意見領袖丨管濤

　　隨著中國綜合國力不斷增強、經(jīng)濟市場化程度不斷提高，人民幣在政策上完成了從非國際化向國際化的轉(zhuǎn)變。從市場角度來看，中國金融對外開放持續(xù)推進，金融市場基礎制度建設不斷完善，人民幣作為國際貨幣的跨境支付結(jié)算、計價、投融資和儲備職能均有所加強，人民幣股票和債券被納入國際重要金融指數(shù)，人民幣以及人民幣資產(chǎn)在國際上的吸引力和認可度持續(xù)增加。

　　人民幣國際化在取得長足進展的同時，其服務實體經(jīng)濟能力亦不斷提升。中國人民銀行《2022年人民幣國際化報告》指出，以大宗商品、跨境電商為代表的實體經(jīng)濟相關領域跨境人民幣結(jié)算量保持快速增長，跨境雙向投資活動持續(xù)活躍，人民幣匯率雙向波動彈性增強，市場主體更多使用人民幣規(guī)避匯率風險。隨著人民幣跨境投融資、交易結(jié)算等基礎性制度進一步完善，人民幣國際化服務實體經(jīng)濟能力不斷增強。

　　新發(fā)展格局下人民幣國際化迎來新機遇

　　“雙循環(huán)”新發(fā)展格局為人民幣國際化帶來驅(qū)動力

　　從內(nèi)循環(huán)的角度來看，新發(fā)展格局以內(nèi)循環(huán)為主體，將發(fā)展的立足點聚焦國內(nèi)，能夠為人民幣國際化提供堅實基礎。第一，擴大內(nèi)部市場有助于提高國內(nèi)產(chǎn)業(yè)競爭力，吸引外資，提高人民幣使用的深度和廣度；第二，加快國內(nèi)金融市場改革和開放是內(nèi)循環(huán)的重要內(nèi)容，有助于吸引更多境外投資者參與中國金融市場，增加人民幣在金融交易中的使用；第三，內(nèi)循環(huán)有助于降低國內(nèi)經(jīng)濟對外部經(jīng)濟波動的敏感度，進而保持宏觀經(jīng)濟政策自主性，增強人民幣資產(chǎn)避險屬性，提升人民幣的吸引力；第四，內(nèi)循環(huán)有助于提升自身產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈現(xiàn)代化水平，加快關鍵核心技術(shù)攻關，提高人民幣作為結(jié)算幣種的議價能力，充分發(fā)揮人民幣的計價職能。

　　從國際大循環(huán)的角度來看，國際大循環(huán)推動了產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的優(yōu)化配置，同時有助于加強人民幣離岸市場建設與國際貨幣合作，有助于激發(fā)貿(mào)易潛能、釋放金融活力，為人民幣的國際使用提供更多機會。此外，中國香港在人民幣資金跨境循環(huán)中起到了重要的中轉(zhuǎn)作用。中國銀行2022年《人民幣國際化白皮書》顯示，中國跨境人民幣客戶匯款流向中國香港比重高達43.1%（歐洲為28.6%，RCEP為17.5%），其中近九成資金最終付往其他國家和地區(qū)。中國香港在貿(mào)易結(jié)算中能夠發(fā)揮規(guī)避匯率風險和降低匯兌成本的優(yōu)勢，有助于擴大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模；在金融交易中可以憑借其國際金融中心地位以及滬深港通、債券通等互聯(lián)互通產(chǎn)品，加強人民幣離岸市場和在岸市場的互動，暢通人民幣國內(nèi)國際雙循環(huán)。

　　“一帶一路”倡議為人民幣國際化打下區(qū)域化基礎

　　“一帶一路”旨在通過基礎設施建設和貿(mào)易投資促進各國共同發(fā)展，是開辟各國互利共贏合作之路的重要舉措。“一帶一路”倡議與人民幣國際化相互促進，一方面，人民幣國際化從空間來看總體按照“周邊化—區(qū)域化—全球化”三步走的路徑推進，而“一帶一路”從海、陸兩方面打通了亞太、歐洲經(jīng)濟圈，累積了人民幣區(qū)域化發(fā)展的豐富經(jīng)驗，為人民幣邁向全球化創(chuàng)造了歷史機遇。隨著“一帶一路”建設持續(xù)推進，中國與合作國家在基礎設施聯(lián)通、深化貿(mào)易投資合作、加強產(chǎn)能合作、推動經(jīng)濟增長、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)經(jīng)濟政策、促進人文交流等方面取得了重要進展，有助于人民幣利用亞投行、絲路基金提升其在“一帶一路”大宗商品貿(mào)易、跨境電子商務、基礎設施和經(jīng)貿(mào)產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設等方面的國際使用。另一方面，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下，“一帶一路”建設有助于推動人民幣國際化進程。高質(zhì)量的國內(nèi)大循環(huán)是人民幣國際化的堅實后盾，高水平的國際循環(huán)是人民幣國際化的重要手段。而“一帶一路”建設是國內(nèi)國際“雙循環(huán)”的重要連接點，能夠有效提升國際循環(huán)的質(zhì)量和水平。

