意見領袖 | 王劍、高春興

　　2023年中央金融工作會議曾指出，“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，優(yōu)化資金供給結構”，基于此，不少媒體進行了斷章取義并大肆渲染，甚至有部分媒體斷言這是QE、MMT、“大水漫灌”的標志。然而，這顯然是媒體利用了投資者情緒而吸引眼球的一種不負責任的表達。事實上，央行在公開市場買賣國債只是一直以來最常規(guī)不過的貨幣政策操作，遠非媒體所表述的“QE”。

　　首先需要明確的是，從央行的角度出發(fā)，公開市場操作一直以來都因其便捷、靈活且可逆的特點，是包括我國在內的各大央行最為頻繁使用的常規(guī)貨幣政策工具。

　　由于我國《人民銀行法》禁止央行申購財政部發(fā)行的債券（美國等國家也有類似規(guī)定），因此，央行買賣國債，一般是指央行在二級市場上買入或賣出國債。而國債二級市場的參與方以商業(yè)銀行為主，因此，在大部分情況下，又特指央行和銀行之間買賣國債（這一點，美國和我國又有所區(qū)別，美國的國債投資者較為多元，因此美國央行在二級市場買賣國債，交易對手方種類較多，導致貨幣投放效果也存在差異）。

　　早在1996年開始，央行與商業(yè)銀行市場之間的國債交易就已經以立法形式獲得了允許。1996年之前，我國由于貨幣市場尚未完善，沒有形成在公開市場買賣國債的條件，公開市場操作也就無從實施。1996年，隨著公開市場操作的條件日漸成熟，央行開始嘗試逆回購操作，以解決季節(jié)性資金緊張的問題，隨后2001年，我國央行正式推出了現(xiàn)券買入的操作，以向整個市場投放流動性。此后，公開市場操作作為調節(jié)市場流動性的工具，其使用日益頻繁。事實上，關于在公開市場上國債買賣的操作，我國央行在2007年、2017年及2022年也都有過在二級市場通過現(xiàn)券交易買斷式購入國債的經驗。除此之外，近年來央行也有“間接購債”的操作，也就是央行通過逆回購和MLF等貨幣工具向市場投放資金，然后再由金融機構以資金購買國債，可以起到緩和發(fā)債時帶來的資金面波動的作用。

　　可見，公開市場操作本來就與準備金率、再貸款再貼現(xiàn)一樣，是我國的三大常規(guī)貨幣政策之一。甚至公開市場操作一直以來都被視為最為靈活、操作最便捷也最經常使用的貨幣政策工具。由于我國龐大的存款規(guī)模，存款準備金率哪怕調整僅僅半個百分點，也是對應極其龐大的流動性，如果央行準備投放少量貨幣量（微調流動性），那么調節(jié)存款準備金率所造成的影響往往過于龐大，同時也極其不利于商業(yè)本身的經營計劃，常常為人所詬病。在這種情況下，公開市場操作靈活、便捷、可逆的優(yōu)勢便得以體現(xiàn)出來。舉例來說，比如我國銀行存款總規(guī)模是300萬億元，若央行宣布釋放流動性、降準0.25個百分點，也就對應了7500億元的貨幣投放。而考慮到0.25個百分點已經是央行降準的最低步長，也已經對應了如此規(guī)模龐大的存款，如果央行不想投放如此之多的流動性，降準這一方式便不能被采用，公開市場操作中的逆回購便可以取而代之；同時公開市場操作也具有可逆的特點，即央行若認為流動性過剩，可在一段時間后可以再進行正回購以回收流動性，而不至于對市場造成太大的影響。公開市場操作在發(fā)達國家是最為經常使用的貨幣政策工具，已經基本完全代替了準備金率的市場流動性調節(jié)的作用，已經體現(xiàn)出了其可以精細調控的特點，我國央行也出于這個考慮，將其作為最為經常使用的貨幣政策工具。

