意見領(lǐng)袖 | 孫彬彬

　　摘 要

　　LPR即將調(diào)降，關(guān)注重點是5年期，從LPR改革至今，5年期比1年MLF少降5BP，站在穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的角度，對比歷史房貸利率低點，我們預(yù)計此次5年期LPR可能調(diào)降15bp。

　　觀察歷史，2012年以來官方貸款利率調(diào)降后債市利率漲跌互現(xiàn)。2020年疫情以來，降低LPR，從5-10個交易日的時間維度內(nèi)考慮，多數(shù)會對應(yīng)債市利率下行。

　　邏輯上，降LPR是進一步釋放寬信用的信號，利空債市，但實際上，還是要客觀評估降低LPR后寬信用的效果。如果寬信用效果不佳，則政策利率和LPR調(diào)降對債市仍然是寬貨幣的范疇，至少不算利空。

　　我們在分析LPR調(diào)降的影響時，需要與社融和PMI走勢結(jié)合分析。建議可以把2012、2015、2019年作為參考案例：2012年降息后利率有所上行，是因為社融回升較為顯著；2015年利率顯著下行，是因為PMI和社融均表現(xiàn)不佳；2019年主要受包商事件影響，存在局部信用收縮，但是PMI與社融并未下行，所以利率跟隨橫向移動。

　　對于今年內(nèi)社融走向，在沒有財政增量的情況下，社融增速將繼續(xù)逐月回落，如果增量財政完全落地，社融增速可能再度緩慢走高。

　　降息以來，我們看到過去一周有一些積極的表述：總理兩次強調(diào)“盤活債務(wù)限額空間”，發(fā)改委和財政部都提及專項債券，疊加住建部、財政部、央行、政策性銀行等部委關(guān)于保交樓的相關(guān)舉措，以及各地方政府表態(tài)，目前仍不能排除限額以內(nèi)專項債新增發(fā)行的可能性，穩(wěn)定地產(chǎn)市場的政策也可能會陸續(xù)出臺。

　　所以，降LPR后，利率走向基礎(chǔ)視角可以參考2019年，基于目前政策行動與票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率，我們預(yù)計LPR調(diào)降15BP，對債市負(fù)面影響有限。當(dāng)然，如果LPR調(diào)降幅度高于15BP，市場可能會擔(dān)心下一步會有更大力度的地產(chǎn)和其他領(lǐng)域刺激政策，理論上不能排除，但是實務(wù)中還是要仔細(xì)觀察，謹(jǐn)慎評估。

　　當(dāng)前市場也會問：房貸利率進一步下調(diào)會不會打開利率下限空間？

　　復(fù)盤歷史，10年國債收益率與住房貸款平均加權(quán)利率確實正相關(guān)。

　　對比前兩輪債市和房貸利率的低點，2009年個人住房貸款加權(quán)平均利率低點4.34%、10年國債利率低點2.67%、30年國債利率低點3.52%；2016年個人住房貸款加權(quán)平均利率低點4.52%、10年國債利率低點2.64%、30年國債利率低點3.08%。

　　當(dāng)前個人住房貸款加權(quán)平均利率4.62%，10年國債利率低點2.59%，30年國債利率低點3.11%，10年國債利率已經(jīng)先于貸款市場利率到達低位，30年國債利率距離前低也僅一步之遙。

　　后續(xù)問題可能還在于地產(chǎn)何時企穩(wěn)？在地產(chǎn)企穩(wěn)前，還有幾次LPR與房貸利率的下調(diào)？

　　宏觀圖景極其復(fù)雜，市場走到目前位置，從各種可能性出發(fā)考慮：一方面要防踏空；另一方面又要防調(diào)整。

　　我們的建議還是短多中空，現(xiàn)階段繼續(xù)維持多頭思維，隨著時間推移，重點關(guān)注社融走向，一顆紅心，兩手準(zhǔn)備。

　　2022年8月15日央行超預(yù)期調(diào)降MLF和逆回購利率，周一（8月22日）即將公布LPR，市場對LPR調(diào)降幅度以及對債市影響討論較多，我們提供如下分析：

