意見領袖 | 張瑜

　　核心觀點

　　1、央行買不買國債，跟我國貨幣政策是否轉向QE和我國是否開啟財政赤字貨幣化并無必然聯系。

　　2、QE是指央行通過購買證券擴表，將長期證券利率降到極低水平。我國當下沒有轉向QE，因為我國央行擴表是依賴再貸款擴表，這種擴表方式能更好的管理銀行間利率。

　　3、財政赤字貨幣化是指只要在不引發通脹的前提下，政府可以突破“名義預算約束”的大規模舉債，最終實現充分就業和穩定通脹的職能。我國當下沒有轉向財政赤字貨幣化，原因在于財政仍未突破“名義預算約束”。

　　4、短期匯率掣肘下，銀行間利率易緊難松。后續一旦逆回購續作力度加大，我們提示銀行間利率波動抬升的風險。

　　報告摘要

　　我們和QE的距離：我國央行仍需要高頻管理銀行間利率。

　　1、什么是QE？參照海內外學者文獻（詳見正文），我們認為QE存在三要素：

　　①背景：傳統的貨幣政策工具空間較為有限；

　　②手段：通過購買中長期資產，極端情境下甚至購買風險資產來改善市場的風險偏好；

　　③目的：增加流動性供給，壓低中長期市場利率。

　　2、即便央行購買國債，我們年內貨幣政策轉向QE的概率不大，四點觀察：

　　①從背景來看，沒必要，我國存款準備金率平均水平還有7%，仍然是投放流動性的重要手段。傳統工具仍有空間，沒必要QE。

　　②從手段來看，再貸款仍是我國央行擴表的主要手段。與購買長期資產擴表來看，通過再貸款擴表能更好的管控銀行間流動性。原因在于購買長期資產釋放的是長期流動性，退出只能依賴資產自然到期或者其他機構收購；而再貸款擴表可以提供短期流動性，退出可以依賴縮量甚至不續作的方式。

　　③從目的來看，即便央行購買國債，央行購買國債這一行為的主要目的是貨幣政策與財政政策的協同。而非提供基礎貨幣，壓低長期利率。

　　④QE與否與央行愿不愿意購置風險資產并無必然關聯。只要傳統的貨幣政策仍有空間，QE與否不是決定購置風險資產的因素，政策當局的態度才是影響購置風險資產的因素。

　　我們和財政赤字貨幣化的距離：我國財政仍存在較強的“紀律性”。

　　1、什么是財政赤字貨幣化？參照央行從業者文獻（詳見正文），我們認為財政赤字貨幣化同樣存在三要素：

　　①背景：主權貨幣具有無限法償，沒有名義預算約束，只存在通脹的實際約束；

　　②目的：實現充分就業和穩定通脹；

　　③手段：中央銀行可以通過購買國債向市場注入流動性，同時壓低政府債務融資成本，大幅增強政府償債能力。

　　2、即便央行購買國債，我們年內政策轉向財政赤字貨幣化的概率也不大，三點觀察：

　　①財政赤字貨幣化的關鍵不在央行，而是在財政。這意味著，財政赤字貨幣化與否的先決條件，不是央行買不買國債，而是財政愿不愿意突破預算約束。

　　②從政府債務來看，我國當下突破預算約束的力度仍不算大。今年我國新增政府債務占GDP的比重約為6.6%。雖然較前期有所增加，但與海外相比來看，2020年~2022年，日本新增政府債務占GDP比重為8.3%，美國新增政府債務占GDP比重為10.1%。

　　③從城投債務層面，當下監管日益趨嚴。參照wind口徑，2024年一季度城投債凈融資-486億，是2012年以來首次一季度凈融資轉負。城投債務持續監管的背景下，很難談及我國債務突破“名義預算約束”。

　　如何理解我國當下的貨幣政策？——艱難地平衡

　　1、短期銀行間利率易緊難松。與過往PMI持續低于50%的情境下銀行間利率趨勢下行不同的是，2022年年中以來PMI大多時間低于50%，但銀行間利率卻有起有落。背后可能的原因在于全球名義利率高企的宏觀背景下，我國匯率面臨較大壓力。數據觀測發現，銀行間利率與我們觀測的逆周期因子的影子變量有明顯的反向關系。穩定匯率預期的宏觀背景下，疊加防止資金空轉的影響，我們預計短期銀行間利率或難以進一步下行。

