文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　近期存單市場的主要買方是農村金融機構和銀行理財。理財增持行為的背后，我們認為主要由以現金管理類產品為代表的理財規模擴容帶來。我們認為3季度，理財對存單的需求或許依舊較強。

　　存單定價由兩方面共同決定：1）趨勢上，存單利率跟隨短端利率，由流動性主導；2）利差方面，存單與資金利差由市場供需關系決定。我們認為，趨勢上，本輪存單利率或許還有下行空間，并且短期內，在機構行為驅使下，存單利差或許也很難大幅上行：

　　1） 流動性很難系統性收緊，資金利率中樞有下行空間。一方面，資金利率在6月后有季節性沖高回落的特點，另一方面，從銀行資金融出來看，大行持續融出資金，有助于改善銀行和非銀間流動性。與此同時，我們認為下半年存款利率仍有調降空間，有望引導資金利率繼續下行。

　　2） 3季度，存單需求或許依舊不弱。2023年以來，存單凈融資水平顯著低于歷史同期，銀行不“缺錢”，短期內存單弱供給現象或許無法改變。與此同時，潛在存款利率調降疊加上半年存款考核結束，理財或許即將迎來擴容周期。

　　1、存單利率還能繼續下行嗎？

　　1.1

　　近期誰在買存單？

　　在2023年一季度跨季行情“有驚無險”地結束后，市場流動性始終維持相對寬松。在此格局下，存單利率一路下行，直至6月中旬降息后，債市演繹“利多出盡”，疊加6月末臨近，流動性小幅收緊，存單利率小幅上行。進入7月，跨季行情再度結束，流動性重返寬松，存單利率低位震蕩。

　　從機構現券成交來看，近期主要是理財和農村金融機構在增持同業存單。7月前2周，農村金融社分別累計凈增持存單605.8億元和1110.6億元；理財分別累計凈增持664.8億元和567.5億元。

　　由于農村金融機構的信貸投放渠道相對有限，長期來看農村金融機構是同業存單的主要需求方之一，且增持節奏相對平穩。因此，對于存單而言，近期需求端的邊際增量是理財的增持需求。

　　理財增持行為的背后，我們認為主要由以現金管理類產品為代表的理財規模擴容帶來。從現券成交規模來看，在6月份產品集中到期高峰過后，7月份理財增持債券節奏有所加快，理財規模持續擴增。

　　歷史上來看，6月受“跨半年”影響，理財增持同業存單節奏放緩，甚至可能出現小幅凈賣出的現象，但是進入3季度后，理財往往會開啟擴容周期，疊加本輪理財在經歷了去年贖回潮后，短端產品發行增量，對現券期限的風險偏好已經出現了系統性變化，我們認為3季度，理財對存單的需求或許依舊較強。

　　1.2

　　存單利率由什么定價？

　　3季度開始，理財的機構行為對存單定價有何影響？在回答這個問題前，我們首先需要回答存單定價由什么決定？我們認為，主要可以拆分成兩部分：

　　1） 收益率走勢上，存單利率跟隨短端利率走勢，由流動性主導。由于存單的最初推出是充當銀行間補充流動性的工具，本質是為了幫助中小行豐富融資來源。一般而言，存單利率參考SHIBOR利率報價，因此，當市場流動性緊俏時，銀行間SHIBOR利率報價抬升，進而提高中小行發行存單成本，這也造成了存單利率長期來看和R007走勢高度相關。

　　除此之外，流動性分層也會影響存單收益率走勢。由于大行和中小行獲取資金成本不同，從供需關系上來看，往往呈現中小行發行存單，大行在一級市場買存單的跡象，但是到了二級市場，非銀機構同樣構成了存單的重要需求。在此過程中，非銀機構一般又會通過期限錯配等操作來抬升產品收益。因此，一旦銀行和非銀間流動性差異抬升時，也會影響到非銀機構的杠桿操作，這也是R007和DR007利差會階段性影響存單走勢的原因。

　　2） 利差方面，存單與資金利差由市場供需關系決定。從現券成交情況來看，二級市場上，存單的主要需求方集中于農村金融機構、理財和其他機構。其中，農村金融機構和其他機構增持存單節奏一般較為穩定，而理財則階段性受季末因素影響，增持節奏不盡相同，一般而言銀行跨季考核結束后，資金重新出表，使得理財增持存單節奏較快。

　　我們可以根據這一思路，用以上3大機構的存單凈買入量減去當日存單凈融資情況，用來表征存單的“供需缺口”。歷史上來看，存單利率和資金利率的利差走勢和存單供需缺口指數高度相關。

