意見領袖 | 孫彬彬團隊

　　摘 要

　　理解資金面和債市走向，必須理解央行行為邏輯。

　　結構性貨幣政策的大規模運用，是2020年以來貨幣政策行為的重要特征。

　　為什么要大規模運用結構性貨幣政策工具？

　　因為傳統貨幣政策相機抉擇的運用空間受限，同時傳導效能不佳。

　　在經濟轉型和高質量發展中，如何暢通貨幣循環，提升政策傳導效能，兼顧穩增長和調結構，這是構建金融和實體良性循環，同時建設現代中央銀行制度的關鍵問題。

　　過去中國經濟發展模式下，無論是基礎貨幣創造，還是信用傳導，內部依托地產信用，外部得益于雙順差結構，形成了極強的順周期性。當前內外環境發生劇烈變化，不管是主動求變，還是被動要變，延續傳統模式，很容易就變成資產負債表衰退和流動性陷阱，信用擴張乏力。

　　可以說結構性貨幣政策工具的運用就是要解決在地產偏弱的背景下，提升金融機構信用派生基礎能力，同時增強信用創造。

　　結構性貨幣政策工具運用會帶來什么？

　　一方面，結構性貨幣政策聚焦重點，引導金融機構能貸、愿貸、敢貸，加大對符合新發展理念相關領域的支持力度，直接體現為信用創造和派生，具有較強的杠桿作用，同時可以兼顧降成本。

　　另一方面，結構性工具可以向銀行間注入基礎貨幣，配合總量型工具引導流動性“不滿不溢”。更為重要的是，對資金利率有一定定價引導作用。

　　今年債市做多的底層邏輯之一是地產信用塌方，由此帶來流動性外溢而資金利率走低，結構性貨幣政策的運用疊加地產增量政策，雖然未必在基本面上體現作用，但顯然有助于提振市場預期，提升風險偏好，以及由此而改變流動性的單方面溢出。

　　這一背景是理解當前資金面和債市變化的前提。

　　2020年疫情沖擊以來，央行逐漸加大結構性貨幣政策運用；今年以來，央行始終強調發揮結構性貨幣政策的總量和結構雙重功能。8月19日，央行掛網發布《結構性貨幣政策工具介紹》，明確我國結構性貨幣政策的內涵。

　　如何看待結構性貨幣政策工具對“量”和“價”的引導？對未來債市有哪些影響？

　　1． 疫情以后我國使用了哪些結構性貨幣政策？

　　早期央行并未給出結構性貨幣政策的定義，我們此前按照政策工具啟用時是否帶有央行主觀的結構性調控要求加以劃分，其中MLF、SLF、定向降準等工具均可劃分為結構性貨幣政策工具（《怎么看待結構性貨幣政策？》，20200422）。

　　8月19日央行明確，我國的結構性貨幣政策工具是以引導金融機構信貸投向為目的的工具。

　　“我國的結構性貨幣政策工具是人民銀行引導金融機構信貸投向，發揮精準滴灌、杠桿撬動作用的工具，通過提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機構加大對特定領域和行業的信貸投放，降低企業融資成本?！?/p>

　　疫情以后，央行對結構性貨幣政策工具的運用力度明顯加大，如何理解這一現象？

　　2． 為什么要加大結構性貨幣政策運用？

　　建設現代中央銀行制度是推動高質量發展的內在需要。貨幣政策一方面要支持經濟轉型升級、促進新舊動能轉換，另一方面要維持幣值穩定并防范化解金融風險。

　　在此背景下，央行既要管理好貨幣總量，守住貨幣總閘門，保持央行資產負債表的可持續；又要以市場化方式調控銀行體系貨幣創造行為，解決貨幣政策傳導梗阻問題，更好地服務實體經濟。

　　因此，央行要豐富貨幣政策工具箱，健全結構性貨幣政策工具體系。

　　在宏觀層面搞好跨周期政策設計，以現代化的貨幣管理促進經濟高質量發展，不搞大水漫灌，保持流動性不滿不溢。

　　在微觀層面引入激勵相容機制，創新結構性貨幣政策工具，引導金融機構優化信貸結構，支持國民經濟重點領域和薄弱環節，打通金融向實體經濟的傳導，加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。