　　2、后續一旦逆回購增量，我們提示銀行間利率反而有波動抬升的可能。央行投放資金與否取決于法定存款準備金的繳納需求能否得到滿足。在本身銀行間利率易緊難松的背景下，央行縮量逆回購對應前期準備金供給足以滿足當下繳納需求；一旦后續逆回購放量，反而意味著當期資金需求因為政府債供給等原因有所增加，隨著逆回購規模加大，短期資金到期壓力的影響下，銀行間利率自然有波動抬升的可能。

　　3、隨著政府債供給加大，降準是大概率事件，但只要逆回購的規模大于降準釋放的流動性的話（降準25bp大致釋放5000億流動性），那么決定資金變化可能仍是更大量的短久期資金。

　　4、受制于匯率的掣肘，我們預計二季度MLF利率仍難以調降，不過LPR利率或配合存款利率持續調降。后續或逐步形成銀行間利率平穩，實體存貸款利率同頻下降的政策組合。

　　風險提示：貨幣政策超預期，美聯儲政策超預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　近期市場對于QE，財政赤字貨幣化的討論較多，本文嘗試梳理我國貨幣政策與QE和財政赤字貨幣化的區別。

　　一、我們與QE的距離

　　（一）什么是QE？

　　QE的英文全稱是Quantitative Easing，翻譯過來對應中文表述是量化寬松。對于量化寬松的學術定義，我們參考海內外央行從業者的三組觀點：

　　1、美聯儲前任主席格林斯潘曾在題為《泡沫、長期停滯及應對》的演講中論述過：“中央銀行的量化寬松政策使其資產負債表增加數萬億美元。央行通過購買證券，將長期證券利率降到極低水平。”

　　2、新任貨幣政策委員會委員黃益平博士在《如何理解當前的貨幣政策》的表述：“量化寬松，通常是指在短期政策利率降到零之后，央行繼續增加流動性供給，特別是通過購買中長期資產包括風險資產，壓低中長期市場利率。”

　　3、中國人民銀行貨幣政策司課題組在《結構性貨幣政策助力做好“五篇大文章”》也表述過：“2008年國際金融危機爆發，主要發達經濟體名義利率觸及了有效利率下限，價格型調控失效，貨幣政策開始轉向數量型調控，出臺量化寬松政策，向市場投放大量流動性。”

　　綜上三組觀點，我們對QE的理解總結為三要素：

　　1、背景：傳統的貨幣政策工具空間較為有限；

　　2、手段：通過購買中長期資產，極端情境下甚至購買風險資產來改善市場的風險偏好；

　　3、目的：增加流動性供給，壓低中長期市場利率。

　　（二）如果我國央行下場買國債，是不是對應政策轉向QE？

　　參照上述的QE三要素，我們認為即便年內央行下場在二級市場購買國債，我們國內也談不到貨幣政策轉向QE，我們對此有以下幾點看法：

　　1、從背景來看，沒必要

　　從背景來看，我國傳統的貨幣政策工具仍有較大空間，提前開始QE沒有必要。中國人民銀行副行長宣昌能在3月21日國新辦新聞發布會上明確表示：“國外央行資產負債表變動也很受關注，特別是國外主要央行的QE、QT等，也是因為他們的法定存款準備金率幾乎為零，調節余地很小，更多是通過主動擴表和縮表來調節流動性。我國存款準備金率平均水平還有7%，仍然是投放流動性的重要手段”。

　　2、手段上，我們仍可以高效“管住”銀行間流動性，QE做不到“高效”

　　從手段來看，當下再貸款仍是我國央行擴表的主要手段，即便開始購買國債，這也只是我國央行擴表的輔助手段。數據來看，2023年我國央行整體擴表大致4萬億，而各類再貸款提供的資金大約4.2萬億。對比而言，美聯儲的擴表則是以購買中長期資產為主。截止2024年3月，美聯儲7.5萬億美元的總資產中，持有證券占比93%，規模大約7萬億美元左右。

　　通過再貸款和購買長期資產擴表，對銀行間流動性影響的區別主要體現為以下兩點：

　　①從流動性的“松緊”來看，以再貸款為主的擴表方式不必然對應短期流動性寬松，但以購買長期資產為主的擴表方式短期流動性必然寬松。造成這一差異的原因在于兩者提供的基礎貨幣期限結構不同，即為投放資金的久期不同，再貸款可以投放超短期的流動性（比如逆回購7天），但購買長期資產可視為類降準操作，必然帶來較長期的流動性投放。

