文/意見領(lǐng)袖專欄作家 靳毅

　　2月份信貸和社融數(shù)據(jù)同比表現(xiàn)均超預(yù)期。企業(yè)貸款方面，制造業(yè)景氣度持續(xù)，疊加節(jié)后基建開工潮的拉動，企業(yè)中長期貸款維持高增長。居民貸款方面，服務(wù)業(yè)景氣度持續(xù)回暖，疊加消費需求釋放，居民短期貸款規(guī)模明顯增加，隨著經(jīng)濟環(huán)境的持續(xù)改善，我們認為居民短期貸款后續(xù)仍有回升空間。然而，居民中長期貸款雖然同比回正，但主要受春節(jié)錯位的影響，居民需求仍待修復。票據(jù)融資方面，總體信貸向好，且流動性收緊，票據(jù)沖量現(xiàn)象有所緩解，貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　非信貸社融項目同樣表現(xiàn)較好，主要是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票以及政府債券兩項的拉動作用。企業(yè)債券方面，企業(yè)債券融資規(guī)模下降，主要受到地方政府隱性債務(wù)嚴監(jiān)管與出口預(yù)期下降的雙重影響；政府債券方面，春節(jié)錯位及財政“前置發(fā)力”使2月份政府債券融資同比高增，而2023年政府債務(wù)擴容主要依靠國債而非地方債，而國債傳統(tǒng)的發(fā)行高峰在下半年，到時或?qū)ι缛谛纬筛鼮槊黠@的正向貢獻。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票方面，企業(yè)票據(jù)融資需求仍有支撐，而隨著商業(yè)銀行對票據(jù)沖量的需求下降，票據(jù)將更多以“未貼現(xiàn)”而非“貼現(xiàn)”形式存在，后續(xù)未貼現(xiàn)銀行票據(jù)增速仍有回升空間。

　　我們認為2023年社融總體呈現(xiàn)“弱復蘇”態(tài)勢，中性預(yù)期下全年增速9.8%左右。社融大幅回暖主要面臨以下四個阻礙：（1）房地產(chǎn)業(yè)進入“新階段”，居民資產(chǎn)負債表長期“去杠桿”導致地產(chǎn)相關(guān)貸款難以大幅回暖；（2）2023年整體流動性較2022年邊際收緊，影響票據(jù)融資；（3）去庫周期中，企業(yè)短貸需求減弱；（4）監(jiān)管因素使得企業(yè)債務(wù)融資需求偏弱，表外融資通道持續(xù)壓降。從2月份的社融數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)需求仍待恢復、資金面收緊等因素繼續(xù)兌現(xiàn)，“弱現(xiàn)實”的現(xiàn)狀仍待改善。

　　更進一步地，考慮到2013年以來在經(jīng)濟基本面缺乏內(nèi)需強刺激的情況之下，只有“內(nèi)外需共振”才能推動社融大幅復蘇，因此2023年社融弱復蘇的可能性較高。

　　3月10日，人民銀行公布2月社融數(shù)據(jù)，其中，人民幣貸款項目2月新增18100億元，相比去年同期多增5800億元，社融新增31600億元，相比去年同期多增19430億元，兩項關(guān)鍵數(shù)據(jù)表現(xiàn)均超預(yù)期。

　　但在社融數(shù)據(jù)公布后，3月10日的債市基準利率在沖高后迅速回落，當日整體走勢反而下行，表明2月份社融數(shù)據(jù)雖然表現(xiàn)亮眼，但基本符合前期債市投資者對于經(jīng)濟復蘇的“強預(yù)期”。

　　那么，2月份社融數(shù)據(jù)中，具體是哪些項目表現(xiàn)較好？今年社融還將如何演繹？對此我們做出如下分析。

　　1、2月社融緣何超預(yù)期？

　　1.1

　　人民幣貸款

　　2月份信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，主要受到居民短期貸款以及企業(yè)中長期貸款的推動。2023年2月份，企業(yè)短期貸款當月新增5785億元，同比多增1674億元；企業(yè)中長期貸款當月新增11100億元，同比多增6048億元。居民貸款同比均有所好轉(zhuǎn)，其中，居民短期貸款當月新增1218億元，同比多增4129億元；居民中長期貸款當月新增863億元，同比多增1322億元。票據(jù)融資繼續(xù)大幅縮量，1月份凈減989億元，同比減少4041億元。

　　服務(wù)業(yè)景氣度持續(xù)回暖，疊加消費需求釋放，居民短期貸款規(guī)模明顯增加。2023年2月，商務(wù)活動PMI繼續(xù)抬升至56.3，服務(wù)業(yè)PMI抬升至55.6，均創(chuàng)下2020年12月以來的新高，反映出春節(jié)后服務(wù)業(yè)景氣度持續(xù)。同時，消費環(huán)境逐步改善，疊加政策效果逐漸顯現(xiàn)，居民消費需求有所好轉(zhuǎn)。居民端經(jīng)營回暖和消費需求共振，推動居民短期貸款同比大幅增加。展望未來，隨著銷售環(huán)境的持續(xù)改善，我們認為居民短期消費類、經(jīng)營類貸款后續(xù)仍有回升空間。

　　另一方面，在制造業(yè)及基建開工潮的拉動下，企業(yè)中長期貸款維持高增長。2023年2月，制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)大幅回升至52.6，創(chuàng)2019年以來的新高，反映出企業(yè)景氣度的提振，且節(jié)后復工復產(chǎn)速度較快。此外，我們在2023年1月2日的報告《2023年社融展望》中曾表示，企業(yè)部門信貸與基建投資最為相關(guān)，而節(jié)后石油瀝青裝置開工率有明顯提升，基建開工潮持續(xù)。在政策支持下，2022年延續(xù)至今的基建投資熱潮，將在2023年繼續(xù)支撐企業(yè)部門信貸數(shù)據(jù)。

