文/意見領(lǐng)袖專欄作家 靳毅

　　在9月份存款利率下調(diào)之后，后續(xù)是否還有5年期LPR的下調(diào)空間？我們認(rèn)為可能性不大。我們測算，若本輪存量房貸利率下調(diào)，銀行負(fù)債端成本、資產(chǎn)端收益平均下降5.3BP，負(fù)債端成本與資產(chǎn)端收益下降幅度大體相同。在此背景下，后續(xù)5年期LPR沒有太大的下調(diào)空間。

　　我們認(rèn)為本輪“降息組合拳”（MLF、1年LPR、存款、存量房貸，4重利率下調(diào)），對信貸市場和債市，有三方面影響值得關(guān)注。

　　（1）9月份存款利率下調(diào)，將促使銀行表內(nèi)資金加速向表外理財流出。理財配置盤增長，有望提振包括同業(yè)存單在內(nèi)的短債需求，以及邊際加劇當(dāng)前的城投“資產(chǎn)荒”。

　　（2）存量房貸利率下調(diào)之后，提前還貸速度放緩，支撐信貸數(shù)據(jù)。銀行表內(nèi)配債力量可能相對下降，對中長端利率債行情略顯不利。

　　（3）存量房貸利率下調(diào)，有望提升居民消費(fèi)熱情，對通脹和貨幣政策的長期影響值得關(guān)注。

　　繼8月15日1年期MLF、逆回購利率下調(diào)，8月21日1年期LPR利率下調(diào)之后，9月1日多家全國性銀行再下調(diào)存款利率。其中一年期下調(diào)10個基點(diǎn)，二年期下調(diào)20個基點(diǎn)，三年期、五年期定期存款掛牌利率下調(diào)25個基點(diǎn)。此外，8月31日人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項的通知》，提出自2023年9月25日起，借款人可向承貸金融機(jī)構(gòu)提出申請降低存量首套房貸利率。

　　如何理解近期的一系列“降息組合拳”（MLF、1年LPR、存款、存量房貸，4重利率下調(diào)），接下來又會對債市產(chǎn)生哪些影響，本文將進(jìn)行解讀。

　　1、如何理解本輪“降息組合拳”？

　　本輪MLF帶動1年期LPR下調(diào)，我們認(rèn)為旨在為存款利率下調(diào)和后續(xù)的存量房貸利率下調(diào)打開空間。

　　其中，許多投資者關(guān)心，8月份為何是1年期LPR單邊下調(diào)？

　　這是因為2022年4月央行制定的“存款自律機(jī)制”，銀行存款利率與“1年期LPR”、“10年期國債利率”掛鉤。我們認(rèn)為，1年期LPR單邊下調(diào)，可更大幅度釋放后續(xù)存款利率下調(diào)空間。并且在時間維度上，當(dāng)月1年期LPR下調(diào)之后，當(dāng)月或次月存款利率大概率下調(diào)。本輪是此情景（2023年8月LPR降息，9月存款利率降息）。2022年8月1年期LPR下調(diào)后，2022年9月大行部分存款掛牌利率下調(diào)。2023年6月1年期LPR下調(diào)時，當(dāng)月大行存款利率下調(diào)，均驗證了此規(guī)律。

　　那么，在9月份存款利率下調(diào)之后，后續(xù)是否還有5年期LPR的下調(diào)空間？我們認(rèn)為可能性不大。原因在于：

　　一方面，歷史上沒有過MLF下調(diào)后，5年LPR當(dāng)月不調(diào)整、而在次月或后續(xù)月份調(diào)整的案例。存款自律機(jī)制建立后，存、貸款利率實際上均與MLF聯(lián)動，我們認(rèn)為央行決定MLF下調(diào)幅度后，基本上就能敲定存、貸款利率降幅，沒有必要先調(diào)整1年期LPR、再調(diào)整5年期LPR。

　　另一方面，我們測算，若本輪存量房貸利率下調(diào)，基本上會消耗掉9月份存款利率下調(diào)帶來的銀行負(fù)債端降成本空間。如下表（表1）所示：

　　我們認(rèn)為本輪“降息組合拳”，對銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響有如下幾個方面。

　　負(fù)債端：

　　（1）對中央銀行負(fù)債（以MLF為主），成本降低15BP，與8月MLF利率下調(diào)幅度一致；

　　（2）對其他存款性公司負(fù)債（同業(yè)存單、銀行間資金拆借等），我們假設(shè)成本降低幅度與8月逆回購利率下調(diào)幅度（10BP）一致。

　　（3）1年期定期存款成本下調(diào)10BP。央行公布了全銀行業(yè)存款規(guī)模與負(fù)債占比，但并未公布存款期限結(jié)構(gòu)。為此，我們參考了四大行2023年中報披露的存款期限結(jié)構(gòu)（3個月至1年期），作為全銀行業(yè)的期限結(jié)構(gòu)參考數(shù)據(jù)（表2）。

