和金融監管收緊將可能持續抑制年內信貸增長，尤其是在二季度。考慮到4 月信貸數據大幅不及預期，房地產活動持續承壓，以及監管規則轉變，我們將年底信貸增長預測從此前的 9.3%下調至 9%，且預測面臨的風險偏下行。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)