意見領袖 | 王劍、田維韋

　　資金是經濟運行的血液，因此，通過觀察融資行為來推測經濟形勢，是一種相對常規的研究方法。在我國這種以銀行間接融資為主導的金融體系中，銀行信貸又成為多方關注的焦點。但從歷史上看，信貸融資是有著相對明確的使用范圍的，隨著經濟結構轉型和產業升級，信貸與經濟增長之間的舊有經驗將明顯弱化。

　　01

　　城鎮化是推動信貸高增的主要因素

　　建國初期，為快速實現工業化，完成從傳統農業國向發達工業國的轉變，我國實行以國有體制主導下的重工業優先發展戰略。1978年改革開放后，該戰略不斷深化，工業化、城鎮化范圍擴大，尤其是我國加入WTO后，出口高增極大地推動了工業化進程，加速推動了農業經濟向工業經濟的轉化。我國經歷了世界上規模最大、速度最快的城鎮化進程，總人口城鎮化率由1949年的10.64%提升至1978年的17.92%，2023年已達到66.16%。

　　改革開放以來我國經濟高速增長一直是由高投資推動，在這一投資發展模式里，銀行信貸成為最適配的融資方式，我國金融體系也一直保持著間接融資為主的格局。不同的產業或企業其融資結構和資本結構不盡相同，所以每單位GDP所需要的信貸是不同的。傳統工業（基建、房地產和傳統制造業）需要大量資金投入，并且傳統工業憑借其穩定的現金流以及擁有土地和廠房等，滿足銀行要求的抵押物，與銀行信貸適配度很高，因此對信貸存在大量需求是我國城鎮化和工業化發展過程中的客觀事實。同時，由于我國過去幾十年的投資驅動發展模式還有另外一個重要特征，即投資由政府主導，國有企業、國有銀行等部門是我國城鎮化和工業化目標與戰略的直接實施者，背后隱形的政府信用支撐使得“信貸—投資—經濟增長”正反饋鏈條進一步強化，信貸增加帶來投資增加進而促進經濟增長。

　　因此，我國長期呈現信貸快速擴張，投資和經濟保持高速增長的格局。2023年我國GDP（現價）達126萬億元，1978年僅3679億元。相對應的，金融機構貸款余額由1978年末的1890億元擴張到2023年末的237.6萬億元，年均復合增長17.2%。從2010-2020年貸款投向來看，制造業、房地產領域（含開發貸和按揭）以及基建領域信貸余額比重長期以來保持在約70%的水平，其中房地產和基建領域占比超過50%，一度接近60%。

　　圖：金融機構人民幣貸款余額結構

　　資料來源：人民銀行。注：基建除了三大行業，還包括建筑業與租賃商務服務業。

　　在上述投資模式下，信貸和GDP之間存在大致的對應關系，比如：固定資產投資的資本金比例是二三成，那么10元的固定資產投資總額中有7-8元的信貸。而10元固定資產投資中，約有5元的“資本形成”可計入GDP，另外部分也會拉動上下游的一些GDP。因此經驗上，信貸和GDP之間有相對穩定的量化關系，雖然經濟發展過程中該比例會有所波動，但在投資主導經濟模式沒有發生根本性變革情況下，量化關系一般不會出現明顯的失衡。在2008年次貸危機之前，我國“GDP（現價）/貸款余額”比值穩定在約90%~120%區間，即每投放1元信貸則能帶來0.9-1.2元的GDP，信貸投放拉動GDP的效果顯著。

　　02

　　經濟結構轉型加快對信貸依賴度下降

　　2011年之后，我國“GDP（現價）/貸款余額”比值快速下行，信貸增長保持高位運行與經濟增速的持續下行形成了鮮明的反差，2023年每投放1元信貸只能帶來0.53元的GDP，僅相當于次貸危機前的一半水平。我們認為主要是隨著我國城鎮化和工業化接近尾聲，投資主導型經濟增長模式難以為繼，最終信貸總量與經濟增長不再符合原來的經驗比率。

　　此時，隨著要素投入的產出效應下降，技術創新成為我國經濟和金融發展的重要突破口，2011年以來我國經濟產業結構轉型持續深化，信貸增長空間受到供需兩方面的限制。新興產業（尤其是一些高科技產業）屬于技術密集型，不僅對資金的需求大幅下降，而且與貸款的適配度也大幅下降，融資方式更青睞資本市場融資（以股權投資基金為代表）。比如，對于一些高科技產業，企業初創期國際通行的融資方式是風險投資基金，包括天使投資、PE/VC投資等；經過多輪融資后，當高科技企業有了成熟的商業模式和持續盈利能力后，就會在資本市場發行債券、股票等方式來融資。當然在企業成長過程中，也可能會適度使用貸款，國內外銀行業都已經有較為豐富的針對高科技產業的貸款產品，但并不構成這類企業融資的主要方式，一般只是流動性補充。因為，新興產業“輕資產、高投入、高風險”的特點，與銀行的風險偏好無法很好適配，從國外成熟市場來看，新興產業與風險投資資金適配度更高。

　　伴隨產業結構轉型升級，我國金融體系也隨之深化，初步建立了包括信貸市場、債券市場、股票市場、創投基金、保險和融資擔保等在內的全方位多層次的金融服務體系。2011年央行也開始公布社融這個新的指標，且統計口徑不斷優化，全方位統計實體經濟從金融體系獲得的資金額。但目前社融口徑依然有一些遺漏，比如股權投資基金對企業的融資支持就尚未全面計入社融，如果它們購買的企業的債券、股票是計入的，但如果是直接股權投資，則仍統計不清。2023年末，企業債券和股票融資合計占社融總量比重僅11.2%，這與我國新興產業的發展是不相適應的，也反映了我國資本市場發展仍不充分。

　　另外，盡管社融數據統計口徑相較信貸已較為全面，但GDP與社融的關系依然不穩定。因為新興產業業態各異，不再是像過去那樣簡單的固定資產投資，新興產業對經濟的直接或間接作用都難以精確衡量。其次，信貸、社融和新興企業產出之間，也沒有相對穩定的量化關系。

　　03

　　未來展望：淡化增量，注重質效

　　人民銀行《2023年第四季度中國貨幣政策執行報告》中的專欄文章《準確把握貨幣信貸供需規律和新特點》指出，高質量發展階段，評判經濟發展不只是看經濟增速，評判金融支持也不能“唯信貸增量”。我們要客觀認識到伴隨新興產業崛起，GDP與信貸之間的關聯度也在弱化，不必過度關注信貸增長，信貸增速終將回落，甚至在舊產業占比下降到一定幅度之后，不排除某些階段可能會出現信貸余額回落的局面。

　　但未來信貸增速降低，甚至社融增速回落，都不一定意味著經濟增長放緩，因為傳統產業與新興產業兩者創造出“GDP/信貸（社融）”是截然不同的，新興產業有望帶來更高的“GDP/信貸（社融）”水平，應該更加關注金融服務實體經濟的質效。一方面要注重信貸的高質量投放，聚焦“科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融”五篇大文章。另一方面，要進一步推動完善全方位多層次的科技金融服務體系建設，不斷提高金融機構支持新興產業的能力和強度，在完善社融統計口徑的同時不斷提升直接融資占比。

　　本文發表于《中國銀行保險報》

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)