　　因此，“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”也只是從過去的非常規(guī)投放手段（外匯占款投放、降準投放）回歸到常規(guī)的投放手段，即公開市場操作。但由于過去一段時間，我國經濟面臨特殊的形勢，央行一直使用非常規(guī)手段、創(chuàng)新貨幣政策工具，為市場提供流動性，導致公眾對于公開市場操作這一常規(guī)貨幣政策工具反而有些陌生。而今后可以預見的是，考慮到當前我國銀行的存款準備金率已經處于歷史低點，繼續(xù)降準以騰出基礎貨幣的空間已經很小，基于此預期，未來公開市場操作也會更加頻繁。

　　而進一步，從銀行的角度來說，央行的買賣國債的操作也僅僅是更具有便捷性的常規(guī)貨幣政策調控方式，并且更為便利其經營。央行的公開市場操作又分為兩種，一是央行直接向銀行“出借”基礎貨幣，二是央行從銀行手中買走國債，而此次新聞中所關注的，即是第二種。一般基礎貨幣包含兩大部分，即商業(yè)銀行所持有的準備金和公眾手中流通的現(xiàn)金，央行可以向商業(yè)銀行“出借”基礎貨幣，會使得商業(yè)銀行的準備金增加，也就是商業(yè)銀行可以有更多的資金，使央行達到流動性投放的目的。

　　首先來看第一種方法，即借出準備金，方法包括各種形式的廣義再貸款，包括逆回購、MLF、PSL等，一般以國債為抵押，央行向銀行出借資金，銀行在規(guī)定期限后要還本付息。那么對銀行來說，首先這筆來自央行的資金存在著負債成本，不僅要支付利息，還需要規(guī)劃資金使用的期限，防止流動性風險，因此雖然增加了銀行的可用于運作的資金，但是也增加了銀行管理資金的成本。而若采用第二種方法，如果央行直接把國債買走，銀行拿到相應的資金，就不僅可以免于支付利息，還不用考慮期限管理的問題，同時央行也達到了流動性投放的目的，有其便利性。當然，這里我們暫時不考慮央行的操作對國債利率的影響。比如，買賣國債可能影響國債價格，也就是影響國債利率。同樣，央行投放再貸款，也需要參照相應的利率水平，這個利率被稱為政策利率，這個利率也會傳導至市場利率。

　　總的來說，央行借出資金和買入國債的同時，向銀行投放資金，最后的效果都是向市場投入流動性，但對于銀行來說，負債管理的難度不一樣。一般情況下，銀行也會更歡迎央行直接以買賣國債的形式管理流動性，以便于自身的經營管理。綜上所述，公開市場操作是一種更為靈活便捷的常規(guī)調控流動性的手段，而在公開市場上買賣國債又是公開市場操作中更利于銀行經營的一種手段，其作為優(yōu)化資金供給結構的手段是合理釋放流動性的手段。 

　　最后回到媒體最開始關注的話題，這樣的公開市場操作，是不是“放水”的標志？

　　首先，央行從銀行手里買走國債，是一種投放貨幣量的方式，并且基于我們前文的分析，這在未來可能是常規(guī)方式，可以認為是一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備的啟用。但是，是不是“放水”，則需要結合具體的投放量來分析。經濟總量在增長，貨幣供應量合理匹配地增長，這個是不能算“放水”的。只有貨幣增量超過經濟運行所需之上的額外部分，才能算是“放水”。如果這個額外部分非常之巨大，那么才可以說是“大放水”。事實上，正如前文所述，我國央行在公開市場上買賣國債也依然是延續(xù)了一貫以來的公開市場操作的做法，與媒體所言的“QE”的表述還是有所區(qū)別的。量化寬松是指一個國家央行在實行零利率后，常規(guī)貨幣政策已經用盡，為了刺激經濟只能每個月印鈔購入固定金額的國債（或其他資產），其關鍵點是“量化”，具有長期、定額、定量的特點。而短期、靈活、雙向的“逐步增加國債買賣”與“量化寬松”相比，是常規(guī)的調控流動性操作與非常規(guī)的刺激經濟舉措的根本性區(qū)別，二者無法等同。央行在4月23日的回應里也提到，“一些發(fā)達經濟體央行在常規(guī)貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規(guī)模單向買入國債來實現(xiàn)貨幣政策目標，而我國堅持實施正常的貨幣政策，人民銀行買賣國債與這些央行的QE操作是截然不同的。”

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業(yè)分析師，2018年加盟國信證券，任金融業(yè)首席分析師。)