　　（4）本輪二年期存款利率下調(diào)20個基點(diǎn)，三年期、五年期定期存款掛牌利率下調(diào)25個基點(diǎn)。由于銀行財報中只披露“1年至5年”、“5年以上”存款結(jié)構(gòu)占比，并未細(xì)分2年期、3年期存款，而5年期存款占比又非常小（表2）。因此我們保守假設(shè)所有1年期以上存款利率統(tǒng)一下調(diào)20BP。

　　資產(chǎn)端：

　　（1）1年期LPR下調(diào)10BP，帶動住戶短期、企業(yè)短期、企業(yè)票據(jù)利率同步下調(diào)10BP。

　　（2）債市基準(zhǔn)利率圍繞MLF波動，我們假設(shè)銀行債券投資收益下降10BP。

　　（3）可調(diào)整存量首套房貸利率后續(xù)下調(diào)。值得注意的是，發(fā)放首套房利率高于房貸基準(zhǔn)利率（房貸利率有加點(diǎn)）的時間，大多集中在2018年至2021年。然而，由于央行只披露房貸余額數(shù)據(jù)，不披露每期新增、償還數(shù)據(jù)，因此現(xiàn)存2018年至2021年房貸目前未償還規(guī)模有多大，無法精確估算，不過我們可以做出三個粗略估計的假設(shè)：

　　①假設(shè)2018年至2021年房貸余額凈增量，為當(dāng)下時點(diǎn)2018年至2021年未償還房貸規(guī)模。2021年12月，房貸余額相比于2017年12月凈增16.42萬億元。由于不斷有往期房貸被償還，站在2021年12月的時點(diǎn)，當(dāng)時2018年至2021年房貸余額應(yīng)高于這一數(shù)字。但是站在2023年當(dāng)下的時點(diǎn)，房貸余額（2018年至2021年）又有部分被償還，數(shù)字再度縮小，因此增減相抵。最終我們估算2018年至2021年未償還房貸規(guī)模，占目前銀行房貸余額的43%。

　　②假設(shè)首套房貸占全部房貸的比重為2/3。

　　③假設(shè)有加點(diǎn)的首套房貸利率，后續(xù)下調(diào)至5年期LPR水平。2018年至2021年，首套房貸利率平均高于房貸基準(zhǔn)利率69BP。

　　經(jīng)過上述估算之后，我們認(rèn)為經(jīng)過本輪“降息組合拳”，銀行負(fù)債端成本、資產(chǎn)端收益平均下降5.3BP。盡管計算過程中存在粗略估計的部分，但負(fù)債端成本與資產(chǎn)端收益下降幅度大體相同的結(jié)論，是比較穩(wěn)健的。

　　在此背景下，后續(xù)5年期LPR沒有太大的下調(diào)空間。

　　2、對債市有何影響？

　　本輪“降息組合拳”，對信貸市場和債市，我們認(rèn)為有三方面影響值得關(guān)注。

　　（1）9月份存款利率下調(diào)，將促使銀行表內(nèi)資金加速向表外理財流出。有關(guān)存款利率下調(diào)對債市影響的路徑分析，我們在7月10日報告《存款利率還會調(diào)降嗎？》已有過表述，在此不再贅述。結(jié)論上，我們認(rèn)為9月份至四季度初，銀行理財擴(kuò)容速度有望加快，理財配置盤增長，有望提振包括同業(yè)存單在內(nèi)的短債需求，以及邊際加劇當(dāng)前的城投“資產(chǎn)荒”。

　　（2）存量房貸利率下調(diào)之后，提前還貸速度放緩。疊加上近期部分城市落地“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策可能刺激地產(chǎn)銷售與信貸，與存款利率下調(diào)后銀行表內(nèi)資金向表外轉(zhuǎn)移，銀行表內(nèi)配債力量可能相對下降，對中長端利率債行情略顯不利。

　　（3）存量房貸利率下調(diào)，有望提升居民消費(fèi)熱情，對通脹的影響值得關(guān)注。我們認(rèn)為，相比于促進(jìn)地產(chǎn)銷售，存量房貸利率下調(diào)旨在降低中產(chǎn)階級生活成本，更多地指向促進(jìn)消費(fèi)。若該政策能明顯提振消費(fèi)需求，那么有可能改變當(dāng)前核心通脹相對疲軟的態(tài)勢。而央行長期貨幣政策與通脹掛鉤，因此該政策對消費(fèi)、通脹、央行貨幣政策的長期影響值得跟蹤關(guān)注。

　　風(fēng)險提示：疫情波動風(fēng)險、政府債務(wù)發(fā)行超預(yù)期、資金面收緊超預(yù)期、中國央行貨幣政策超預(yù)期、信貸投放超預(yù)期、稅收超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無法預(yù)測未來走勢，相關(guān)資料及計算過程僅供參考。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊負(fù)責(zé)人。)