文/新浪財經意見領袖專欄作家 戴志鋒、鄧美君、賈靖

　　投資要點

　　核心觀點：貸款供給指導趨嚴、貸款利率監管政策松動，支撐貸款利率持續回升上行，我們預計至少持續半年。這種背景下，銀行景氣度持續向上：息差向上，資產質量預期改善。兩條選股主線：一是繼續擁抱銀行的優質資產；二是選擇低估值、資產質量良好的銀行。

　　供給需求缺口推動貸款利率上行。近期政策貸款規模增速開始控制，原則上增量不超過去年同期，預計至少上半年的貸款供給是比較緊的狀態。而銀行的信貸需求還是在持續復蘇中，貸款融資需求比較旺盛。這種情況下信貸供求關系是有缺口的，銀行的議價能力有提升，銀行貸款利率是持續回升的趨勢。從市場利率到貸款利率的傳導：帶動貸款名義利率上行。狹義流動性收緊和經濟回暖下，長短端市場利率均有一定回升，會帶動信貸利率的回升。

　　監管對于貸款利率的指導有一定松動。去年對銀行貸款利率的行政指導是比較嚴格的。我們近期觀察到監管有一定松動：上周郭主席的表態是暗示貸款利率有一定松動：政府工作報告對貸款利率和企業融資成本的定調都是較2020年也有松動。監管對于銀行讓利或者貸款利率的態度是相機抉擇的，取決于對經濟的判斷：經濟壓力大時，銀行需要讓利實體；目前的松動，與經濟環境判斷有關。

　　銀行景氣度持續向上，兩條選股邏輯。銀行股的核心投資邏輯是宏觀經濟，銀行景氣度持續向上：息差向上，資產質量預期改善。選股方面，有兩條主線。一條是我們一直建議的擁抱銀行核心資產：寧波銀行、招商銀行、興業銀行和平安銀行。另一條是在行業景氣明顯上行的背景下，選擇低估值、資產質量良好的銀行（因為銀行本輪在經濟周期復蘇與前幾輪復蘇的差異點：資產質量的分化會持續）。從區域角度，推薦江蘇銀行、南京銀行；從客戶結構角度，我們推薦大型銀行行：建行（A/H）、工行（A/H）、郵儲（A/H）。

　　風險提示事件： 經濟下滑超預期。疫情影響超預期。銀行議價能力維持不及預期。

　　正文分析

　　一、從供需關系角度看貸款利率上行

　　供給方向，對貸款增速控制較嚴。近期政策貸款規模增速開始控制，原則上增量不超過去年同期，預計至少上半年的貸款供給是比較緊的狀態。另外今年財政寬松有限下，預計整體社融維持“緊平衡”。政府工作報告將赤字率初步定在3.2%左右的水平，較2020年3.6%以上的赤字率有一定回落，同時地方專項債額度較2020年下降0.1萬億至3.65萬億，不再發行特別國債。在財政政策今年更注重提質增效、貨幣政策總體穩健、信貸供給額度有限但需求仍旺的情況下，預計社融環境是“緊平衡”的狀態，全年社融增速在10%-11%左右。

　　當前實體經濟仍在修復區間，信貸需求旺盛。無論是從高頻經濟數據，還是通脹指標看，當前經濟仍在修復區間，實體經濟對于信貸的需求較為旺盛。信貸額度管控和旺盛需求錯位下，1月表內外信貸規模高增，潛在需求還在釋放。從1月社融情況看，表內信貸和表外未貼現承兌匯票規模新增均超預期，背后反映的是信貸需求較好，而銀行表內信貸額度有限下，表外未貼現規模大增。

　　另外今年財政寬松有限下，預計整體社融維持“緊平衡”，貸款利率具備走高的基礎。今年1月以來地方債國債凈融資額呈現同比明顯減少的趨勢，此外政府工作報告將赤字率初步定在3.2%左右的水平，較2020年3.6%以上的赤字率有一定回落，同時地方專項債額度較2020年下降0.1萬億至3.65萬億，不再發行特別國債。在財政政策今年更注重提質增效、貨幣政策總體穩健、信貸供給額度有限但需求仍旺的情況下，預計社融環境是“緊平衡”的狀態，全年社融增速在10%-11%左右。

　　貸款利率上升，會持續較長時間。信貸供求關系是有缺口的，銀行的議價能力有提升，銀行貸款利率是持續回升的趨勢。從我們微觀調研的結果看，新發貸款利率在往上走，預計供求共振下這種趨勢至少可以延續半年。