　　1． LPR會如何調(diào)降？

　　2019年LPR機制改革以來，歷次政策利率調(diào)降后，1年期LPR均會同幅調(diào)降。

　　結(jié)合去年12月以來的操作觀察，沒有降準(zhǔn)的情況下，我們預(yù)計1年期LPR會跟隨政策利率調(diào)降10bp。

　　對于5年期LPR，梳理2019年8月20日-2022年2月底之間的情況，5年期LPR共計比1年期LPR少調(diào)降了30個bp，比1年期MLF少調(diào)降20個bp。今年5月5年期LPR單獨下調(diào)15bp，當(dāng)前比1年MLF少降5BP。

　　從這個角度，本次5年LPR可能調(diào)降15BP。

　　考慮到政治局會議要求“穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”，需要進一步降低住房貸款利率、向歷史低點靠攏。參照歷史最低水平，2008年底首套房貸款利率達到4.158%（在5.94%的基礎(chǔ)上打7折），個人住房貸款加權(quán)平均利率4.34%，當(dāng)前兩項指標(biāo)分別為4.25%、4.62%，后續(xù)分別需要至少降低10、28個bp才能達到歷史低點。

　　15BP似乎能夠滿足穩(wěn)增長和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的基本要求。

　　2． LPR調(diào)降后，債市如何變化？

　　2016年以前，我們使用貸款基準(zhǔn)利率來替代LPR，后文中我們統(tǒng)一稱為官方貸款利率。

　　直觀來看，債市利率似乎與官方貸款利率調(diào)整方向一致。原因在于，央行操作是跟隨信用周期和基本面走勢進行逆周期調(diào)節(jié)，這也是債市走向的基礎(chǔ)邏輯。

　　細(xì)致觀察，2012年以來官方貸款利率調(diào)降后債市利率漲跌互現(xiàn)。2020年疫情以來，降低LPR，從5-10個交易日內(nèi)觀察，多數(shù)會帶來利率下行。

　　官方貸款利率究竟如何影響債市利率？關(guān)鍵看什么？

　　3． LPR調(diào)降后，重點關(guān)注在于寬信用能夠產(chǎn)生預(yù)期效果

　　邏輯上，降LPR是進一步釋放寬信用的信號，利空債市，但實際上，還是要客觀評估降低LPR后寬信用的進一步效果。如果寬信用效果不佳，則政策利率和LPR調(diào)降對債市來說仍然是寬貨幣的范疇，至少不算利空。反之，信用回升、經(jīng)濟企穩(wěn)，則債市自然面臨壓力。

　　因此，我們在分析LPR調(diào)降的影響時，需要與社融和PMI走勢結(jié)合分析，綜合判斷LPR對債市的影響。

　　2012、2015、2019年可以作為參考案例：

　　3.1． 2012年，降息后寬信用、穩(wěn)增長邏輯逐步得到驗證

　　在國內(nèi)經(jīng)濟壓力和希臘債務(wù)危機沖擊下，2012年5月23日，總理在國常會強調(diào)，把穩(wěn)增長放在更加重要的位置，要根據(jù)形勢變化加大預(yù)調(diào)微調(diào)力度。

　　6月7日央行宣布降息，一個月不到，7月5日央行宣布再次降息。

　　7月9日公布6月通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，市場進一步降準(zhǔn)降息預(yù)期高漲，主流觀點紛紛推遲對債市轉(zhuǎn)熊時間點判斷。

　　7月12日，6月信貸數(shù)據(jù)公布，由此確認(rèn)社融在5月階段性見底。寬信用確立，疊加基建投資明顯改善，三季度各項數(shù)據(jù)陸續(xù)見底，四季度經(jīng)濟實質(zhì)性企穩(wěn)，長端收益率開始逐步上行。這個過程中，央行并未再度降息或者降準(zhǔn)。

　　3.2． 2015年，地產(chǎn)拖累、寬信用不佳

　　2015年央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，但因為地方債務(wù)監(jiān)管、金融去杠桿和地產(chǎn)高庫存等一系列壓力疊加，刺激政策并沒有帶來市場預(yù)期和社會信用的有效改善。

　　特別是觀察8月25日再度降準(zhǔn)降息后的利率走勢，此前雖然地產(chǎn)、基建相關(guān)政策頻頻出臺， 6月30日棚改貨幣化全面鋪開、地產(chǎn)銷售政策持續(xù)放松，7月29日國常會提出專項金融債，但由于地產(chǎn)、基建資金落實和政策傳導(dǎo)需要時間，因此債市利率仍然保持下行。

