文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 王劍

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　　信用收縮傳導(dǎo)至經(jīng)濟，寬信用預(yù)期加強

　　在2021年6月《行業(yè)快評：銀行間資金面寬松緣由的幾個猜想》報告中，對于3月到6月為什么市場呈現(xiàn)“貨幣偏松+信用偏緊”的格局我們提出了五個猜想，并通過數(shù)據(jù)分析對五個猜想是否成立進行逐一驗證。7月以來該格局得以延續(xù)，2021年7月末的社融增速已回落到10.7%，其中企業(yè)中長期融資增速回落到10.6%，較2月階段性高點回落了1.7個百分點。我們認為該格局形成的核心因素一方面是監(jiān)管嚴控地產(chǎn)和城投融資，另一方面央行貨幣政策并沒有相應(yīng)收緊，流動性維持合理充裕。后疫情時代我國經(jīng)濟面臨的外部環(huán)境仍存在較大的不確定性，央行政策還沒有到轉(zhuǎn)向的時候，因此央行實施了穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策。但為了推進經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，房地產(chǎn)和城投融資被嚴格管控，這也是央行能夠?qū)嵤┓€(wěn)健貨幣政策的前提條件。但由于房地產(chǎn)和城投融資被嚴格管控，因此實體融資并沒有出現(xiàn)明顯提升，使得資金淤積在銀行間市場，最終呈現(xiàn)出“貨幣偏松+信用偏緊”的格局。

　　社融增速的持續(xù)回落已逐步傳導(dǎo)至經(jīng)濟，引發(fā)市場對寬信用充滿預(yù)期。2021年上半年實際GDP同比增長 12.7% ，兩年平均增長 5.3%，低于市場預(yù)期，7月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)也基本全面回落，因此市場對經(jīng)濟的擔(dān)憂持續(xù)加劇。央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告、7月30日的政治局會議等都強調(diào)搞好跨周期政策設(shè)計，8 月23日央行召開金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會，易綱在總結(jié)中強調(diào)，要繼續(xù)做好跨周期設(shè)計，銜接好今年下半年和明年上半年信貸工作，加大信貸對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配。基于這些信息，市場對寬信用的預(yù)期持續(xù)強化。

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　　從供需角度看寬信用實現(xiàn)的幾個條件

　　我國間接融資為主，寬信用的主體是銀行，既包括表內(nèi)信貸投放，也包括表外投資。但2017年實施嚴監(jiān)管以來，表外融資持續(xù)壓縮。2021年作為資管新規(guī)過渡期最后一年，預(yù)計今年表外融資很難有起色，整體仍將呈現(xiàn)壓縮態(tài)勢，所以今年接下來四個月信用擴張主要看銀行表內(nèi)信貸投放。此外，信用環(huán)境還與股票融資和企業(yè)債券發(fā)行等直接融資相關(guān)，但由于直接融資貢獻較小，因此我們將視角主要放在銀行的信貸投放上。

　　我們從傳統(tǒng)的供需角度出發(fā)分析影響銀行信貸投放的核心因素，

　　供給角度來看，我國銀行信貸供給一方面取決于監(jiān)管政策，如央行投放的基礎(chǔ)貨幣、政策利率、合意的信貸額度、MPA監(jiān)管等，另一方面則取決于銀行信貸投放的主動行為，這與銀行的資金成本、風(fēng)險管控能力、經(jīng)營效率等經(jīng)營情況相關(guān)。我們在2020年6月的《銀行業(yè)2020年下半年投資策略：從成本角度看銀行讓利空間》報告中提出，銀行貸款定價除了要考慮資金成本之外，還需要考慮風(fēng)險成本、經(jīng)營成本、機會成本（無風(fēng)險利率）、銀行目標收益率等多因素，即“貸款利率=資金成本+風(fēng)險成本+經(jīng)營成本+機會成本+銀行目標收益率”。若銀行貸款利率不能覆蓋資金成本、風(fēng)險成本和經(jīng)營成本，銀行發(fā)放信貸就要承擔(dān)損失，信貸投放越多，損失越大，這種情況下，銀行是不愿意投放信貸的。一言以蔽之，就是銀行信貸投放的價格必須有效覆蓋其綜合成本，銀行才有意愿投放信貸。