　　此外，票據(jù)融資方面，由于總體信貸向好，且流動性收緊，票據(jù)沖量現(xiàn)象有所緩解，貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2023年2月信貸投放好于歷史同期，因此商業(yè)銀行票據(jù)沖量的需求較低，2月份票據(jù)直貼、轉(zhuǎn)貼利率維持相對高位也進一步印證了這一點。與此同時，1-2月往往是財政凈收入月份，資金面整體偏緊，也對票據(jù)融資形成制約。而展望未來，隨著經(jīng)濟逐步復蘇、資金利率逐步回歸中性的背景下，我們認為票據(jù)融資繼續(xù)回落是大概率事件。

　　但信貸繼續(xù)向好的背后仍有隱憂：居民中長期貸款雖然同比回正，但主要是受到春節(jié)錯位的影響，居民需求仍待修復。從高頻數(shù)據(jù)來看，2023年1-2月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)環(huán)比有明顯改善，但考慮到春節(jié)錯位的影響，同比仍有修復空間，“強預(yù)期”尚未完全兌現(xiàn)，對居民中長期信貸形成制約，地產(chǎn)托底政策的有效性及居民信心的恢復仍有待觀察。

　　1.2

　　非信貸社融項目

　　非信貸社融項目同樣表現(xiàn)較好，主要是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票以及政府債券兩項的拉動作用。

　　未貼現(xiàn)銀行承兌匯票方面，當月新增-70億元，同比增加4158億元，主要是受到企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模同比持續(xù)縮量的影響。隨著經(jīng)濟逐步復蘇，企業(yè)票據(jù)融資需求仍有支撐，此時由于商業(yè)銀行對票據(jù)沖量的需求下降，票據(jù)將更多以“未貼現(xiàn)”而非“貼現(xiàn)”形式存在，后續(xù)未貼現(xiàn)銀行票據(jù)增速仍有回升空間。

　　政府債券方面，當月新增8138億元，同比增加5416億元，主要受春節(jié)錯位，以及財政“前置發(fā)力”的影響。3月5日發(fā)布的《政府工作報告》中提到，2023年的預(yù)算赤字率小幅提升至3%，與2022年相比，中央財政赤字增加5100億元，地方政府專項債增加1500億元，政府債務(wù)擴容主要依靠國債而非地方債，而國債傳統(tǒng)的發(fā)行高峰在下半年。因此，在2023年下半年，政府債券融資或?qū)ι缛谛纬筛鼮槊黠@的正向貢獻。

　　其他社融項目中：

　　2023年2月新增委托貸款-77億元，同比少增3億元。2023年政策性金融工具仍有可能繼續(xù)發(fā)力，并通過委托貸款支持基建與房地產(chǎn)項目。不過發(fā)力節(jié)奏上，可能側(cè)重于專項債發(fā)行高峰結(jié)束后的下半年。

　　2023年2月新增信托貸款66億元，同比多增817億元。在“金融防風險”的大背景下，融資類、通道類信托總體規(guī)模壓降是大勢所趨，不過隨著政策支持房地產(chǎn)融資的意愿增強，信托壓降斜率已經(jīng)邊際減緩。我們認為2023年在房地產(chǎn)環(huán)境尚未有效好轉(zhuǎn)的前提下，這一趨勢還將持續(xù)，不過監(jiān)管再度放寬，推動信托貸款重新新增的可能性不大。

　　2023年2月企業(yè)債券融資3644億元，同比多增34億元，略有回升。不過我們認為，在地方政府隱性債務(wù)嚴監(jiān)管與出口預(yù)期下降的雙重影響下，城投債與產(chǎn)業(yè)債凈融資額自2022年下半年以來的下行趨勢仍將持續(xù)。

　　2023年2月非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資571億元，同比凈減14億元。隨著A股主板全面注冊制改革的推進，以及股市行情回暖，我們認為后續(xù)非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資有較大回升空間。不過考慮到股票融資規(guī)?？傮w有限，難以對社融總體趨勢形成較大影響。

　　2、今年社融將如何演繹？

　　在報告《2023年社融展望》中，我們認為2023年社融總體呈現(xiàn)“弱復蘇”態(tài)勢，中性預(yù)期下全年增速9.8%左右。社融大幅回暖主要面臨以下四個阻礙：

　　（1）房地產(chǎn)業(yè)進入“新階段”，居民資產(chǎn)負債表長期“去杠桿”導致地產(chǎn)相關(guān)貸款難以大幅回暖；

　　（2）2023年整體流動性較2022年邊際收緊，影響票據(jù)融資；

　　（3）去庫周期中，企業(yè)短貸需求減弱；

　　（4）監(jiān)管因素使得企業(yè)債務(wù)融資需求偏弱，表外融資通道持續(xù)壓降；

　　從2月份的社融數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)需求仍待恢復、資金面收緊等因素繼續(xù)兌現(xiàn)，“弱現(xiàn)實”的現(xiàn)狀仍待改善。

　　更進一步地，在2013年以來在經(jīng)濟基本面缺乏內(nèi)需強刺激的情況之下，只有“內(nèi)外需共振”才能推動社融大幅復蘇。考慮到2023年外需下行、出口走弱，我們認為2023年社融弱復蘇的可能性較高，債市投資者不必過度悲觀，可在經(jīng)濟“強預(yù)期”充分兌現(xiàn)，債市利率相對高位的情況下，進行適度博弈。

　　風險提示：疫情波動風險、社融超預(yù)期、中國央行貨幣政策超預(yù)期、信貸投放超預(yù)期、資金面波動超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無法預(yù)測未來走勢，相關(guān)資料僅供參考。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)