靳毅：利率債供給高峰來臨？

2024年04月08日09:09 作者:靳毅

　　意見領袖 | 靳毅

　　核心觀點：

　　2024年二季度利率債供給測算：

　　①我們測算4-6月份，常規國債凈融資分別為-1354億元、7479億元、2821億元。考慮到今年5月份國債凈融資量已然較高，我們認為6月份或是特別國債開始發行較為合適的時點。假設特別國債發行周期為2個月，其中6月份發行一半（5000億元），則二季度國債凈融資量將達到13946億元。

　　②我們估算2024年4-6月，全國新增一般債發行規模為591億元、639億元、569億元，全國新增專項債發行規模為2738億元、5452億元、4651億元。其中5月、6月專項債存在一定的供給壓力。

　　③我們測算2024年4-6月政策性銀行債券（不含二級資本債）凈融資量分別為1797億元、852億元、1232億元。

　　合并計算常規/特別國債凈融資、新增地方債、政金債凈融資，我們估算2024年4-6月份利率債凈融資分別為3772億元、14422億元、14273億元。

　　我們認為，4月份利率債供給規模較小，為債市提供了相對有利的環境。若4月份出現新一輪國有大行、股份行存款利率下調，不排除中長端利率進一步向下突破，較MLF減點幅度加大。不過5至6月份，由于利率債供給高峰可能來臨，債市擾動因素或將有所加大。屆時，利率債供給高峰若來臨，可能會成為債市止盈反彈行情的誘導因素。

　　報告正文：

　　2024年3月29日，財政部公布2024年二季度國債發行計劃。截至2024年4月7日，已有28個省、區、直轄市、計劃單列市也已經公布2024年二季度地方債發行計劃。

　　二季度利率債供給情況如何，特別國債是否會開始發行，并會對債市產生重要影響？對此，本文將結合現有信息，對二季度利率債供給情況進行測算。

　　1、二季度，利率債供給如何？

　　1.1

　　國債

　　在2023年10月29日報告《國債增發，如何影響債市？》中，我們曾經分析過國債供給的預測方法。其原則是：單筆國債發行規模具有連續性，可以根據季度初的真實國債發行規模，以及財政部披露的季度發行計劃，估算全季度發行情況（表1）。

　　進入2024年二季度，國債發行強度較一季度明顯上升，出現2個值得關注的變化：

　　（1）關鍵期限（1Y-10Y）國債單筆發行規模，較一季度末上升90至200億元不等。

　　其中，2Y、3Y國債單筆發行規模由1070億元上升至1250億元。后續預測時，我們假設1Y、5Y國債發行規模也參考2Y、3Y國債發行情況（1250億元）。

　　7Y國債單筆發行規模，由960億元上行至1150億元。10Y國債單筆發行規模，由1150億元上行至1350億元。

　　（2）3M國債單筆發行規模，由一季度末的400億元上升至500億元左右。測算時，假設6M國債單筆發行規模參考3M國債。

　　結合財政部已經公布的2024年二季度國債發行計劃（不包含超長特別國債），和國債償還情況，我們測算4-6月份，常規國債凈融資分別為-1354億元、7479億元、2821億元（圖2）。對比往年同期，2024年4月份國債處于凈償還狀態，主要因為當月國債總償還量規模較大，高達11834億元。2024年5月國債凈融資量則偏高，我們認為一方面是因為當月國債到期較少，另一方面或是為超長特別國債發行讓路。

　　特別國債方面，參考2020年3月政治局會議籌劃抗疫特別國債，6月份開始發行，7月份發行結束的歷史案例。同時考慮到今年5月份國債凈融資量已然較高，我們認為今年6月份或是特別國債開始發行較為合適的時點。

　　假設特別國債發行周期為2個月，其中6月份發行一半（5000億元），則二季度國債凈融資量將達到13946億元。其中5、6月份國債凈融資量（含特別國債）均高于7000億元，存在一定的供給壓力。

　　1.2

　　地方債

　　截至2024年4月7日，經Wind統計，已有28個省、自治區、直轄市、計劃單列市公布2024年二季度地方債發行計劃（見表2）。

　　對于尚未披露計劃的地區，我們按照上述地區在2023年新增一般債、新增專項債額度占全國比重，估算2024年二季度發行值。最終我們估算2024年4-6月，全國新增一般債發行規模為591億元、639億元、569億元（圖3），全國新增專項債發行規模為2738億元、5452億元、4651億元（圖4）。

　　可以觀察到，2024年二季度地方專項債發行規模略高，高于2023年、2021年同期。我們認為主要是因為2024年一季度地方債發行節奏較慢，其中5月、6月專項債存在一定的供給壓力。

　　1.3

　　政策性銀行債

　　三大政策性銀行由于不公布債券發行計劃，精確估算政金債凈融資規模較為困難。不過我們發現，政金債發行仍有較強的季節性（圖5）。

　　截至2024年3月末，我們可以觀察到，今年一季度國開行、進出口行、農發行債券發行規模（不含二級資本債）分別為2019年至2023年歷史同期平均水平的80.6%、84.1%、100.8%（圖6）。今年一季度政金債總發行量略低于往年平均，或意味著全年發行計劃也低于往年平均。

　　以2019年至2023年二季度三大政策性銀行債券歷史平均債券發行量為基準，2024年一季度三大政策性銀行債券發行量比較2019年至2023年歷史同期的比例為乘數，估算今年二季度政策性銀行債券發行量。我們估算2024年4-6月政策性銀行債券發行量分別為4291億元、3989億元、4361億元。考慮到期量后，2024年4-6月政策性銀行債券（不含二級資本債）凈融資量分別為1797億元、852億元、1232億元，供給壓力不大。