　　②對于流動性寬松的“長短”而言，以再貸款為主的擴表方式央行想收緊流動性可以隨時收緊，但以購買長期資產為主的擴表方式短期想收緊不太現實。造成這一差異的原因在于，由于再貸款可以投放短期的流動性，因此一旦央行覺得短期流動性過于寬松，央行可以對再貸款進行縮量續作；但如果是央行購買長期資產的方式，除非有其他機構接盤央行的長期資產或者該類長期資產天然到期，否則央行難以主動縮減基礎貨幣的投放。

　　3、從目的來看，央行購買國債或許只是貨幣政策與財政政策的協同

　　首先從法理來看，《中華人民共和國中國人民銀行法》對央行買賣國債的行為進行了界限區分，央行買賣國債一事并非新政。參照《中華人民共和國中國人民銀行法》第四章第二十九條，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。這意味著我國央行不能在一級市場買賣國債；但在二級市場上，央行是可以購買國債的。《中華人民共和國中國人民銀行法》第四章第二十三條；“中國人民銀行為執行貨幣政策，可在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”。

　　其次從目的來看，我們認為央行購買國債這一行為的主要目的是貨幣政策與財政政策的協同。結合2023年三季度貨幣政策執行報告專欄三《積極主動加強貨幣政策與財政政策協同》，文章明確表述：“黨的二十大報告強調，‘加強財政政策和貨幣政策協調配合’。財政政策與貨幣政策是宏觀經濟治理體系中的兩大重要支柱，也是支持擴大內需、促進經濟高質量發展的兩大重要手段。”

　　第三對于風險資產購置而言，QE與否與央行愿不愿意購置風險資產并無必然關聯。舉例來看，1997年亞洲金融危機期間，我國國有銀行資產充足率僅有5%，不良貸款率超過25%，銀行系統面臨巨大風險。彼時央行將存款準備金率從13%下調至8%，釋放資金給四大行認購國債，財政部再憑借這部分資金注資四大行，緩解四大行的風險壓力。從這一視角來看，只要傳統的貨幣政策仍有空間，QE與否不是決定購置風險資產的因素，政策當局的態度才是影響購置風險資產的因素。

　　二、我們與財政赤字貨幣化的距離

　　（一）什么是財政赤字貨幣化？

　　財政赤字貨幣化即為MMT理論，對于這一理論的定義，我們同樣參照央行從業者對這一理論的定義表述：

　　中國人民銀行副行長陸磊在《發達經濟體現代貨幣理論實踐及分配效應》一文中有所表述：“MMT理論的基礎之一是功能財政，其目標是實現無通貨膨脹的充分就業…為擺脫經濟困境實現充分就業，中央銀行可以通過購買國債向市場注入流動性，同時壓低政府債務融資成本，大幅增強政府償債能力，且在實現充分就業的財政支出水平上，政府債務攀升和流動性擴張不會引發惡性通脹。”

　　參照論文《對“現代貨幣理論”的批判》，MMT理論的主要主張是“功能性財政”，表征為“財政代替央行承擔實現充分就業和穩定通脹的職能。只要在不引發通脹的前提下，可以盡可能擴大政府債務上限空間。”在這一過程當中，央行的職責就是配合財政的發債。

　　結合上述對財政赤字貨幣化理論的闡述，我們認為財政赤字貨幣化同樣存在三要素：

　　1、背景：主權貨幣具有無限法償，沒有名義預算約束，只存在通脹的實際約束；

　　2、目的：實現充分就業和穩定通脹；

　　3、手段：中央銀行可以通過購買國債向市場注入流動性，同時壓低政府債務融資成本，大幅增強政府償債能力。

　　（二）如果央行下場買國債，我們是不是財政赤字貨幣化？

　　參照上述的財政赤字貨幣化的理論定義，我們認為即便年內央行下場在二級市場購買國債，也不意味著我們當下開啟“財政赤字貨幣化”，我們對此有以下幾點看法：

　　1、財政赤字貨幣化的關鍵不是央行，而是財政

　　財政赤字貨幣化的關鍵不在央行，而是在財政。這一政策的重點在于，當一國經濟運行在潛在增速和通脹下方，財政通過大規模增加赤字的方式擴大支出計劃。在這一過程中，央行通過承諾購買來幫助財政赤字的順利發行。

　　2、我國財政當下仍有“名義預算約束”