　　中國有效應對國際經(jīng)濟形勢變化，為人民幣國際化創(chuàng)造條件

　　第一，中國堅持高水平對外開放應對逆全球化。近年來，逆全球化浪潮來襲，中國穩(wěn)步擴大規(guī)則、規(guī)制、管理和標準等制度型開放，外匯市場經(jīng)受住了跨境資本大進大出、人民幣匯率大起大落的考驗，充分展現(xiàn)了中國作為大型開放經(jīng)濟體的抗風險能力。在此過程中，中國堅持深化匯率市場化改革，充分發(fā)揮匯率吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用。此外，中國除了重啟部分宏觀審慎措施外，沒有引入新的資本外匯管制措施，提振了境外投資者的信心。

　　第二，中國恪守財政貨幣紀律，有助于提升人民幣信用。當前，歐美疲于應付貨幣政策大收大放帶來的“后遺癥”，陷入抗通脹、穩(wěn)增長（就業(yè)）與防風險的“三難選擇”；相比之下，中國經(jīng)濟運行獨立向上，為應對新挑戰(zhàn)、新變化留下了充足的政策空間和工具儲備，為人民幣提供了信用加持。此外，歐美央行與人民銀行貨幣政策差異使人民幣從高息貨幣變?yōu)榈拖⒇泿牛瑫r加強人民幣資產(chǎn)避險屬性，有助于加強人民幣的投融資貨幣職能。

　　第三，“去美元化”趨勢加速，貨幣多極化發(fā)展趨勢水滴石穿。近年來，美聯(lián)儲貨幣政策堅持對內(nèi)優(yōu)先，難以兼顧內(nèi)外均衡，無論是新興經(jīng)濟體還是發(fā)達經(jīng)濟體都難以全身而退。此外，俄烏沖突爆發(fā)后，美國濫用經(jīng)濟金融制裁，動搖了美元的信用根基，“去美元化”以及加強雙邊或區(qū)域內(nèi)的多邊貨幣合作成為更多國家的現(xiàn)實需要。中國有望以此為契機，與這些國家加強合作，推進農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石等大宗商品貿(mào)易以人民幣計價結(jié)算，同時加大向境外投資者提供人民幣資產(chǎn)的力度，促進人民幣國際化。

　　新發(fā)展格局下人民幣國際化給國內(nèi)經(jīng)濟帶來風險

　　人民幣國際化加劇跨境資本流動沖擊風險

　　隨著人民幣資本賬戶開放程度持續(xù)增加，中國外匯和資本管制壁壘逐漸放低。開放的股票市場、債券市場和外匯市場更易遭受跨境資本流動沖擊，加大市場風險與不確定性。一方面，在岸、離岸市場人民幣匯率價差走闊時易引發(fā)跨市場套利，增加主要發(fā)達國家貨幣政策對中國的溢出影響，對國內(nèi)宏觀調(diào)控形成掣肘。另一方面，外資增持人民幣債券會增加本幣外債規(guī)模，由此帶來的外資流入大多要結(jié)成人民幣使用，大量結(jié)匯增加外匯供求失衡風險，這對中國的貨幣管理、宏觀調(diào)控與金融監(jiān)管能力提出了更高要求。

　　中國金融開放層次限制人民幣國際化程度

　　一般認為，金融開放的初級層次是引入外資機構(gòu)或資金，而更高層次則是實現(xiàn)國內(nèi)監(jiān)管規(guī)則與國際規(guī)則的最高標準接軌，即實現(xiàn)負面清單管理（即開放是原則、限制是例外）與否定式立法。當前中國對外開放主要聚焦于初級層次，而國內(nèi)監(jiān)管規(guī)則與國際標準相比仍有差距，多數(shù)資本項目交易仍然存在管制，這阻礙了長期資金進入中國金融市場。例如，按照正面清單、肯定式立法，根據(jù)國際貨幣基金組織的資本項目交易分類，人民幣多數(shù)項目均實現(xiàn)了不同程度的可兌換；然而，按照負面清單、否定式立法，人民幣只有少數(shù)項目實現(xiàn)了完全可兌換，其余多數(shù)項目均面臨管制，這意味著人民幣實現(xiàn)資本項目可兌換之路道阻且長。服務實體經(jīng)濟是金融開放的出發(fā)點和落腳點，為促進人民幣國際化服務實體經(jīng)濟的發(fā)展，中國金融開放層次亟待提升。