　　3.3． 2019年，經(jīng)濟回升中包商事件帶來局部信用收縮

　　2019年6-10月，在包商事件和中美貿(mào)易摩擦的影響下，社融和基本面數(shù)據(jù)走弱，政策穩(wěn)增長訴求提升。

　　7月30日政治局會議要求“適時適度實施宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)”，9月4日，李克強總理召開國常會，要求“今年限額內(nèi)地方政府專項債券要確保9月底前全部發(fā)行完畢，10月底前全部撥付到項目上”。這一背景下，8月、9月LPR連續(xù)下調(diào)。

　　央行于11月5日降MLF利率5bp，11月20日再度調(diào)降LPR。我們會發(fā)現(xiàn)2019年降息后，LPR調(diào)降并未帶來利率下行。

　　原因在于，此間，中美貿(mào)易摩擦緩和，通脹壓力有所上行，關(guān)鍵在于11月19日，人民銀行召開金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會[3]，進一步明確了寬信用信號，所以雖然央行11月20日調(diào)降LPR，但利率開始橫盤震蕩。

　　觀察關(guān)鍵指標(biāo)，社融四季度大體保持穩(wěn)定，與降息后利率走勢基本一致。

　　3.4． 未來利率走勢關(guān)鍵在于社融

　　綜合2012、2015、2019可知，降低貸款政策利率后的利率走勢，基本由政策效果來決定，而政策效果主要體現(xiàn)在PMI和社融上，其中社融最為重要。

　　2012年有所上行，是因為社融回升較為顯著；2015年利率顯著下行，是因為PMI和社融均表現(xiàn)不佳；2019年主要在于受同業(yè)信用影響，存在局部信用收縮，但是PMI與社融并未下行，所以利率跟隨橫向移動。

　　回到當(dāng)前，未來債市走勢的關(guān)鍵在于社融走勢能否企穩(wěn)。

　　對于社融走向，貨幣政策寬松是前提，但貨幣政策以外的增量政策更關(guān)鍵。

　　畢竟當(dāng)前微觀主體投融資意愿低落并非源于借貸成本，經(jīng)濟問題或者說當(dāng)前市場疑慮還是在于市場主體預(yù)期與行為的約束，貨幣政策無法單方面改善市場主體預(yù)期、提振市場主體信心，還是需要多方面形成合力。

　　其中首要的是增量財政政策，重點需要關(guān)注專項債增發(fā)的可能性。

　　除增量財政政策以外，地產(chǎn)政策、產(chǎn)業(yè)政策、城投融資政策等也需要關(guān)注是否會有進一步行動，是否能形成合力。

　　靜態(tài)分析，在沒有財政增量的情況下，我們預(yù)計今年新增社融32.12萬億，對應(yīng)社融增速繼續(xù)逐月回落，年底在10.1%左右。如果增量財政完全落地，社融增速高點可能在11%左右。

　　央行降息的同時，我們看到過去一周有一些積極的表述：本周總理兩次強調(diào)“盤活債務(wù)限額空間”，發(fā)改委和財政部都提及專項債券，疊加住建部、財政部、央行、政策性銀行等部委關(guān)于保交樓的相關(guān)舉措，以及各地方政府表態(tài)，目前仍不能排除限額以內(nèi)專項債新增發(fā)行的可能性，穩(wěn)定地產(chǎn)市場的政策也可能會陸續(xù)出臺。

　　所以在后續(xù)宏觀數(shù)據(jù)落地以前，市場需要重點關(guān)注兩個方面：

　　第一，其他政策信號，例如信貸形勢分析會、財政、地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等。

　　第二，高頻指標(biāo)邊際變化，除基本面指標(biāo)外，市場重點關(guān)注國股票據(jù)利率走勢。

　　基于目前的政策行動與票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率，我們預(yù)計社融可能繼續(xù)走低，所以LPR調(diào)降15BP，對債市的負(fù)面影響有限。當(dāng)然，如果LPR調(diào)降幅度高于15BP，市場可能會擔(dān)心下一步會有更大力度的地產(chǎn)和其他領(lǐng)域刺激政策，理論上不能排除，但是實務(wù)中還是要仔細(xì)觀察，謹(jǐn)慎評估。

　　4． 如何看待利率比價效應(yīng)？

　　通常來講，各類資產(chǎn)之間存在比價效應(yīng)，房貸作為銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具有風(fēng)險低、利率高的特征。

