文/意見領(lǐng)袖專欄作家 張斌、朱鶴、鐘益 

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的主要矛盾是需求不足。應(yīng)對(duì)需求不足，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家開出的主要藥方是寬松貨幣政策，各國央行實(shí)踐中的做法是降低政策利率，以及更進(jìn)一步的量化寬松政策。從實(shí)踐效果來看，美、歐、日等國主要憑借寬松貨幣政策都逐漸走出了需求不足局面，實(shí)現(xiàn)了較為充分的就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增速。

　　利率政策之所以受到如此重視，是因?yàn)檎{(diào)整政策利率非常針對(duì)總需求不足局面、而且威力巨大。政策利率下調(diào)帶動(dòng)全社會(huì)融資成本下降，儲(chǔ)蓄存款利率下降，資產(chǎn)估值上升，每個(gè)跟錢沾邊的經(jīng)濟(jì)個(gè)體都會(huì)受到影響。背負(fù)債務(wù)，借錢投資和消費(fèi)的企業(yè)和居民從中得利；不愿意花錢，把錢存在銀行而不愿意投資權(quán)益資產(chǎn)的儲(chǔ)蓄者受損。政策利率調(diào)整不僅通過價(jià)格指揮棒鼓勵(lì)投資和消費(fèi)，遏制儲(chǔ)蓄；還迅速放大了債務(wù)人的錢包、投資者的錢包，讓他們有錢投資和消費(fèi)。

　　然而在國內(nèi)，利率政策受到普遍懷疑和擔(dān)心。懷疑是利率政策是否能有效提高需求，利率政策傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢，畢竟中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的民營企業(yè)投資信心弱，還有其他很多結(jié)構(gòu)性問題。擔(dān)心是降低利率是否會(huì)嚴(yán)重沖擊人民幣匯率，沖擊銀行業(yè)。

　　也許正是因?yàn)檫@些懷疑和擔(dān)心，使得我們?cè)谶^去三年對(duì)行經(jīng)濟(jì)下行壓力過程中，政策利率調(diào)整非常有限。2015年經(jīng)濟(jì)下行期間，中國采取了十次降息，政策利率累計(jì)降低幅度185個(gè)基點(diǎn)。疫情爆發(fā)以來，中國一共三次降低政策利率，累計(jì)降低幅度55個(gè)基點(diǎn)。看真實(shí)利率，盡管疫情以來儲(chǔ)蓄意愿大幅上升，投資意愿大幅下降，但是真實(shí)利率并沒有比疫情之前更低。真實(shí)利率缺乏充分調(diào)整，不能幫助恢復(fù)儲(chǔ)蓄和投資缺口，總需求不足局面一直難以擺脫。

　　我們可以用金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率減去核心CPI同比增速來粗略估算真實(shí)利率的變化情況。2023年一季度，中國真實(shí)利率為3.64%，只比2019年四季度少了0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　如何看待和回應(yīng)對(duì)利率政策的這些懷疑和擔(dān)心，并非這篇小文章所能完成的任務(wù)。這里我們想通過一個(gè)簡單的情景分析，看看下調(diào)政策利率的威力如何，對(duì)下調(diào)利率的各種擔(dān)心是否站得住腳。情景分析中基于過去的經(jīng)驗(yàn)采取了一些假設(shè)，總體而言我們是偏保守地做出假設(shè)，能讓我們看到下調(diào)利率政策至少會(huì)帶來什么量級(jí)的影響。

　　利息支出下降7.1萬億元

　　根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，截止到2022年3季度末，中國非金融部門總債務(wù)規(guī)模為355萬億元。債務(wù)形式上，人民幣貸款為224萬億元，占比約64%，是中國最主要的債務(wù)形式。其次是政府債券和企業(yè)債券，兩者加總約為94萬億元，占比約26%。剩下的其他形式債務(wù)占比10%左右。