　　需求角度來看，取決于居民、企業(yè)和政府有效融資需求。這里我們強調(diào)“有效融資需求”，即符合銀行信用風(fēng)險偏好的融資需求。根據(jù)供需模型，如果價格足夠低，那么信貸需求就是無限的，但銀行也不會因此投放信貸，即無效的融資需求。居民、企業(yè)和政府幾大主體融資需求指的是以一定的價格獲得貸款后能帶來收益，可以是經(jīng)濟收益也可以是其他收益。

　　綜上分析，我們認為銀行信貸投放提速需要具備的條件包括，（1）政策的寬松，給銀行寬信用提供基礎(chǔ)條件。這里我們主要指貨幣政策的配合，寬貨幣往往是寬信用的必要條件；（2）符合銀行風(fēng)險偏好的融資需求的增加，能給銀行和融資主體都帶來收益。當(dāng)前的貨幣政策已經(jīng)給寬信用提供了較好的基礎(chǔ)條件，寬信用主要取決于符合銀行風(fēng)險偏好的融資需求能否增加，則也是我們分析的重點。

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　　信貸供給和需求的結(jié)構(gòu)性問題

　　3.1 我國信用擴張與地產(chǎn)和基建高度相關(guān)

　　我國長期發(fā)展形成的經(jīng)濟和社會形態(tài)使得我國信用擴張與基建和地產(chǎn)景氣度高度相關(guān)，一般情況下，房地產(chǎn)和基建景氣度高的時候，寬信用效果比較明顯。我們統(tǒng)計了工商銀行、建設(shè)銀行、興業(yè)銀行、光大銀行和浦發(fā)銀行五家銀行（下同）的信貸投向，剔除與房地產(chǎn)和基建相關(guān)緊密行業(yè)后的信貸配置比例持續(xù)下降，2020年末該比例僅33.9%，較2014年末下降了10.8個百分點。考慮到制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等也受到地產(chǎn)和基建景氣度的影響，因此，地產(chǎn)和基建的景氣度是影響我國信用擴張至關(guān)重要的因素。

　　3.2 房地產(chǎn)和城投融資持續(xù)下降，預(yù)計后續(xù)難以出現(xiàn)實質(zhì)性放松

　　嚴監(jiān)管下，房地產(chǎn)和城投表內(nèi)外融資均大幅回落。房地產(chǎn)領(lǐng)域，近年來我國堅持房住不炒的定位，且監(jiān)管力度不斷加碼，三道紅線、房地產(chǎn)貸款集中度管理制度、重點城市供地兩集中等政策嚴格約束了房地產(chǎn)融資，房地產(chǎn)表內(nèi)外融資均大幅回落。2021年7月末房地產(chǎn)貸款同比增長9.5%，創(chuàng)了2005年統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來新低，低于金融機構(gòu)貸款增速2.8個百分點。2021年7月末信托資金投向房地產(chǎn)的金額為2.08萬億元，較年初壓縮0.2萬億元，信托資金投向房地產(chǎn)的比例下降至13.01%。城投領(lǐng)域，2017年以來我國開始進入新一輪的去杠桿（穩(wěn)杠桿）周期，緩解和防范地方政府債務(wù)風(fēng)險成為工作重點之一，財政部23號文等政策頻發(fā)。進入2021年，3月國常會提及政府杠桿率要有所降低、4月國務(wù)院發(fā)布5號文中、6月監(jiān)管近一步要求嚴控新增地方政府隱性債務(wù)，城投平臺融資監(jiān)管持續(xù)強化。2021年7月末信托資金投向基建領(lǐng)域的金額為2.14萬億元，較年初壓縮0.32萬億元，信托資金投向房地產(chǎn)的比例下降至13.4%。

　　嚴監(jiān)管下房地產(chǎn)和基建投融資受到明顯抑制，房地產(chǎn)和基建投資增速大幅回落，7月末固定資產(chǎn)投資增速回落至10.3%，其中房地產(chǎn)投資增速回落至12.5%，基建投資增速回落至4.2%。針對房地產(chǎn)和城投的監(jiān)管政策自2017年以來不斷趨嚴，我們認為在追求經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型以及推動共同富裕進程中，房地產(chǎn)和城投監(jiān)管難以出現(xiàn)實質(zhì)上的放松，因此后續(xù)該領(lǐng)域融資也將難以出現(xiàn)大幅回升。