　　二、貸款利率監管政策的態度有一定放松

　　近期監管發言一：郭主席“2021年信貸利率將回升”，體現監管對于貸款利率態度有一定松動。3月2日，郭樹清主席在國新辦舉行的推動銀行業保險業高質量發展新聞發布會上表示，“今年整個市場利率回升，估計貸款利率會有回升和調整，但總體利率還是較低”。2020年疫情沖擊下，央行通過多次降準和減費讓利措施，為實體經濟共讓利1.5萬億。在流動性寬松和監管引導下，人民幣貸款平均利率從年初的5.44%降低31bp至5.03%，環比3季度下行9bp，為2008 年金融危機以后的最低水平。21年來隨著實體經濟的回暖和央行短端流動性的小幅收緊，新發放貸款利率呈現小幅的上行，結合郭主席表態和我們的微觀調研，我們判斷當前新發放貸款利率已經逐步進入利率回升階段，盡管總體回升幅度有限，但趨勢可以持續到上半年。但我們認為郭主席的發言并非加息信號，一方面郭主席同時強調了“總體利率還是較低”，另一方面央行近期其他表述也多次強調貨幣政策“穩字當頭，不急轉彎”。

　　近期監管發言二：政府工作報告“推動實際貸款利率進一步降低”，但領域較之前更聚焦。在3月6日政府工作報告中，提到“推動實際貸款利率進一步降低”，但從前后語境看，與2020年政府工作報告在貨幣政策部分強調“推動利率持續下行”不同，今年“讓利”的落腳點將更集中在小微領域，強調小微企業的“綜合融資成本下降”。銀行可以通過結構調整、提高較高利率的貸款占比來緩解銀行資產端利率的下行壓力。此外，本次報告也首次強調了“要優化存款利率監管”，因此銀行資產端讓利存在向負債端轉移消化的政策空間，預計今年監管將延續對高息存款的打擊力度，用監管手段協助銀行“減負”，資產端利率下行對銀行息差的邊際沖擊在減弱，銀行的整體盈利能力在夯實。

　　如何理解“信貸利率回升”和“推動實際貸款利率進一步降低”？我們認為這之間看似矛盾，但其實也印證了監管結構性的貨幣政策方向。一方面，名義貸款利率在通脹上行下會小幅回升，一般對公貸款和消費貸等貸款市場化定價領域貸款利率會隨市場整體利率中樞的上移而緩慢爬坡。另一方面，貸款利率上行幅度會小于市場利率。預計央行會通過壓降貸款利率與LPR之間的利差、減免銀行服務收費等方式，釋放利率市場化改革促進降低貸款利率的潛力；同時通過再貸款等結構性貨幣政策工具，為企業繼續提供優惠利率貸款，也有利降低整體加權貸款利率水平。

　　其次，監管旨在降低實體企業的實際貸款利率。如何理解“實際”？第一，從企業端去理解，是企業的綜合融資成本下行。融資成本的下行不局限于信貸利率，也有融資相關減費讓利政策以及通過直達實體經濟的貨幣政策工具降低實體融資成本。其二，從銀行的角度去理解，則是特定客群的信貸利率維持平穩或下行，銀行綜合信貸成本仍有結構調整的空間。從客戶角度看，市場化定價領域的一般對公貸款、消費貸、按揭貸利率會提升，而小微企業和制造業貸款仍有較強的價格扶持舉措。

　　監管對于貸款利率的松動，與經濟環境相關，相機抉擇。去年監管對于控制企業融資成本的定調是比較明確的，對銀行的監管或者行政指導是比較嚴格的。我們近期觀察到監管有一定松動，跟當前的經濟環境是相關的。監管對于銀行讓利或者貸款利率的態度是相機抉擇的，監管對銀行的利潤是“既愛又恨”：經濟壓力大的時候對銀行有讓利實體的要求；但是銀行利潤是銀行資本的重要來源，銀行利潤的釋放或者貸款利率的回升對銀行資本補充和化解是有幫助的。所以經濟向上走的時候監管政策會適當放松，是相機抉擇的一個過程。

