9月份以來，財政因素對資金面的利好轉為利空的同時，各項“穩(wěn)增長工具”——例如政策性銀行新增信貸、政策性金融工具等積極落地，助力信貸投放邊際好轉，本身就在加快銀行間流動性的消耗（信貸投放導致需繳準存款增長，銀行超儲轉化為法定準備金）。

　　盡管同一時間，央行通過重啟PSL、再貸款工具，投放了一定量的基礎貨幣。但是上述工具主要目的是“寬信用”、促進信貸擴張，央行投放基礎貨幣的同時同樣也會加快流動性的消耗。從歷史數(shù)據(jù)上來看，央行“寬信用”工具發(fā)力期間，資金面并沒有出現(xiàn)明顯寬松。

　　因此綜合來看，9月份后財政因素對資金面的利好轉為利空，央行又沒有對流動性進行大規(guī)模補充的情況下，資金利率中樞的不斷上移也就可以理解了。

　　同時，我們在9月4日報告《9月資金面怎么看？》中提示，伴隨著資金利率中樞的上移，1年及以下短債品種利率存在上行風險。特別是由于今年二、三季度資金面寬松時間較長，市場“杠桿套息”交易演繹的較為極致，在市場杠桿水平較高的情況下，債市波動容易被放大。

　　1.2

　　起因二：防疫措施、地產(chǎn)政策變化

　　11月11日、13日，兩則消息引發(fā)了債市的進一步下跌。

　　其一是國務院聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組發(fā)布的《關于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知》（以下簡稱“新版20 條”），對諸多防疫措施進行了調(diào)整和優(yōu)化。

　　在11月13日報告《防疫措施優(yōu)化，對債市有何影響？》中我們認為，“新版20 條”，對債市有兩方面利空影響：（1）“新版20 條”的出臺，有利于降低疫情帶來的不確定性、改善居民預期，并推動前期儲蓄轉化為消費、促進經(jīng)濟增長；（2）若后續(xù)居民消費復蘇，不排除國內(nèi)核心通脹企穩(wěn)回升，成為債市的另一利空因素。

　　其二是11月13日央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（以下簡稱為“254號文”），強調(diào)支持房企融資、解決爛尾樓問題，并進一步通過因城施策的方式放松購房限制、改善樓市需求。文件出臺后，市場對于后續(xù)房地產(chǎn)、特別是民營房企的改善預期增強，對債市而言則偏利空。

　　兩則消息，共同帶來了11月11日至14日債市利率的抬升。

　　“贖回潮”過程

　　2.1

　　第一階段：銀行自營快速贖回

　　2021年下半年以來，在LPR市場化改革過程中，銀行存款收益率大幅下降。銀行自營投向公募貨幣、短債產(chǎn)品相比于投向同業(yè)存款或直接配債，收益相對可觀、流動性較好，因此前者逐漸受到銀行自營資金的青睞。例如從數(shù)據(jù)上來看，近1年來貨幣基金中機構投資者占比明顯抬升。

　　但是隨著9月份以來資金面的逐漸收緊、以及“新版20條”、“254號文”的出臺，債市投資者行為發(fā)生變化。首先體現(xiàn)為，銀行自營資金開始較多、較快贖回貨幣及純債產(chǎn)品。出現(xiàn)這種變化的原因有二：

　　（1） 銀行自營投向公募的資金，一部分存在交易屬性。今年前三季度，受央行兩次降息與資金面長期寬松影響，自營資金投向公募產(chǎn)品的收益較好。但近期隨著資金利率抬升與債市利空因素增多，相關產(chǎn)品收益回報有所下降，疊加上機構對后續(xù)債市預期可能并不樂觀，銀行自營選擇贖回產(chǎn)品、及時止盈。

　　（2） 流動性收緊與同業(yè)存單利率上行后，商業(yè)銀行負債成本抬升，部分銀行自營資金成本與投資收益開始不匹配。為了獲取流動性，銀行此時更多選擇贖回產(chǎn)品、而非在近期發(fā)行較高成本的同業(yè)存單。

　　在這一階段，為應對贖回壓力，產(chǎn)品方主要通過拋售同業(yè)存單等短期券種獲取流動性，導致短端利率較長端利率上行更快。

　　但是隨著央行公開市場投放平息資金面波動，以及自營贖回高峰的過去，同業(yè)存單等短端利率近期出現(xiàn)下行勢頭，我們認為這一階段已經(jīng)基本結束。