　　因此，當(dāng)前市場也會問：房貸利率進一步下調(diào)會不會打開利率下限空間？

　　復(fù)盤歷史，10年國債收益率與住房貸款平均加權(quán)利率確實正相關(guān)。

　　但一方面，2017年以來債市利率變化明顯領(lǐng)先于住房貸款利率，背后體現(xiàn)的是房住不炒下政策層面的對沖操作思路，債市已經(jīng)先于貸款市場作出反應(yīng)。

　　另一方面，對比前兩輪債市和房貸利率的低點，2009年個人住房貸款加權(quán)平均利率低點4.34%、10年國債利率低點2.67%、30年國債利率低點3.52%；2016年個人住房貸款加權(quán)平均利率低點4.52%、10年國債利率低點2.64%、30年國債利率低點3.08%。

　　當(dāng)前個人住房貸款加權(quán)平均利率4.62%，10年國債利率低點2.59%，30年國債利率低點3.11%，10年國債利率已經(jīng)先于貸款市場利率到達低位，30年國債利率距離前低也僅一步之遙。

　　后續(xù)問題可能還在于地產(chǎn)何時企穩(wěn)，在地產(chǎn)企穩(wěn)前，還有幾次LPR與房貸利率的下調(diào)？

　　5． 小結(jié)

　　LPR即將調(diào)降，關(guān)注重點是5年期，從LPR改革至今，5年期比1年MLF少降5BP，站在穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的角度，對比歷史房貸利率低點，我們預(yù)計此次5年期LPR可能調(diào)降15bp。

　　觀察歷史，2012年以來官方貸款利率調(diào)降后債市利率漲跌互現(xiàn)。2020年疫情以來，降低LPR，從5-10個交易日的時間維度內(nèi)考慮，多數(shù)會對應(yīng)債市利率下行。

　　邏輯上，降LPR是進一步釋放寬信用的信號，利空債市，但實際上，還是要客觀評估降低LPR后寬信用的效果。如果寬信用效果不佳，則政策利率和LPR調(diào)降對債市仍然是寬貨幣的范疇，至少不算利空。

　　我們在分析LPR調(diào)降的影響時，需要與社融和PMI走勢結(jié)合分析。建議可以把2012、2015、2019年作為參考案例：2012年降息后利率有所上行，是因為社融回升較為顯著；2015年利率顯著下行，是因為PMI和社融均表現(xiàn)不佳；2019年主要受包商事件影響，存在局部信用收縮，但是PMI與社融并未下行，所以利率跟隨橫向移動。

　　對于今年內(nèi)社融走向，在沒有財政增量的情況下，社融增速將繼續(xù)逐月回落，如果增量財政完全落地，社融增速可能再度緩慢走高。

　　降息以來，我們看到過去一周有一些積極的表述：總理兩次強調(diào)“盤活債務(wù)限額空間”，發(fā)改委和財政部都提及專項債券，疊加住建部、財政部、央行、政策性銀行等部委關(guān)于保交樓的相關(guān)舉措，以及各地方政府表態(tài)，目前仍不能排除限額以內(nèi)專項債新增發(fā)行的可能性，穩(wěn)定地產(chǎn)市場的政策也可能會陸續(xù)出臺。

　　所以，降LPR后，利率走向基礎(chǔ)視角可以參考2019年，基于目前政策行動與票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率，我們預(yù)計LPR調(diào)降15BP，對債市負(fù)面影響有限。當(dāng)然，如果LPR調(diào)降幅度高于15BP，市場可能會擔(dān)心下一步會有更大力度的地產(chǎn)和其他領(lǐng)域刺激政策，理論上不能排除，但是實務(wù)中還是要仔細(xì)觀察，謹(jǐn)慎評估。

　　當(dāng)前市場也會問：房貸利率進一步下調(diào)會不會打開利率下限空間？

　　復(fù)盤歷史，10年國債收益率與住房貸款平均加權(quán)利率確實正相關(guān)。

　　對比前兩輪債市和房貸利率的低點，2009年個人住房貸款加權(quán)平均利率低點4.34%、10年國債利率低點2.67%、30年國債利率低點3.52%；2016年個人住房貸款加權(quán)平均利率低點4.52%、10年國債利率低點2.64%、30年國債利率低點3.08%。