　　分部門看，居民部門、非金融企業(yè)部門、政府部門的債務(wù)規(guī)模分別為74萬億元、190萬億元和91萬億元。BIS的數(shù)據(jù)顯著低估了中國廣義政府部門的債務(wù)規(guī)模，因?yàn)椴糠值胤匠峭镀脚_(tái)的債務(wù)計(jì)入了非金融企業(yè)部門，而這部分債務(wù)被普遍認(rèn)為是政府的隱性債務(wù)，屬于廣義政府部門的范疇。經(jīng)過調(diào)整后，我們居民、非金融企業(yè)部門（不包括城投公司）和廣義政府（包括城投公司）債務(wù)規(guī)模大約是74萬億元、161萬億元和120萬億元，分別占總債務(wù)的22%、45%和33%。

　　參照各國央行的慣例，政策利率是央行對(duì)金融體系的隔夜拆借利率，對(duì)應(yīng)中國的政策利率體系中則是7天逆回購利率。假定政策利率與債務(wù)成本之間可以完全傳導(dǎo)，即政策利率下降1%，債務(wù)成本也會(huì)下降1%。當(dāng)前的7天逆回購利率2%，降到0就是下降2個(gè)百分點(diǎn)。全社會(huì)利息下降約為7.1萬億元。再結(jié)合各部門的債務(wù)分布，居民、非金融企業(yè)和廣義政府部門的利息支出將分別下降1.48萬億元、3.22萬億元和2.4萬億元，共計(jì)7.1萬億元。

　　從中國過去降低政策利率的經(jīng)驗(yàn)來看，政策利率會(huì)帶來貸款利率更大幅度的下降，這意味著2%的政策利率下降會(huì)帶來超過2%的貸款利率下降，居民、企業(yè)和政府少付的利息規(guī)模會(huì)更大。

　　政策利率降到零是一種非常明確且強(qiáng)烈的擴(kuò)大需求信號(hào)，會(huì)顯著改變當(dāng)前市場主體的預(yù)期并促使其消費(fèi)和投資行為發(fā)生改變。這意味著我們測算中所依據(jù)的許多參數(shù)都會(huì)出現(xiàn)變化。降低利率對(duì)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的影響很可能是非線性的，在大幅降低利率的情況下，接下來許多測算的結(jié)論或許是偏保守，而不是偏樂觀的結(jié)果。

　　資產(chǎn)負(fù)債表得到改善

　　降低政策利率能通過提升資產(chǎn)價(jià)格的渠道改善居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表。無風(fēng)險(xiǎn)利率下降可以直接提升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值。政策利率下降帶來的利息減少等價(jià)于非金融企業(yè)的凈利潤增加，這也會(huì)帶動(dòng)股票價(jià)格上漲。

　　2008年底美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率降到零，在隨后的一年里標(biāo)普500的估值從11.5上升到了14.5，提高了26%。結(jié)合中國股票市場股指對(duì)利率的過去的彈性關(guān)系來看，政策利率每下降1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的股票市盈率和股票指數(shù)大概都會(huì)上漲8%，政策利率降到零會(huì)帶動(dòng)股指上漲16%。

　　截止2023年4月，中國股票市值約84.8萬億元，哪怕不考慮現(xiàn)金流改善對(duì)股票價(jià)格的促進(jìn)作用，假如政策利率下降能夠帶動(dòng)股票估值提高26%，對(duì)應(yīng)的股票市值就會(huì)增加18.7萬億元。假如政策利率下降能夠帶動(dòng)股票估值提高16%，對(duì)應(yīng)的股票市值就會(huì)增加13.6萬億元。如果考慮現(xiàn)金流改善效應(yīng)，股票價(jià)格漲幅會(huì)更大，對(duì)應(yīng)的市值增長也會(huì)更多。同樣的邏輯，其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格（如房地產(chǎn)）也會(huì)受益于政策利率的大幅下降，也能直接改善居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表。

　　居民部門作為一個(gè)整體是凈儲(chǔ)蓄部門，但在內(nèi)部存在非常大的差異，可以分為凈儲(chǔ)蓄者和凈負(fù)債者兩個(gè)群體。前者以高收入人群、退休人員為主，是定期存款、理財(cái)和各類基金的主要持有群體。后者以中青年群體為主，主要負(fù)債為房貸。

　　降低政策利率對(duì)居民部門的影響是差異化的。負(fù)債成本減少的主要受益群體是背負(fù)債務(wù)的中青年群體和有房貸的家庭。與此同時(shí)，存款利率、理財(cái)收益率和貨幣基金收益率也會(huì)同步下降，這部分損失主要由凈儲(chǔ)蓄人群承擔(dān)。相當(dāng)一部分凈儲(chǔ)蓄人群也持有了大量的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這類資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)在很大程度上彌補(bǔ)利息收入的損失。