　　具體來看，結構性貨幣政策的核心作用就是引導信貸投放。結構性貨幣政策并非可以完全取代總量型政策，貨幣政策的本質還屬于總量型政策，過多使用結構性政策也可能會導致總量出問題。但結構性貨幣政策可以作為總量型工具的補充，避免其“大水漫灌”的天然屬性，針對性服務于特定領域/行業。

　　我國最早的再貸款和再貼現的本質并非結構性貨幣政策。央行于1984年創設再貸款，起初作為主要的數量型調控工具吞吐基礎貨幣；隨后于1986年創設再貼現工具，針對性解決當時經濟運行中企業之間嚴重的貨款拖欠問題。

　　2013年開始，我國開始明顯增加廣義的結構性貨幣政策運用，包括創設SLF、MLF、SLO、支小再貸款、PSL等，重點在于解決兩個問題：第一，外匯占款渠道投放基礎貨幣出現階段性放緩，需要通過創新貨幣政策工具調節銀行間流動性；第二，新常態背景下，央行亟需引導調節信貸結構、提高資金使用效率。

　　“2014年以來，人民銀行流動性管理任務更趨艱巨和復雜，不僅面臨來自資本流動變化、財政支出變化及資本市場IPO等多方面的擾動，同時也承擔著建立價格型調控框架、引導市場利率水平等多方面的任務。在外匯占款渠道投放基礎貨幣出現階段性放緩的情況下，為保持銀行體系流動性總體平穩適度，人民銀行增強主動提供基礎貨幣的能力，根據流動性需求的期限、主體和用途豐富和完善工具組合，提高調控的靈活性、針對性和有效性。

　　長期依賴高投資的增長模式，導致貨幣信貸總量已經較多、杠桿率總體較高，進一步擴張的空間有限，同時資金使用效率不高，部分產能過剩行業和軟約束主體仍占用大量金融資源。”

　　——時任央行貨幣政策司司長張曉慧2015年1月《新常態下的貨幣政策》

　　到2017年末，我國進一步強化結構性貨幣政策工具使用。

　　2016年實體供給側改革取得成效，“去產能”的年度任務提前超額完成；此外，我國社會主要矛盾和所處發展階段已經發生重大轉變，由高速增長階段轉向高質量發展，在此背景下，金融去杠桿拉開帷幕。金融去杠桿導致了信用收縮問題，為優化金融結構、紓困民營和小微企業、避免水源再度回流向高杠桿實體，結構性貨幣政策工具的應用力度明顯提升。

　　“前三季度，我國經濟運行總體平穩，結構調整取得積極進展······去產能、去庫存、降成本、補短板等取得進展，去杠桿新舉措開始實施······注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險。”

　　——2016年10月政治局會議

　　“下一階段可繼續做好主動調結構、主動去杠桿、主動防泡沫等方面的工作······主動去杠桿需要系統性設計去杠桿方案，主動作為，逐步穩定和降低社會整體債務水平，防范經濟金融系統性風險?！?/p>

　　——2016年三季度貨幣政策執行報告

　　“我國社會主要矛盾和所處發展階段已發生重大變化，由高速增長階段轉向高質量發展階段。這是一個重大的判斷。2017年以來，貨幣政策更多關注質量的提高，在保持對實體經濟較強支持的同時，更加側重為轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力創造條件，助力經濟提質增效。

　　適當發揮貨幣政策的結構引導作用。積極運用信貸政策支持再貸款、抵押補充貸款、定向降準等結構性工具，引導金融機構加大對經濟重點領域和薄弱環節的支持，促進經濟結構調整和轉型升級。去年第四季度，我們對涵蓋小微、“三農”、扶貧、“雙創”的普惠金融領域實施定向降準，單戶授信500萬以下的小微企業貸款可以享受定向降準，有效提高政策精準性。定向降準政策在今年1月份已經完全到位。”

　　——2018年3月15日易綱行長在中國發展高層論壇上的講話

　　“2018年以來，針對信用收縮過程中小微企業尤其是民營企業遇到的融資困難，注重以市場化、法治化方式疏通貨幣政策傳導，在促進信貸、債券、股權融資方面“三箭齊發”，增加再貸款再貼現為小微企業和民營企業提供長期穩定資金，推出民營企業債券融資支持工具，研究創設民營企業股權融資支持工具，金融部門對小微、民營企業的支持力度明顯加大。下一階段，要繼續合理運用好結構性貨幣政策工具，并根據需要創設和完善政策工具，疏通貨幣政策傳導，補短板、強弱項，支持經濟結構調整優化?！?/p>