　　當(dāng)前個人住房貸款加權(quán)平均利率4.62%，10年國債利率低點2.59%，30年國債利率低點3.11%，10年國債利率已經(jīng)先于貸款市場利率到達低位，30年國債利率距離前低也僅一步之遙。

　　后續(xù)問題可能還在于地產(chǎn)何時企穩(wěn)？在地產(chǎn)企穩(wěn)前，還有幾次LPR與房貸利率的下調(diào)？

　　宏觀圖景極其復(fù)雜，市場走到目前位置，從各種可能性出發(fā)考慮：一方面要防踏空；另一方面又要防調(diào)整。

　　我們的建議還是短多中空，現(xiàn)階段繼續(xù)維持多頭思維，隨著時間推移，重點關(guān)注社融走向，一顆紅心，兩手準(zhǔn)備。

　　6． 市場點評與展望

　　6.1． 市場點評：資金面整體均衡，長債收益率震蕩下行

　　本周（8.15-8.19）央行公開市場凈投放-2000億元，資金面整體均衡。周一，央行開展逆回購操作7天20億元，當(dāng)日到期20億元，凈投放0億元，中期借貸便利操作4000億元，同時降息10個基點；周二，央行開展逆回購操作7天20億元，當(dāng)日到期20億元，凈投放0億元，中期借貸便利操作到期6000億元；周三，央行開展逆回購操作7天20億元，當(dāng)日到期20億元，凈投放0億元；周四，央行開展逆回購操作7天20億元，當(dāng)日到期20億元，凈投放0億元；周五，央行開展逆回購操作7天20億元，當(dāng)日到期20億元，凈投放0億元。

　　長債收益率震蕩下行。周一，資金面穩(wěn)定寬松，央行超預(yù)期調(diào)降政策利率疊加7月宏觀數(shù)據(jù)不及預(yù)期，債券市場做多熱情高漲；周二，資金面整體均衡，做多熱情仍在現(xiàn)券期貨整體向好，唯短期暫時整修；周三，資金面均衡偏緊，現(xiàn)券期貨整體窄幅震蕩，現(xiàn)券尾盤走勢轉(zhuǎn)好收益率掉頭下行，國債期貨多數(shù)小幅收跌，銀行間主要利率債尾盤轉(zhuǎn)好收益率多小幅下行；周四，現(xiàn)券期貨震蕩向暖，國債期貨全線收漲，銀行間主要利率債收益率普遍下行；周五，資金面均衡，尾盤寬松，現(xiàn)券期貨偏弱唯長債受青睞，銀行間主要利率債收益率普遍小幅上行。

　　7． 一級市場

　　根據(jù)已公布的利率債招投標(biāo)計劃，從8月22日至8月26日將發(fā)行26支利率債，共3652.82億元，其中地方政府債19支，政策銀行債4支。

　　8． 二級市場

　　本周長債收益率震蕩下行。全周來看，10年期國債收益率下行7BP至2.59%，10年國開債收益率下行4BP至2.79%。1年與10年國債期限利差收窄8BP至86BP，1年與10年國開債期限利差收窄9BP至96BP。

　　9． 資金利率

　　本周央行公開市場凈投放為0億元，資金面總體均衡。銀行間隔夜回購利率上行16BP至1.21%，7天回購利率上行10BP至1.44%；上交所質(zhì)押式回購GC001上行12BP至1.60%；香港CNH Hibor隔夜利率上行104BP至2.4%；香港CNH Hibor7天利率上行71BP至2.3%。

　　本周央行公開市場凈投放-2000億元，下周逆回購到期100億元。

　　10． 實體觀察

　　10.1． 經(jīng)濟回升趨勢中斷，債市怎么看？——7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評

　　（1）規(guī)上工增同比3.8%，大部分行業(yè)增速回落

　　7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比3.8%，非季調(diào)環(huán)比-13.0%，低于市場預(yù)期。具體來看，采礦業(yè)當(dāng)月同比8.1%（回落0.6個百分點），制造業(yè)增長2.7%（回落0.7個百分點），電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長9.5%（回升6.2個百分點）。

　　分行業(yè)觀察，7月份41個大類行業(yè)中有25個行業(yè)增加值保持同比增長 。公布數(shù)據(jù)的20個行業(yè)中，僅5個行業(yè)增速上行，其中汽車制造、電熱、酒和飲料表現(xiàn)最佳。