　　3.3 實體融資受供需兩端抑制，寬信用仍有難度

　　（a）需求端：居民（不含按揭）和制造業(yè)融資需求不強

　　制造業(yè)經(jīng)營未來仍面臨較大壓力，信貸需求難以大幅提升。第一，出口增速回落將給制造業(yè)帶來沖擊。2020年下半年以來我國制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營恢復(fù)較好很重要的一個原因就是出口高增，但隨著海外疫情的逐步消退和寬松政策的減弱，未來我國出口難以保持高增，新訂單出口PMI指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3個月在榮枯線之下。第二，原材料的大幅上漲給制造業(yè)帶來較大壓力，尤其是中小微企業(yè)。第三，制造業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)性問題突出，中小微企業(yè)融資需求不強。雖然制造業(yè)整體PMI指數(shù)連續(xù)在榮枯線以上，但小型企業(yè)PMI連續(xù)在榮枯線以下，中小微企業(yè)經(jīng)營仍面較大壓力

　　消費貸恢復(fù)偏弱，經(jīng)營貸在政策支持下實現(xiàn)高增，但對信用擴張貢獻較小。根據(jù)金融機構(gòu)信貸投向來看，2021年3月末投向居民消費貸款（不含按揭）的比例為8.3%，較年初下降了0.2個百分點，這與消費需求恢復(fù)偏弱以及嚴查消費信貸資金用途有關(guān)。期末投向居民經(jīng)營貸款的比例為8.0%，較年初提升了0.3個百分點，主要受益于政策大力度支持，預(yù)計未來政策仍將延續(xù)，但居民經(jīng)營貸比例較小，對寬信用作用微乎其微。

　　（b）供給端：受制于資金成本和風(fēng)險管控能力，信貸有效供給難放量

　　根據(jù)上文的貸款定價模型，銀行信貸投放價格需要綜合考慮資金成本、經(jīng)營成本和信用風(fēng)險成本等，不同類型銀行面臨不同的成本約束，尤其是信用風(fēng)險成本，既取決于宏觀經(jīng)濟等大環(huán)境，還取決于銀行自身的風(fēng)險管控能力。根據(jù)我們整理的工商銀行、建設(shè)銀行、興業(yè)銀行和浦發(fā)銀行不同行業(yè)信貸不良率來看，制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)信貸不良率明顯高于與房地產(chǎn)和基建相關(guān)貸款的不良率，這對從事相關(guān)領(lǐng)域信貸投放的銀行提出了更高的風(fēng)險定價能力和風(fēng)險管控能力要求，因此對于該能力相對欠缺的銀行來說，在相關(guān)領(lǐng)域的信貸投放就會變得更加謹慎。上文分析中我們指出制造業(yè)仍面臨一定的壓力，不排除未來制造業(yè)領(lǐng)域信用風(fēng)險成本將有所上行，加上疫情以來銀行貸款利率持續(xù)下行帶來商業(yè)銀行上半年凈息差收窄至2.06%，再綜合考慮經(jīng)營成本和信用風(fēng)險成本，部分能力欠缺的銀行在制造業(yè)等領(lǐng)域的信貸投放相對會更加謹慎。年初以來監(jiān)管加大整治結(jié)構(gòu)性存款和互聯(lián)網(wǎng)存款的力度、調(diào)整存款利率自律上限等都是為了降低銀行負債端成本，促進銀行加大對實體經(jīng)濟的支持。

　　3.4 關(guān)注后續(xù)政府債券發(fā)行和局部領(lǐng)域的信用增長

　　綜上分析，我們判斷房地產(chǎn)和城投仍將維持嚴監(jiān)管態(tài)勢，因此信貸投放也難以大幅提升，但信用擴張邊際上或有所改善。一是之后政府債券大規(guī)模發(fā)行將對寬信用帶來一定支撐。我們判斷政府債券限額年內(nèi)將發(fā)行完畢。二是政策鼓勵銀行加大信貸投放支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中銀行風(fēng)險定價和管控能力的逐步增強，預(yù)計高端制造業(yè)、新基建、個人經(jīng)營貸等政策支持的領(lǐng)域信貸投放將有所加速。我們預(yù)測2021年社融項下全年信貸投放與去年基本持平，即約20萬億元，年末社融增速約為10.5%。