　　——易綱《要繼續合理運用好結構性貨幣政策工具》

　　2020年以后，疫情反復疊加后續三重壓力，央行一方面珍惜政策空間、堅持實施正常的貨幣政策，合理有度運用總量型貨幣政策；另一方面加大結構性貨幣政策運用，促進金融直達實體、針對性支持重點領域和薄弱環節。

　　“與更低的實際中性利率和低通脹相適應，部分發達經濟體實施了零利率甚至負利率政策，但從政策效果看，低利率政策效果不及預期，作用還有待觀察······利率過低還會導致‘資源錯配’‘脫實向虛’等諸多負面影響······2020年以來，人民銀行堅持實施正常的貨幣政策，保持利率水平與我國發展階段和經濟形勢動態適配。

　　宏觀經濟運行中存在摩擦，市場體系面臨市場失靈的風險，微觀主體在現實中是異質性的，如果貨幣政策只注意總量，則會造成更大的結構扭曲，總量目標也難以實現。因此通過引入激勵相容機制，結構性貨幣政策有利于提高資金使用效率，促進信貸資源流向更有需求、更有活力的重點領域和薄弱環節，撬動金融資源的社會效益和經濟效益，提升社會福利，也有助于實現更好的總量調控效果?！?/p>

　　——2020年二季度貨幣政策執行報告

　　“注重保持貨幣政策的節奏，這是今年政策的一個重要特征，我們不是一上來就把子彈打光，而是根據統籌疫情防控和經濟發展的需要，根據階段性的重點任務一步一步來，不手忙腳亂，把握好節奏。

　　根據疫情防控、復工復產和經濟發展的階段性特點，靈活把握調控的力度、重點和節奏。3000億元專項再貸款是名單制管理，5000億元再貸款再貼現相對市場化一些，1萬億元再貸款再貼現更加市場化，當然1萬億元再貸款再貼現支持發放的貸款利率也保持在5%以下，之后又出臺了兩個直達實體經濟的貨幣政策工具?！?/p>

　　——2020年8月25日國務院政策吹風會

　　3． 如何看待結構性貨幣政策的影響？

　　3.1． 結構性貨幣政策工具如何影響流動性的量價？

　　首先從總量角度，央行2020年5月發表的政策論文中提到，“2020年以來，結構性貨幣政策工具累計投放基礎貨幣2.3萬億元，有助于保持銀行體系流動性的合理充?！?。

　　階段性貨幣政策工具通常有實施期限要求，期限在半年到1年不等，例如2020年的3000億和5000億元專項再貸款、2021年創設的普惠小微貸款支持工具等。因此站在長時間維度下，我們主要核算長期性結構性貨幣政策工具投放情況。

　　2020年到2021年末，支農、支小、扶貧再貸款和再貼現余額增長約1.32萬億元，比2.3萬億少約9800億元，而當時的階段性工具運用遠比這個數額少（例如截止到2022年6月普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款等合計僅2200億元左右），因此我們推測2.3萬億中也包含了定向降準釋放的長期流動性。

　　其中，2020年3月普惠金融定向降準釋放長期流動性約5500億元，2020年4月對中小銀行實施定向降準釋放長期流動性約4000億元，共計9500億元，額度基本吻合。

　　其次，結構性貨幣政策工具投放可能對資金面造成一定擾動。

　　一方面，結構性貨幣政策工具面臨到期后額度收回問題，其中長期性工具目前對資金面擾動相對較小，但階段性工具集中到期時可能會降低銀行間流動性。

　　對于長期性工具，根據支農、支小再貸款管理要求，貸款到期后均可以展期兩次，最長期限3年，我國自2020年開始加大結構性貨幣政策實施力度，至今為止尚未滿三年，到期問題對資金面擾動相對不大。

　　但階段性工具則不同，例如2020年的3000億專項再貸款和5000億專用再貸款都屬于階段性工具，使用期限截止到2020年6月底，集中到期后可能會導致銀行間流動性回籠。

