摘要：近期，城投債發行數量、發行規模和凈融資額環比大幅下降。從發行結構看，區域集中度有所回升，級別中樞向高信用等級偏移，多數債券品種的發行數量和規模環比顯著下降，私募債、超融和中票仍是城投發行的主要券種。從發行成本看，城投債發行利率和發行利差中樞略有下移，融資成本整體有所壓降。從有效投標倍數看，城投債有效投標倍數環比回升，AA級有效投標倍數仍處于較高水平，吉林和重慶抬升較為顯著。與此同時，各地政府相繼發布城投企業清理整合相關政策，揚州市、徐州市、湖南省等地相繼出臺重組工作方案，引導城投企業整合升級，壓降城投企業數量，推進城投債務化解。后市來看，監管審核把控尚無明顯放松跡象，同時堅決遏制新增隱債底線思維不改，短期內融資約束較難逆轉，但另一方面，8月到期規模處于全年較高水平，債務滾續壓力或將推動城投債發行規模回升。

　　城投債發行數量、發行規模和凈融資額環比均大幅下降。從發行結構看，區域集中度有所回升，AAA級城投債占比進一步走高。

　　債券市場7月共累計發行城投債550只，募集資金4，057.21億元，實現凈融資額866.81億元，與上月相比分別大幅下降17.29%、13.09%和53.15%，與去年同期相比分別大幅下降7.56%、7.57%和57.28%，環比、同比降幅均顯著。從原因來看，嚴監管仍是城投債供給收縮的主要因素，城投所處監管環境依然偏緊，7月被終止審查的項目數量環比有所增加，交易所審批把控尚未見明顯放松跡象。

　　區域分布方面，江蘇、浙江、山東、江西、四川等省市自治區所發行的城投債數量和規模靠前，前五大發債區域的城投債發行數量和發行規模占比分別達到58.36%和55.38%，環比分別提升2.12個百分點和4.09個百分點，區域集中度回升。從環比變化情況看，重慶、上海、貴州所發行的城投債數量和規模環比快速增長，增幅均在50%以上；城投債發行大省江蘇依然延續下降的趨勢，發行數量和規模分別下降15.93%和9.67%。

　　發行主體級別分布方面，各級別城投債發行數量和規模環比以下行為主，AAA級城投債占比進一步提升。其中，AAA級城投債發行數量和規模分別環比下降1.41%和1.12%，AA+級城投債發行數量和規模分別環比下降20.21%和17.95%，AA級城投債發行數量和規模分別環比下降23.71%和18.97%。從占比情況來看，AAA級主體的城投債占比進一步提升，發債數量和規模所占比重環比均提升4.10個百分點；AA+級主體的城投債發行數量和規模所占比重有所回落，分別下降1.52個百分點和2.42個百分點；AA級主體延續下降走勢，發行數量和規模所占比重分別下降2.71個百分點和1.79個百分點。

　　債券類型方面，多數品種的發行數量和規模環比顯著下降。交易商協會指導發行的超短期融資券、一般短期融資券、中期票據和定向工具的數量和規模均下降，其中定向工具的發行數量和規模降幅最為顯著，環比下降幅度分別達到37.11%和37.07%。一般公司債和私募債的發行數量小幅收縮，分別環比下降2.38%和1.73%；發行規模有所回暖，分別環比增長5.52%和10.34%。發改委受理的企業債發行數量和規模出現回落，發行數量和規模分別環比下降20.00%和23.03%。從占比看，私募債、超短期融資券和中期票據仍是城投發行的主要債券品種，私募債發行數量和規模占比達到30.91%和32.25%，居于首位，其次是超短期融資券和中期票據，超短期融資券的發行數量和規模占比分別為20.36%和19.25%，中期票據為16.91%和17.67%。

　　從發行成本看，城投債發行利率和發行利差中樞略有下移，融資成本整體有所壓降。

　　發行利率方面，市場資金利率低位運行，疊加城投債供給端嚴監管未出現明顯逆轉，欠配因素推動城投債發行利率持續降低，城投債整體規模加權平均發行利率由上月的3.82%降至3.74%。具體來看，多數城投債發行利率介于3%至4%利率區間內，數量占比達到43.09%，規模占比達到46.03%；其次為2%至3%利率區間，數量占比為18.91%，規模占比為16.97%。7月城投債發行利率中樞進一步下移，發行利率低于4%的城投債發行數量和規模占比由上月的62.11%和66.98%提升至67.27%和69.18%。

　　發行利差方面，城投債發行利差下降至歷史低位，規模加權平均發行利差壓降至94.02BP，環比下降10.34BP。具體來看，多數城投債發行利差仍處于較低水平，44.35%的城投債發行利差低于50BP，所占比重較上月增加9.75個百分點；發行利差介于50BP至100BP的占比為18.19%，較上月減少5.31個百分點，發行利差介于100BP至200BP的占比為19.26%，較上月減少1.74個百分點，主要系利差中樞降低所致。