　　三、從市場利率到貸款利率的傳導：

　　帶動貸款名義利率上行

　　狹義流動性收緊和經濟回暖下，長短端市場利率均有一定回升，帶動短端信貸利率的回升。從1月開始央行公開市場呈現縮量操作，狹義流動性有一定收緊，短端利率自1月開始拐頭上行。同時經濟回暖預期下，10年期國債利率也有一定上行。市場利率回升帶動銀票轉貼現利率、民間借貸利率均自1月以來有回升，其中國股銀票轉貼現利率今年來已經上行77bp，城商銀票轉貼現利率今年來上行72bp，溫州地區民間融資綜合利率也從年初的14.75%上行81bp至2月底的15.6%。

　　市場利率向貸款利率的傳導。無論是從供需角度、還是從市場利率向信貸利率傳導的角度，當前貸款利率都具備了市場化緩慢上升的基礎。背后反映的是經濟修復下，生產擴張帶來的融資需求擴張抬升收益率曲線。我們比對了歷史資金市場利率與新投放信貸利率的傳導情況，發現新發放信貸利率走高幾乎與資金市場利率回升同步，但資金市場利率的走低對信貸利率的傳導卻有一定的時滯，顯示在間接融資體系下，銀行對企業客戶仍保有較強的議價能力。

　　四、銀行的景氣度向上：凈息差與資產質量

　　凈息差預計繼續向上改善。綜上分析，資產端收益率在貸款利率和市場利率的回升下呈現向上趨勢。負債端存款成本穩定，主動資金成本有小幅向上壓力，但總體上升空間仍小于資產端。兩者綜合作用下，銀行業息差預計會延續4季度以來的改善趨勢。

　　負債端：存款成本壓力總體可控，主動資金小幅上行，但上行幅度弱于資產端。1、理財、貨基對于存款的替代效應減弱。在無風險利率走高的情況下，1年期理財產品預期收益率、余額寶收益率卻均較年初有小幅下行，對于銀行存款的分流作用減弱。2、高息存款嚴監管下存款成本抬升的壓力也有限。從結構性存款數據看，雖然1月結構性存款存量有一定反彈，但占比總存款比例仍維持在低位且低于往年同期。考慮今年監管限制高息攬儲下結構性存款利率下行疊加年初流動性小幅收緊下票據轉貼現利率上行，市場套利空間減少，預計后續結構性存款規模反彈的空間有限。未來在高息攬儲產品嚴監管和銀行互聯網存款嚴監管的背景下，存款成本管控的壓力有限，但市場格局會有一定分化，向大型銀行集中的趨勢會進一步加強。3、同業存單發行成本上升，但幅度小于資產端，對息差的影響有限。無風險利率的回升帶動同業存單發行成本有小幅上行，國股行同業存單利率分別較年初上行19、14bp，但較資產端利率上行幅度仍是偏小的，對于負債端成本的推動總體有限。

　　經濟復蘇、溫和通脹環境下，銀行資產質量亦穩步向好。1、制造業存量不良已經出清，新增壓力下降。制造業與批發零售業資產質量包袱經過幾年的處置，存量不良壓力有所緩解，實現不良余額與不良率雙降。2、基建和地產的資產質量是系統性風險。自2008年信貸周期開啟以來，地方政府與房地產一直是這輪周期的加杠桿主體。涉及基建與房地產的資產質量問題更多是地方政府信用風險問題、系統性風險問題，是“0”和“1”的狀態。3、零售信貸資產質量經受住了疫情的考驗，經濟回暖下新增風險不大。當前信貸周期經歷了一輪加杠桿-共債風險暴露-消化處置期。行業在市場競爭逐步規范下，將進入新一輪向上的信貸周期。行業周期向上，信貸周期向上，且零售信貸資產質量有韌性，仍是銀行的相對優質資產，預計未來信用風險問題不大。

　　五、投資建議：

　　銀行景氣度持續向上，兩條選股邏輯

　　銀行股的核心投資邏輯是宏觀經濟，銀行景氣度持續向上：息差向上，資產質量預期改善。選股方面，有兩條主線。一條是我們一直建議的擁抱銀行核心資產：寧波銀行、招商銀行、興業銀行和平安銀行。另一條是在行業景氣明顯上行的背景下，選擇低估值、資產質量良好的銀行（因為銀行本輪在經濟周期復蘇與前幾輪復蘇的差異點：資產質量的分化會持續）。從區域角度，推薦江蘇銀行、南京銀行；從客戶結構角度，我們推薦大型銀行行：建行（A/H）、工行（A/H）、郵儲（A/H）。

　　風險提示：經濟下滑超預期。疫情影響超預期。銀行議價能力維持不及預期。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)