　　1.3

　　存單利率還能繼續下行嗎？

　　下半年，存單利率還有下行機會嗎？我們認為，趨勢上，本輪存單利率或許還有下行空間，并且短期內，在機構行為驅使下，存單利差或許也很難大幅上行：

　　1） 流動性很難系統性收緊，資金利率中樞或許還有進一步下行空間。首先，歷史上來看，6月份跨季行情后，資金利率都有沖高回落的趨勢。在此格局下，過去5年中，僅有2020年下半年，由于“寬信用”周期的打開，存單利率逐步上行外，其余4年7-9月份存單利率存在季節性回落的特征。

　　與此同時，維持寬松的流動性在當下“信貸”結構偏弱的格局下仍有必要，并且今年以來異常寬裕的流動性也是“弱信貸”的縮影。一個比較明顯的跡象在于，6月跨季行情結束后，銀行資金凈融出始終保持在2023年以來高位，這或許意味著：① 進入7月份后，信貸表現或許一般；② 大行持續融出資金，有助于改善銀行和非銀間流動性。因此，從流動性或許很難系統性收緊，存單利率上行的空間有限。

　　除此之外，我們認為下半年存款利率仍有調降空間，有望引導資金利率繼續下行。我們在上周報告《存款利率還會調降嗎？》中曾經測算了6月份存貸利率同步下調后，銀行凈息差不但沒有改善，還有些許惡化。

　　2023年7月14日，貨幣政策司司長鄒瀾表示：“下一步，人民銀行將繼續深化利率市場化改革，持續發揮存款利率市場化調整機制的重要作用，指導利率自律機制維護好存款市場競爭秩序，促進穩定銀行負債成本。”我們認為，為了持續改善銀行經營壓力，下半年存款利率或許還有繼續下調空間，從而引導存單利率進一步下行。

　　2） 進入3季度，存單需求或許依舊不弱。2023年以來，存單凈融資水平顯著低于歷史同期，背后的主要原因還是在于，銀行并不“缺錢”。從最新的銀行資金融出水平來看，我們認為短期內存單弱供給現象或許無法改變。

　　然而，理財或許即將迎來擴容周期。首先，上半年“開門紅”考核結束后，資金出表使得3季度成為理財的傳統擴容周期。與此同時，如果下半年存款利率有繼續調降空間，也有助于資金加速出表。

　　由于存單主要需求方中，農村金融機構和其他機構增持節奏相對穩定，唯一變量在于理財增持節奏的變化。因此，我們傾向于認為，3季度，理財的加速擴容可能會使得存單需求相較于供給表現更強，進而使得存單和資金利率利差維持低位運行。

　　2、機構現券成交監控

　　2.1

　　誰在買，誰在賣？

　　1）利率債市場，本周空頭集中度有所上升，其中股份行加大利率債凈賣出是主要原因，本周股份行累計減持618.3億元，較上周增加200.2億元。

　　2）信用債市場，本周多頭集中度小幅上行，公募基金和理財是信用債的主要增持方，本周分別累計凈增持267.8以及227.3億元。

　　3）同業存單市場，本周空頭集中度所上行，主要表現為貨幣基金大幅減持存單，本周累計凈減持855.0億元，較上周增加668.8億元。

　　4）其他債（二級資本債和永續債），多空集中度均有所下行，主要表現為大型銀行從凈減持80.4億元轉為凈增持20.4億元，與此同時，公募基金凈增持量從286.4億元縮減至134.7億元。

　　2.2

　　廣義資管買什么？

　　3、機構資金跟蹤

　　3.1

　　資金價格

　　本周市場流動性小幅收緊。R007和DR007分別收于1.96%和1.82%，較上周分別上行8BP和10BP。6個月國股轉貼利率收于1.49%，較上周上行14BP。

　　3.2

　　融資情況

　　本周銀行間質押式逆回購余額115569.1億元，較上周降低3.61%。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財分別凈融資-359.7億元及-646.6億元。

　　4、機構行為量化跟蹤

　　4.1

　　把脈基金久期

　　本周市場績優和一般利率債基金久期測算值分別為3.55和3.63，均較上周有所上行。

　　4.2

　　“資產荒”指數

　　4.3

　　機構行為交易信號

　　4.4

　　銀行理財破凈情況

　　本周全市場理財產品破凈率較上周小幅下行，全部產品和理財子公司產品破凈率分別收為2.6%及3.3 %。

　　4.5

　　機構杠桿全知道

　　本周全市場杠桿率為109.5%，較上周下降0.4個百分點。廣義資管方面，本周保險機構杠桿率錄得114.0%，較上周下降0.6個百分點；基金杠桿率錄得108.3%，較上周下降0.8個百分點；券商杠桿率錄得200.1%，較上周下降1.2個百分點。

　　5、廣義資管格局

　　風險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數據不能完全作為未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)