　　“去美元化”背景下的人民幣國際化利弊并存

　　美元武器化加速了全球“去美元化”進程，有助于推動全球貨幣多極化趨勢形成，同時有助于人民幣資產(chǎn)扮演“避風港”角色，推動人民幣的國際使用。然而，不排除有境外投資者出于中國可能因此遭遇二級制裁的考慮，對人民幣資產(chǎn)的風險敞口加以控制，從而導致人民幣深陷地緣政治風險泥潭，削弱國際投資者對人民幣資產(chǎn)的持有意愿。此外，一旦人民幣國際化被賦予了全球經(jīng)濟陣營化和對立化色彩，將與高質(zhì)量發(fā)展與高水平開放的初衷背道而馳，人民幣國際化服務實體經(jīng)濟的功能也將大大削弱。

　　新發(fā)展格局下推進人民幣國際化支持實體經(jīng)濟發(fā)展的可行路徑

　　依托“一帶一路”推進人民幣國際化

　　共建“一帶一路”有利于中國與沿線國家加強經(jīng)貿(mào)往來以及在跨境貿(mào)易、投融資、基礎設施建設、能源等領域的合作，培育人民幣的多樣化需求，促進人民幣的國際使用。反過來，人民幣國際化的穩(wěn)步推進亦有利于推動“一帶一路”的“五通”建設，促進“一帶一路”經(jīng)貿(mào)、投融資以及產(chǎn)業(yè)合作的便利化，拓展國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間，支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。因此可以考慮從自身出發(fā)，以“五通”內(nèi)容為優(yōu)化路徑，具體地：

　　第一，促進貿(mào)易暢通，通過“一帶一路”推進經(jīng)常項下人民幣國際化。要多措并舉提升對外貿(mào)易效率；拓展雙邊本幣互換協(xié)議加速貿(mào)易自由化；積極發(fā)展以人民幣計價和結(jié)算的大宗商品交易市場，并尋求能源和資源類大宗商品作為還款抵押或保障的可能性。

　　第二，擴大資金融通，通過“一帶一路”推進資本項下人民幣國際化。要創(chuàng)新金融合作機制，具體可以從金融機構(gòu)互聯(lián)互通、金融產(chǎn)品和服務、融資體系、技術(shù)、業(yè)務合作方面尋求創(chuàng)新與突破。此外，還可以考慮使用債權(quán)轉(zhuǎn)換代替直接減記方式處置沿線國家主權(quán)債務，借鑒高收益?zhèn)筒祭椎蟼慕?jīng)驗，支持沿線國家在中國金融市場發(fā)行困境債券融資。

　　第三，提升設施聯(lián)通，從硬件和軟件設施方面提高人民幣國際使用便利。硬件設施方面， 要開辟新的交通運輸走廊，并跟進與之相配套的基礎設施。軟件設施方面，一是要擴大“一帶一路”區(qū)域人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）覆蓋范圍，二是要豐富人民幣跨境金融產(chǎn)品，三是要提高征信評級等機構(gòu)的國際化水平，四是要積極參與數(shù)字貨幣等國際規(guī)則和數(shù)字技術(shù)標準制定。

　　第四，加強政策溝通，促進雙邊、多邊規(guī)則制定，助力人民幣國際化。政策合作方面，要堅持平等協(xié)商原則，加強雙邊和多邊政策溝通與合作，推動人民幣在岸與離岸市場的雙向開放，實現(xiàn)人民幣國際化與國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則的順利對接。合作機制建設方面，要積極推動雙邊、多邊合作規(guī)則的創(chuàng)制，同時妥善處理好雙邊、多邊關系，減小合作阻力和內(nèi)外部風險，為推進人民幣國際化掃清障礙。

　　第五，注重民心相通，提升人民幣在“一帶一路”沿線國家的公信力。人民幣跨境使用方面，要加快“一帶一路”數(shù)字商務便利化發(fā)展與轉(zhuǎn)型。積極開展互訪和人員交流，增加涉外跨境人民幣宣傳，大力發(fā)展中國在沿線國家的旅游事業(yè)并配套更有效的人民幣支付方式，培育沿線國家對人民幣的信任度。

　　加強金融市場改革與開放

　　人民幣國際化與中國金融市場的開放和改革密切相關。2015年“8·11”匯改后，金融市場雙向開放加速推進，尤其是近年來中國經(jīng)受住了資本大進大出和匯率大起大落的沖擊，金融對外開放的底氣更加充足。因此，未來人民幣國際化及其對實體經(jīng)濟的支持程度更加依賴于金融市場開放。