　　從有效投標倍數來看，城投債有效投標倍數環比回升，由6月的1.14倍提升至1.38倍。在城投趨勢性嚴監管的背景下，弱資質城投企業的債券供給受到較大影響，隨著市場資金利率持續處于低位，疊加股市整體表現不佳，以及非標供給萎縮，導致優質資產相對稀缺，城投債的認購情緒較高，今年以來城投債的有效投標倍數環比有所波動，但均明顯高于去年同期。具體來看，級別分布方面，AAA級、AA+級和AA級的有效投標倍數分別為1.23倍、1.18倍和2.46倍，AA級有效投標倍數仍處于較高水平。區域分布方面，各省市自治區的有效投標倍數以上行為主，其中吉林和重慶抬升較為顯著，分別達到5.87倍和2.37倍，主要系長春市城市發展投資控股（集團）有限公司和重慶市合川工業投資（集團）有限公司各有一只短期融資券受到市場追捧，有效投標倍數分別達到10.51倍和11.57倍。

　　與此同時，各地政府相繼發布城投清理整合相關政策，揚州市、徐州市、湖南省等地相繼出臺城投重組整合工作方案，引導城投企業整合升級，壓降城投企業數量，推進城投企業債務化解。

　　7月18日，揚州市江都區國資辦制定印發《2022年度江都區國有平臺公司清理整合初步方案》，啟動城投整合重組專項工作，一是對業務相近、功能相同、優勢互補的一類企業，進行債權和債務重組，進行吸收合并；二是對無資產、無經營、無人員的“空殼類”公司，剝離債務和資產，進行解散注銷；三是對具備一定資產規模和經營管理能力的平臺公司，清償政府隱性債務，剝離政府融資職能，實現市場化轉型；四是按照“宜控則控、宜參則參”的原則，推動部分國有平臺公司通過股權轉讓、增資擴股等多種方式進行混合所有制改革和股權多元化合作；五是堅決守住不發生區域內系統性風險的底線，杜絕惡意拖欠賬款和逃廢債行為，對嚴重資不抵債或失去清償能力的融資平臺公司，依法審慎實施破產清算。7月21日，江蘇省徐州市出臺《關于對部分市屬國有企業實施重組整合的工作方案》，市屬企業戰略重組正式進入實施階段。7月26日，湖南省委財經辦召開國有平臺公司清理監管協調機制會議，積極穩妥推進全省國有平臺公司的清理監管工作；隨后，耒陽市召開國有平臺公司子孫公司清理監管工作會，指出全市國有平臺公司要按照“保留一塊牌子、一個章子、法人責任”的原則進行管理，推進國有平臺公司進一步優化國有資本布局結構，提升國有資本運行效率，所有不規范的子孫公司申報項目暫停和注銷。7月27日，陜西省人民政府新聞辦公室召開新聞發布會，針對債務問題提出要加快推進融資平臺整合升級，推動市縣多措并舉化解融資平臺政府性債務；建立舉債融資負面清單制管理機制，對違法違規舉債問題倒查責任、嚴肅問責，堅決遏制違規變相新增政府債務。

　　從上述各地出臺的相關方案來看，城投整合措施主要包括以下幾個方面：一是清理城投不規范的子孫公司，二是將業務相近的城投企業通過吸收合并的方式實現整合升級；三是推動具有經營能力的城投企業市場化轉型；四是推動城投混合所有制改革和股權多元化合作；五是對嚴重資不抵債或失去清償能力城投依法審慎實施破產清算；六是建立舉債融資負面清單管理機制，對違法違規舉債問題倒查問責。

　　后市來看，短期內城投債發行規模或將回升，整體融資成本有望持續低位運行。今年以來，城投發債審核延續了去年的嚴監管趨勢，城投債整體擴容速度放緩，凈融資規模明顯低于去年同期水平。短期來看，監管審批把控尚無明顯放松跡象，同時監管堅決遏制新增隱債的底線思維不改，城投融資約束短期內較難出現逆轉。財政部發布《關于融資平臺公司違法違規融資新增地方隱性債務問責典型案例的通報》，今年以來第二次對違規新增隱性債務進行問責。在新增融資放緩的背景下，債務滾續成為城投發債的主要推動力。從到期規模來看，8月城投債到期規模在3，800億元以上，處于全年較高水平，債務滾續壓力或將推動城投發債規模回升。此外，城投債整體發行結構有望持續改善，級別中樞向高信用等級偏移現象或持續強化，一方面嚴監管趨勢下弱資質城投企業債務擴張難度明顯加大，另一方面隨著城投整合升級進程加速，弱資質企業有望在重組過程中持續改善資產結構，進而獲得融資能力以及償債能力的提升。融資成本方面，目前城投債發行利差已處于歷史低位，性價比優勢有所下降，或將對投資者的配置熱度造成一定影響，后市發行利差進一步下探空間相對有限。但隨著OMO和MLF同時降息，市場資金利率快速下行，流動性因素或將維系城投債整體融資成本低位運行。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)