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　　關(guān)注聚焦實體的中小行

　　在房地產(chǎn)、城投仍受監(jiān)管限制導(dǎo)致有效信貸需求不足的背景下，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)部分聚焦實體產(chǎn)業(yè)的中小行卻呈現(xiàn)出較好的發(fā)展態(tài)勢。除市場公認的優(yōu)質(zhì)銀行寧波銀行和招商銀行外，建議四季度關(guān)注涉及房地產(chǎn)和城投業(yè)務(wù)較少的銀行，尤其是經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)深耕中小微企業(yè)的農(nóng)商行，重點關(guān)注蘇農(nóng)銀行、常熟銀行和張家港行。

　　蘇農(nóng)銀行、常熟銀行和張家港行信貸投向房地產(chǎn)和基建類貸款的比例較低，2021年6月末剔除房地產(chǎn)和基建類貸款貸款比例分別為73.43%、81.55%和72.49%。其中，常熟銀行和張家港行深耕本地小微企業(yè)，6月末個人經(jīng)營性貸款比例分別為36.30%和26.03%，由上文分析，經(jīng)營性貸款在政策大力支持下持續(xù)高增，江蘇區(qū)域經(jīng)濟優(yōu)勢明顯，預(yù)計兩家銀行未來將充分受益。蘇農(nóng)銀行則深耕蘇州地區(qū)中小企業(yè)，根據(jù)其招股說明書披露，公司貸款規(guī)模主要分布在500萬元至1億元之間，2016年6月末合計比重達到31.84%

　　從披露的半年報來看，二季度三家農(nóng)商行業(yè)績均大幅提升，上半年蘇農(nóng)銀行、常熟銀行和張家港行歸母凈利潤同比分別增長17.2%、15.5%和20.9%，較一季度分別提升12.4個、10.7個和6.7個百分點，一方面受益于資產(chǎn)質(zhì)量大幅改善后撥備計提壓力下降，另一方面受益于凈息差環(huán)比走闊或收窄幅度放緩。其中，常熟銀行上半年凈息差為3.02%，較一季度提升5bps，張家港行和蘇農(nóng)銀行上半年凈息差分別為2.41%和2.35%，收窄幅度放緩。

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　　投資建議

　　社融增速的持續(xù)回落已逐步傳導(dǎo)至經(jīng)濟，政策不斷強調(diào)搞好跨周期政策設(shè)計，寬信用預(yù)期持續(xù)強化。但我們認為房地產(chǎn)和城投融資監(jiān)管難以出現(xiàn)實質(zhì)性的放松，而居民消費恢復(fù)較弱且制造業(yè)仍面臨一定壓力，因此我們判斷四季度寬信用仍較難，但局部領(lǐng)域信用仍有望實現(xiàn)快速增長。

　　銀行板塊我們建議從兩個角度精選個股，一是中長期角度推薦優(yōu)質(zhì)的寧波銀行和招商銀行，二是深耕中小微企業(yè)的農(nóng)商行，建議重點關(guān)注常熟銀行、蘇農(nóng)銀行和張家港行。三家行區(qū)域經(jīng)濟發(fā)達，加上三家行自身經(jīng)營能力較強，未來規(guī)模擴張和業(yè)績增長具有較強的可持續(xù)性。截止2021年8月27日，蘇農(nóng)銀行、常熟銀行和張家港行靜態(tài)PB值分別為0.71x、0.93x和0.93x，對應(yīng)2021年動態(tài)PB值分別為0.65x、0.79x和0.84x，估值處于低位，建議重點關(guān)注。

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　　風(fēng)險提示

　　央行貨幣政策大幅收緊影響宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇，若宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差的負面影響、企業(yè)償債能力超預(yù)期下降對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響等。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔(dān)任金融行業(yè)分析師，2018年加盟國信證券，任金融業(yè)首席分析師。)