　　截止2023年4月，中國居民部門持有的定期存款規(guī)模為92萬億元，理財(cái)約為24萬億元，貨幣基金約為7萬億元，直接持有的股票約44萬億元。假定存款，理財(cái)和貨幣基金的資產(chǎn)收益率也下降2個(gè)百分點(diǎn)，居民部門的利息收入會(huì)減少約2.4萬億元。這部分損失主要由凈儲(chǔ)蓄人群承擔(dān)。但是，股票估值提升能夠帶來居民部門持有的股票資產(chǎn)增加7萬億元-11.4萬億元，這部分收益同樣主要由凈儲(chǔ)蓄人群享有。

　　企業(yè)和政府是凈負(fù)債部門，利率降到零對(duì)企業(yè)和政府都極大減少了債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　利率降到零，正向激勵(lì)的是愿意舉債支出的投資者和消費(fèi)者，鼓勵(lì)的是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資者，負(fù)向激勵(lì)的是不愿意投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的儲(chǔ)蓄者。鼓勵(lì)投資、遏制儲(chǔ)蓄，這恰恰是利率價(jià)格擴(kuò)大總需求的主要機(jī)制。

　　綜上，政策利率降到零后，所有部門的資產(chǎn)負(fù)債表都會(huì)改善。這些改善部分來自現(xiàn)金流的改善，部分來自資產(chǎn)價(jià)格提升帶來的資產(chǎn)增值。

　　對(duì)銀行利弊參半

　　第一種情況下，基準(zhǔn)利率變化可以對(duì)等傳導(dǎo)到存款和貸款兩端，此時(shí)銀行的利差幾乎不會(huì)受到影響，這種情況顯然不需要考慮對(duì)銀行的負(fù)面影響。

　　第二種情況下，由于存款利率的變動(dòng)不如貸款利率靈活，銀行的利差會(huì)因此收窄，銀行盈利受損。但與此同時(shí)，還應(yīng)該看到在更低的利率水平上，民間投資的信貸需求會(huì)上升，一定程度上對(duì)沖銀行盈利下降。由于總需求水平提高以及由此帶來的企業(yè)、居民和政府現(xiàn)金流改善，銀行貸款的不良率會(huì)下降，銀行持有的資產(chǎn)估值會(huì)上升，這對(duì)銀行也是好消息。如果政府債務(wù)利息支出能夠因?yàn)榇蠓档屠识鴾p少2.4萬億元，那么現(xiàn)在相當(dāng)多地區(qū)的債務(wù)壓力將得到極大緩解，中小銀行的資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)得到顯著改善，這是增強(qiáng)而不是削弱銀行和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

　　利率降低，中美利差擴(kuò)大，是不是人民幣匯率一定會(huì)貶值？基于過去的經(jīng)驗(yàn)看，未必是這樣。中美利差是影響匯率和資本流動(dòng)的因素，比中美利差更重要的影響因素是國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面。中美利差對(duì)匯率的影響沒那么大，過去幾年的經(jīng)驗(yàn)也充分說明了這一點(diǎn)，中美利差從正轉(zhuǎn)負(fù)，人民幣匯率并沒有很大的貶值。通過降低利率，改善國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，改善投資者信心，增加對(duì)人民幣的需求，人民幣未必貶值。

　　其次，即便人民幣貶值，是小幅貶值和大幅貶值？小幅貶值對(duì)出口有利，對(duì)擴(kuò)大需求有利，未必是壞事。會(huì)不會(huì)大貶值呢？中國是巨大的貿(mào)易順差國，中國沒有很高的通脹壓力，如果人民幣面臨巨大貶值壓力，那絕不會(huì)是因?yàn)槔睿侵袊?jīng)濟(jì)基本面出了嚴(yán)重問題，或者中美關(guān)系出了更嚴(yán)重的問題。用降低利率改善經(jīng)濟(jì)基本面，恰恰是保護(hù)匯率，而不是給匯率帶來壓力。

　　（文章原發(fā)于《財(cái)經(jīng)》雜志）

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級(jí)研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室原主任)