　　（2）投資增速下滑，基建發(fā)力不及預(yù)期

　　7月固定資產(chǎn)投資、基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資累計同比分別為5.7%、9.6%、-6.4%、9.9%，當(dāng)月同比分別為3.8%、11.5%、-12.3%、7.6%，分別比上月變化-1.9、-0.6、-2.9、-2.4個百分點。

　　具體來看，7月各項投資增速不及預(yù)期，地產(chǎn)投資增速繼續(xù)下探；制造業(yè)投資增速在短暫回升后再次走低；基建增速比上月小幅回落，雖然仍保持高增速，但略低于市場預(yù)期。逆周期調(diào)節(jié)下，當(dāng)前基建是政策主要發(fā)力點，上半年發(fā)行的專項債資金要抓緊落實、形成實物工作量；保供保鏈、擴大高技術(shù)、綠色投資是政策支持的重點領(lǐng)域，但畢竟庫存周期、企業(yè)預(yù)期等因素偏負(fù)面，且經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)時期舊動能投資可能面臨壓縮，因此制造業(yè)投資難保高增速，后續(xù)重點在于重磅產(chǎn)業(yè)政策。

　　（3）地產(chǎn)投資仍未見底

　　7月地產(chǎn)投資累計同比-6.4%，當(dāng)月同比-12.3%（上月-9.4%），地產(chǎn)投資繼續(xù)下滑，對經(jīng)濟形成更大拖累。

　　具體來看，銷售、新開工、施工、竣工面積累計同比分別-23.1%、-36.1%、-3.7%、-23.3%，當(dāng)月同比-28.9%、-45.4%、-44.3%、-36.0%，相對6月分別回落10.6%、0.3%、回升3.8%、4.7%。銷售、新開工增速繼續(xù)下探，施工、竣工增速似乎呈現(xiàn)積極信號，但需要注意本月同比建立在去年7月的低基數(shù)效應(yīng)下，因此實際情況仍然不容樂觀。

　　（4）就業(yè)繼續(xù)改善，消費明顯回落

　　7月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下行0.1個百分點至5.4%，31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下行0.2個百分點至5.6%，就業(yè)繼續(xù)改善。但就業(yè)面臨的結(jié)構(gòu)性壓力仍然較大，青年就業(yè)繼續(xù)惡化，16-24歲人口失業(yè)率上行0.6個百分點至19.9%，25-59歲人口失業(yè)率下行0.2個百分點至4.3%。

　　7月社會消費品零售總額當(dāng)月同比2.7%，比上月回落0.4個百分點。具體而言，商品零售增速回落0.7個百分點至3.2%，餐飲收入增速回升2.5個百分點至-1.5%。7月社零數(shù)據(jù)低于預(yù)期，前期促銷費政策雖然抬升消費中樞，但當(dāng)前居民面臨的最大壓力來源于收入下滑、資產(chǎn)負(fù)債表承壓，因此6月超預(yù)期的消費會對未來造成透支。觀察環(huán)比季節(jié)性，保持回升態(tài)勢的僅金銀珠寶消費，可能與5月以來金價回落和其保值屬性有一定關(guān)系。

　　（5）經(jīng)濟回升趨勢中斷，債市怎么看？

　　7月數(shù)據(jù)落地，除失業(yè)率走低外，其他數(shù)據(jù)均有回落。需要注意的是，7月各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)建立在去年的低基數(shù)之下，因此實際情況比同比讀數(shù)反映的更加嚴(yán)峻。

　　第一，7月疫情反復(fù)對產(chǎn)需造成一定制約；第二，6月生產(chǎn)沖量、需求端缺口回補對未來造成一定透支；第三，當(dāng)前經(jīng)濟在面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退的同時，呈現(xiàn)K型衰退的特征，也是經(jīng)濟的核心問題所在。

　　8月15日央行降息，但流動性陷阱下貨幣工具的信號意義大于實質(zhì)，重點關(guān)注其他政策能否形成合力。包括增量財政政策、地產(chǎn)政策和改善市場主題預(yù)期與行為的其他政策。多重壓力下，只有寬財政才能寬信用。

　　對于債市，短期內(nèi)債市仍然可以維持多頭思維，但關(guān)鍵在于還會有什么動作，以及對應(yīng)會有什么效果？我們保持短多中空的邏輯，建議市場密切關(guān)注后續(xù)增量政策和高頻數(shù)據(jù)動向。