　　2.2

　　第二階段：理財、公募調(diào)倉

　　債市長期預期的邊際轉向，導致銀行理財、公募純債等專業(yè)機構投資人，開始更多地采取“縮久期、降杠桿”的防御性策略，應對利率波動風險。

　　相比于銀行自營，純債公募、固收類理財持有商業(yè)銀行二永債及中票占比更高、但流動性略差。上述券種的中長久期品種，可能在“第二階段”機構調(diào)倉的過程中面臨階段性拋壓，并且?guī)悠谙蘩畹幕厣Ｍ瑫r，銀行理財也可能逐步減少中長期委外產(chǎn)品的頭寸。

　　由于中長久期券種對產(chǎn)品凈值的影響更大，在上述券種票面價格下跌的過程中，產(chǎn)品凈值下跌、乃至破凈的現(xiàn)象將更為普遍。由此導致風險偏好較低的散戶投資者開始贖回產(chǎn)品，并帶動贖回潮進入“第三階段”。

　　2.3

　　第三階段：散戶贖回產(chǎn)品

　　投資固收類產(chǎn)品的散戶投資者風險偏好通常較低，較難接受產(chǎn)品收益率為負乃至“破凈”。同時相比于銀行自營資金，散戶投資者對市場波動的反映更慢、贖回周期也更長。

　　復盤2022年3月由權益市場下跌帶來的“固收+”產(chǎn)品贖回潮，可以發(fā)現(xiàn)：理財產(chǎn)品破凈率在3月中旬達到頂峰后，受散戶贖回的階段性影響，商業(yè)銀行二永債信用利差持續(xù)高位盤整，直到4月中旬才見頂回落，調(diào)整時間長達一個月。

　　參考上一輪，我們傾向于認為散戶贖回產(chǎn)品的“第三階段”仍在進行當中，并將影響未來數(shù)周的債市行情。

　　債市還有哪些機會？

　　盡管產(chǎn)品贖回潮對債市偏利空，但仍有部分產(chǎn)品表現(xiàn)相對穩(wěn)定、或在前期調(diào)整后已經(jīng)具備再配置的性價比。我們認為主要關注兩個方向：

　　（1）關注銀行自營重點配置的券種。散戶贖回固收類產(chǎn)品后，部分資金將回流至商業(yè)銀行存款，并由銀行金市重新配置。對比公募債基和理財產(chǎn)品，銀行自營更偏好配置國債、地方債，上述品種將在贖回潮中表現(xiàn)更加穩(wěn)定，有利于降低產(chǎn)品波動。相比之下，政金債是公募債基的主力持倉品種，波動則可能略大。

　　在諸多信用債品種中，信貸資產(chǎn)支持證券風險權重較低（多數(shù)為20%），且信用利差高于商業(yè)銀行普通債，也受到銀行自營的青睞。在前期贖回潮中，該品種表現(xiàn)較為穩(wěn)定，可成為降低產(chǎn)品波動的工具之一。

　　（2）關注短久期已經(jīng)調(diào)整到位的品種。隨著本輪“贖回潮”由第一階段轉向第二、第三階段，部分短久期品種已經(jīng)接近調(diào)整到位。同時散戶投資者贖回長久期產(chǎn)品、轉投短久期產(chǎn)品，也有利于短期利率的重新下行。

　　目前，“AAA同業(yè)存單-DR007”利差，已經(jīng)調(diào)整至2019年以來77%分位數(shù)；“AAA短融-DR007”利差，已經(jīng)調(diào)整至2019年以來87%分位數(shù)。同業(yè)存單、短融已具備較高配置性價比。

　　相比之下，5YAAA二級資本債、5YAAA中票信用利差僅位于2019年以來歷史分位數(shù)的47%和46%，在產(chǎn)品縮久期及散戶贖回的過程中，后續(xù)或仍有走擴空間。

　　進一步地，從基本面的角度，近期全國疫情數(shù)字快速上升，為應對疫情的潛在沖擊，央行再度寬松資金面的可能性上升，也對短久期品種提供利好。11月15日起，全國每日新增本土新冠“確診+無癥狀”病例突破20000例，疫情對經(jīng)濟的影響加大。為應對疫情影響，央行通常寬松資金面。

　　所以綜合來看，近期債市投資機會主要存在于短久期品種及銀行自營重點配置品種方面。對于理財、公募純債偏好配置的中長久期信用債品種，我們認為目前仍需要謹慎操作。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)