　　站在我國政策視角來看，年內我國政府并未大規模增加赤字，財政政策仍存一定程度的“紀律性”。這種紀律性我們從兩個視角來看：

　　政府顯性債務層面，今年政府債明顯加碼，但力度仍不及美國日本疫情之后。今年我國赤字規模4.06萬億，疊加一萬億中長期國債和3.9萬億的專項債。整體測算來看，新增債務規模約為8.96萬億，參照兩會名義GDP的隱含目標來看，新增債務規模占GDP的比重6.6%。與之相比的是，2020年~2022年，日本新增債務占GDP比重為8.3%，美國新增債務占GDP比重為10.1%。

　　城投債務層面，當下監管日益趨嚴。3月22日，國務院召開防范化解地方債務風險工作視頻會議，會議強調各地區各部門妥善化解存量債務風險，嚴防新增債務風險…要下更大力氣化解融資平臺債務風險，強化配套政策支持，加快壓降融資平臺數量和債務規模，分類推動融資平臺改革轉型。從數據來看，參照wind口徑，2024年一季度城投債凈融資-486億，是2012年以來首次一季度凈融資轉負。城投債務持續監管的背景下，很難談及我國債務突破“名義預算約束”。

　　三、當下如何理解我國的貨幣政策？

　　（一）全球高名義利率不改，國內銀行間利率易緊難松

　　結合上文表述來看，QE與否對于短期資本市場最大的影響是銀行間利率能否持續寬松。由于我國當下央行擴表仍以降準配合再貸款為主，因此我們認為短期流動性能不能寬松不能簡單的觀測央行是否擴表，而應該觀察央行的態度。

　　從央行的態度來看，我們認為當下央行可能存在某種“艱難地平衡”。過往的銀行間利率方向與經濟的相關性更高。歷史經驗來看，當PMI低于50%（對應經濟景氣收縮時期），銀行間利率通常會持續走低或持續維持低位。但是2022年年中以來，PMI雖然在大多數時間持續低于50%，銀行間利率卻呈現了邊際抬升的態勢。當下銀行間利率的變動或與匯率壓力有關。自2022年開始，由于美國大幅加息的引領，全球的名義利率持續偏高，由于我國貨幣政策持續維持“以內為主”的政策態度，因此客觀上引至了我國名義利率全球排名處于近二十年來偏低位。較低的利率排名意味著當期貨幣計價的資產對外資吸引力較弱，匯率承受壓力較大。2022年以來，每一輪決策穩定匯率訴求偏強時，銀行間流動性往往運行偏緊。

　　（二）如果后續逆回購或者MLF加量，銀行間利率反而有可能趨緊

　　銀行間利率本質上受到供需決定，其供給結合前文表述來自央行，而其需求來自廣義實體部門（政府，企業，居民）的融資需求。

　　1、從需求來看，“手動擋”信用擴張背景下，資金需求的波動更大

　　參照我們前期報告《信用擴張從“自動擋”到“手動擋”》，當下信用擴張逐步從利潤推動轉換為政策引領。這意味著加杠桿的主體逐步從居民和私人企業轉化為政府部門。政府部門為主導的加杠桿資金需求波動偏大，因為政府融資快慢取決于穩增長政策發力與否；而居民和私人部門為主導的加杠桿資金需求通常平穩抬升，波動不大。

　　2、從供給來看，越“加量”越“擔心”

　　結合前文論述，由于全球較高的名義利率對我國貨幣政策的掣肘，客觀上造成了我國銀行間利率易緊難松。在這一過程中，央行基礎貨幣的供給可能“追著”資金需求走，具體對應為兩種情況：

　　1、只要法定存款準備金的繳納需求能夠得到滿足，那么央行為了堤防資金空轉和匯率壓力，其操作就有可能在再貸款等工具上進行縮量操作。

　　2一旦央行再貸款加量，這意味著當下法定存款準備金的繳納難以得到滿足，資金需求大于供給的情境下，銀行間利率自然有抬升的可能。特別是如果央行再貸款加量的同時以短久期的逆回購為主，那么資金到期壓力加大的背景下，可能會進一步推動銀行間利率波動抬升。

　　值得注意的是，即便央行在再貸款加量的同時配合降準操作，只要再貸款（特別是逆回購）的規模大于降準釋放的流動性的話（降準25bp大致釋放5000億流動性），那么決定資金變化可能仍是更大量的短久期資金。

　　（三）從利率視角來看，MLF利率短期或大概率不動

　　從政策利率來看，受制于匯率的掣肘，我們預計二季度MLF利率仍難以調降，不過LPR利率或配合存款利率持續調降。后續或逐步形成銀行間利率平穩，實體存貸款利率同頻下降的政策組合。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)