　　10.2． 財政缺口較大，繼續(xù)關(guān)注增量政策——7月財政數(shù)據(jù)點評

　　（1）退稅告一段落、剔除退稅后財政收入增速回落

　　7月一般公共預(yù)算收入累計同比-9.2%（回升0.9 pct），當(dāng)月同比-4.1%（回升6.5 pct）。剔除留抵退稅因素后，7月收入累計同比+3.2%（回落0.1 pct），當(dāng)月同比2.6%（回落16 pct），7月財政收入增速回落。

　　按自然口徑，稅收收入當(dāng)月同比-8.3%，非稅收入36.3%，后者對收入端仍有較大貢獻。分稅種看，國內(nèi)增值稅收入剔除減稅因素后當(dāng)月同比2.8%，國內(nèi)消費稅（3.3%）收入增速略走弱，個人所得稅（10.2%）、企業(yè)所得稅（0.1%）增速基本持平上月，土地相關(guān)稅種當(dāng)月同比（-17.2%）增速明顯回落。

　　退稅進度方面，7月當(dāng)月退稅約1380億元，累計退稅超1.7萬億。如無增量安排，我們預(yù)計退稅告一段落。

　　（2）地產(chǎn)仍不景氣，明顯拖累相關(guān)稅種和土地出讓收入

　　疫情沖擊以來，工業(yè)生產(chǎn)強于地產(chǎn)銷售，財政數(shù)據(jù)亦印證K型衰退。地產(chǎn)相關(guān)是收入端明顯拖累，7月土地相關(guān)稅種收入當(dāng)月同比-17.2%、土地出讓收入當(dāng)月同比-33.2%。

　　雖然土地出讓收入大幅收縮，但政府性基金預(yù)算并無同等量級的收入替代。7月土地出讓收入占政府性基金比重84.7%，2017年以來基本維持這一水平。整體看，7月基金收入累計同比-28.9%，使得往年從政府性基金預(yù)算調(diào)入一般公共預(yù)算、緩解財政壓力的做法，在當(dāng)前難度有所加大。

　　（3）穩(wěn)增長訴求下支出維持強度，平衡預(yù)算壓力較大

　　7月財政支出累計同比6.4%（回升0.5 pct），當(dāng)月同比9.9%（回升3.8 pct）。總體上支出增速變化與收入基本匹配，但相比收入端受沖擊，支出強度仍維持韌性。

　　多數(shù)分項支出增速均較前月提升。基建相關(guān)分項增速回落（當(dāng)月同比3.6%），其中農(nóng)林水事務(wù)支出明顯收縮，交通運輸支出則明顯增加。科學(xué)技術(shù)（48.5%）和社保就業(yè)（24.2%）增速近幾個月持續(xù)快速上行，或是一定程度體現(xiàn)了財政調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)就業(yè)保民生的政策意圖。

　　地方政府平衡預(yù)算的壓力仍較大。截至7月底，財政收入累計預(yù)算完成度59.5%，落后2012年以來均值（剔除2020）5.3個百分點，不過7月單月完成度表現(xiàn)明顯改善；支出累計預(yù)算完成度54.9%，基本符合歷史水平。歷史上8-12月實際完成收入約占全年預(yù)算30%，以此估計今年收入預(yù)算完成度約90%。根據(jù)年初一般公共預(yù)算收入目標(biāo)為210140億元 ，在支出基本完成目標(biāo)的假設(shè)下，或存在2萬億左右的收支缺口。

　　（4）財政缺口較大，后續(xù)怎么看？

　　當(dāng)前宏觀背景下，增量財政有必要性，以此來直接改善信用狀態(tài)、修復(fù)私人部門收入和預(yù)期、平衡地方政府預(yù)算壓力。

　　在增量財政政策（如增發(fā)專項債）落地前，債市可維持多頭思維，后續(xù)要合理評估政策增量的邊際影響。

　　11． 國債期貨：國債期貨震蕩上行

　　12． 利率互換：利率震蕩

　　13． 外匯走勢：美元指數(shù)震蕩

　　14． 大宗商品：原油價格下行

　　15． 海外債市：歐美債收益率上行

　　風(fēng) 險 提 示

　　政策不確定性，海外不確定性，經(jīng)濟發(fā)展超預(yù)期

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)