　　要穩(wěn)步擴大制度型開放，要遵循市場化、法治化和國際化原則。正如前文所述，資本項目可兌換的最高國際標準是負面清單管理和否定式立法，而當前國內(nèi)監(jiān)管規(guī)則與該標準相比仍有不小差距。為此，要首先確保已放開的政策一以貫之，維護開放形象與政策信用。具體可以考慮運用《中國人民銀行法》《商業(yè)銀行法》《證券法》《保險法》和《金融穩(wěn)定法》等上位法將金融開放的成果制度化，打破開放措施由行政規(guī)章規(guī)定的常態(tài)，約束行政權(quán)力，提高開放的透明度和可預期性，推動人民幣國際化成果的制度化。

　　開放不意味著一放了之，要繼續(xù)健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，協(xié)調(diào)發(fā)展和安全。在全球衰退、金融市場動蕩、地緣沖突加劇背景下，要使用宏觀審慎措施管理跨境資本流動，實行逆周期調(diào)節(jié)，防范和化解系統(tǒng)性風險。一方面，要加強跨境資金流動宏觀審慎管理，推動本外幣合一的跨境資金池業(yè)務試點的開展，同時加強跨境資金流動風險監(jiān)測和應對。另一方面，要進一步探索運用宏觀審慎和市場型工具代替行政審批的具體路徑，2008年以來國際貨幣基金組織提出的一些宏觀審慎措施可以提供一定的經(jīng)驗借鑒。

　　促進人民幣在岸市場和離岸市場協(xié)調(diào)發(fā)展

　　2015年匯改后，人民幣國際化方向和力度出現(xiàn)調(diào)整，由離岸市場驅(qū)動變成在岸市場驅(qū)動。因此，為實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，離岸、在岸市場的協(xié)調(diào)發(fā)展必不可少。

　　首先，要繼續(xù)加強人民幣離岸市場建設，推進人民幣國際化。積極發(fā)展人民幣離岸交易市場，有助于推動人民幣的境外循環(huán)，增加人民幣在投融資、貿(mào)易計價與結(jié)算、金融交易中的使用，進而服務于國內(nèi)實體經(jīng)濟與金融市場發(fā)展。可以考慮依托“一帶一路”建設，優(yōu)化人民幣離岸市場空間布局，重點選取與中國經(jīng)貿(mào)關系密切、金融市場相對發(fā)達區(qū)域的中心城市，擴大這些中心城市人民幣離岸市場規(guī)模，進一步培育人民幣的海外需求黏性。與之相配套，還需要不斷豐富離岸市場人民幣產(chǎn)品種類與體系，如綠色債券與衍生產(chǎn)品等，并豐富相關對沖工具以管理外匯風險。

　　其次，要加快發(fā)展人民幣在岸市場，根治“大而不強”痼疾。離岸市場發(fā)展并非貨幣國際化的必要條件，且隨著人民幣國際化從離岸市場驅(qū)動轉(zhuǎn)為在岸市場驅(qū)動，人民幣在岸市場亟須加快完善。中國外匯市場缺乏深度和廣度，市場流動性較差，特別是根據(jù)債券通、股票通等制度安排，在岸市場把金融交易中的人民幣匯率定價權(quán)讓給了離岸市場，這不利于外匯市場的價格發(fā)現(xiàn)、資源配置與風險規(guī)避。為此，一是要建立更加深入、廣泛和開放的人民幣債券市場，支持人民幣融資與交易。二是要大力發(fā)展國內(nèi)期貨市場和衍生品市場，為海外機構(gòu)提供套期保值工具。三是要加強跨境人民幣業(yè)務的金融創(chuàng)新，提升人民幣金融市場的深度和廣度。四是要完善多層次資本市場體系建設，擴大投融資參與主體，發(fā)展多元化融資方式，提高資本市場的開放度，使人民幣不僅“走出去”，還要“留得住、回得來”。

　　保持人民幣國際化與經(jīng)濟發(fā)展之間的合理關系

　　新發(fā)展格局是開放的國內(nèi)國際雙循環(huán)，開放與安全是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展必不可少的要素。新發(fā)展格局下，為兼顧開放與安全，在人民幣國際化進程中要避免“為了國際化而國際化”，要根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展與改革開放的客觀需要有序推進人民幣國際化，避免人民幣國際化變成金融體系的空轉(zhuǎn)。為此，要在推進人民幣國際化過程中持續(xù)深化匯率市場化改革，增加人民幣匯率彈性，促進國際收支平衡和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定；要從國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展出發(fā)，強基固本，夯實中國經(jīng)濟基本面基礎，同時著力改善自身宏觀調(diào)控與貨幣管理能力，由此提升國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展對人民幣國際化的支撐力度，反過來支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

　　來源：當代金融家

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學家)