　　另一方面，結構性貨幣政策工具也面臨投放節奏的問題。結構性貨幣政策工具“先貸后借”，部分工具按季發放（金融機構按照市場化原則向符合條件的科技企業發放貸款后，于次季度第一個月向人民銀行申請資金），包括普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具、科技創新再貸款、普惠養老專項再貸款、交通物流專項再貸款，因此商業銀行“貸”、“借”之間存在時間差，也可能導致流動性波動（如表2所示）。

　　由此，結構性貨幣政策工具對于資金利率價格也有一定引導作用，主要體現為復蘇階段引導資金利率向上回歸。

　　2020年7月以前長期性結構性政策工具利率高于政策利率（7天逆回購），2020年7月以后則持平或略低于政策利率；階段性工具（以專項再貸款利率為主）利率則始終低于政策利率。2020年隨著經濟開啟復蘇過程，且降準運用完畢后，資金利率收斂的過程中不排除結構性貨幣政策工具引導的可能。

　　3.2． 結構性貨幣政策如何撬動信用投放？

　　在應對社會信用局部收縮時，總量型貨幣政策工具效力受限，結構性貨幣政策能發揮更直接的作用，在“精準滴灌、直達實體”的同時向銀行體系注入流動性。

　　“從貨幣政策傳導機制看，央行在將流動性注入銀行體系后，能否有效運用和傳導出去，還取決于資金供、求雙方的意愿和能力。若信用擴張受到多重約束，金融體系“有錢”難以運用出去，這種情況下僅靠總量調節，則難以有效發揮作用。實際上調節好結構有助于控制好總量，結構調節不好，總量可能也調控不好。因此，在總量上保持合理充裕的同時還要考慮調整結構，更有針對性地疏通貨幣政策傳導渠道，把金融資源更多引向實體經濟?！?/p>

　　——2018年四季度貨幣政策執行報告

　　一方面，在新舊動能轉換的過程中，結構性貨幣政策“聚焦重點、合理適度、進退有序”，著力支持經濟發展的重點領域和薄弱環節；同時對沖落后產能需求減弱導致的信貸增速降速問題，促進信貸“總量穩、結構優”。2022年一季度貨幣政策執行報告中將“引導金融機構加大對實體經濟的支持力度”調整為“引導金融機構合理投放貸款”，也即“適應高質量發展的內在需要，引導金融機構加大對符合新發展理念相關領域的支持力度”。

　　“結構性貨幣政策工具均精心設計了激勵相容機制，將央行激勵資金與金融機構的定向信貸支持直接、定量地掛鉤，成為推動工具快速有效落地的“內驅力”，讓金融活水精準滴灌到經濟發展的薄弱環節······同時，有助于保持銀行體系流動性合理充裕，支持信貸增長?！?/p>

　　——央行貨政司課題組論文

　　“人民銀行不斷完善結構性貨幣政策工具體系適配經濟高質量發展需要，積極發揮信貸政策的結構引導作用。增加支農支小再貸款、再貼現額度，接續創設普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創新再貸款、普惠養老專項再貸款、交通物流專項再貸款等結構性貨幣政策工具?！?/p>

　　——2022年二季度貨幣政策執行報告

　　另一方面，結構性貨幣政策可以定向緩解金融機構的流動性約束，通過提供低成本再貸款或激勵資金的方式設立激勵相容機制，引導商業銀行能貸、愿貸、敢貸，促進金融與實體經濟良性循環。

　　“全國性銀行資金來源廣泛、成本相對較低，近期市場利率下行已有效降低發行債券和同業存單的成本，下一步普惠金融定向降準考核還將釋放資金，要體現好“頭雁”作用。政策性銀行在逆周期調節、支持補短板方面具有積極作用，要通過增加信貸總量投放、提供專項信貸額度、發放優惠利率貸款，支持中小微企業復工復產。地方法人銀行是服務當地、支持中小微企業的主力軍，央行通過提供低成本資金，解決其資金來源相對有限、資金成本高等問題，引導加大對復工復產普惠型小微企業的貸款投放?！?/p>

　　——2020年2月27日央行發布會實錄

　　至于結構性貨幣政策所引導的寬信用效果，我們依舊從量和價兩個方面進行考察。2020年一季度貨幣政策執行報告中明確提出，“評價政策效果關鍵看能否增加實體經濟融資支持總量和降低融資成本。”

　　一方面，結構性貨幣政策針對特定金融機構或者頭部銀行和政策性銀行定向投放，寬信用更加直接，存在明確的杠桿機制。

　　另一方面，結構性貨幣政策工具減少中間環節，直接作用于降成本，向實體讓利。

　　“支持商業銀行尤其是大型商業銀行做一些內部調整，安排專門的信貸額度，加強內部考核聯動，落實盡職免責管理要求等，這些措施對于商業銀行提升小微企業金融服務能力起到比較顯著的作用?！?/p>

　　——2020年第一季度金融統計數據新聞發布會文字實錄

　　“這次我們是鼓勵低利率向小企業貸款，但是沒有限制。我們也有辦法，比如通過獎勵性考核引導中小銀行降低對中小微企業的貸款利率。這個政策沒有財政貼息，但是從前面5000億元再貸款再貼現的使用情況看，雖然中央財政沒有貼息，但是很多地方財政都進行了補貼，所以我們也希望地方政府對1萬億元的再貸款再貼現提供利息補貼，企業實際拿到的利率也會比較優惠。”

　　——2020年4月3日國務院新聞發布會

　　“中小銀行之外的其他大型銀行也必須同樣做這個事情。他們的激勵政策是國有金融資本管理部門對他們考核中給予適當的安排?！保ㄆ栈菪∥①J款延期和普惠小微信用貸款發放）

　　——金融支持穩企業保就業新聞發布會文字實錄

　　具體到撬動倍數，除普惠小微延期和信用支持工具外，我們基本可以按照3倍左右計算。

　　“一季度人民銀行通過降準、再貸款等工具釋放長期流動性約2萬億元，新增人民幣貸款7.1萬億元，每1元的流動性投放可支持3.5元的貸款增長，是1：3.5的倍數放大效應。”

　　——2020年一季度貨幣政策執行報告

　　“用好支農支小再貸款和兩項減碳工具，加快1000億再貸款投放交通物流領域，創設2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老再貸款，預計帶動金融機構貸款投放多增1萬億元?！?/p>

　　——央行23條

　　4． 小結

　　理解資金面和債市走向，必須理解央行行為邏輯。

　　結構性貨幣政策的大規模運用，是2020年以來貨幣政策行為的重要特征。

　　為什么要大規模運用結構性貨幣政策工具？

　　因為傳統貨幣政策相機抉擇的運用空間受限，同時傳導效能不佳。

　　在經濟轉型和高質量發展中，如何暢通貨幣循環，提升政策傳導效能，兼顧穩增長和調結構，這是構建金融和實體良性循環，同時建設現代中央銀行制度的關鍵問題。

　　過去中國經濟發展模式下，無論是基礎貨幣創造，還是信用傳導，內部依托地產信用，外部得益于雙順差結構，形成了極強的順周期性。當前內外環境發生劇烈變化，不管是主動求變，還是被動要變，延續傳統模式，很容易就變成資產負債表衰退和流動性陷阱，信用擴張乏力。

　　可以說結構性貨幣政策工具的運用就是要解決在地產偏弱的背景下，提升金融機構信用派生基礎能力，同時增強信用創造。

　　結構性貨幣政策工具運用會帶來什么？

　　一方面，結構性貨幣政策聚焦重點，引導金融機構能貸、愿貸、敢貸，加大對符合新發展理念相關領域的支持力度，直接體現為信用創造和派生，具有較強的杠桿作用，同時可以兼顧降成本。

　　另一方面，結構性工具可以向銀行間注入基礎貨幣，配合總量型工具引導流動性“不滿不溢”。更為重要的是，對資金利率有一定定價引導作用。

　　今年債市做多的底層邏輯之一是地產信用塌方，由此帶來流動性外溢而資金利率走低，結構性貨幣政策的運用疊加地產增量政策，雖然未必在基本面上體現作用，但顯然有助于提振市場預期，提升風險偏好，以及由此而改變流動性的單方面溢出。

　　這一背景是理解當前資金面和債市變化的前提。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)