文/新浪財經意見領袖專欄作家 陶金

　　1月底以來，著名經濟分析人士任澤平連續(xù)發(fā)表多篇關于流動性拐點的文章，闡述當前信用擴張的拐點臨近。“拐點論”迅速成為市場討論的焦點。不過據觀察，這場討論并沒有正反雙方，信用收縮在很早之前便成為市場比較一致的預期。

　　1月份金融數據的“矛盾”

　　當信用收縮越來越成為市場一致預期時，1月的金融數據似乎并不支持拐點論。1月份信貸和社融數據雙雙超預期，其中1月新增人民幣貸款3.58萬億元，同比多增2252億元，創(chuàng)歷史新高；1月社會融資規(guī)模達到5.17萬億元，同比多增1207億元。這是為什么？

　　我們認為，1月信貸增量創(chuàng)新高，更多的是實體經濟的短期變化和其他短期因素所致。

　　首先，從信貸需求端看，1月實體經濟尤其是工業(yè)部門的繼續(xù)復蘇，逐步帶動企業(yè)的投資需求，中長期信貸需求依然旺盛；1月居民部門的消費和購房需求也逐漸火爆起來，汽車、智能手機等消費同比都大幅增長，而住戶貸款較上年同期也幾乎翻番。

　　其次，從信貸供給端看，銀行在穩(wěn)信用政策預期下盡早投放額度，可能是信貸額度投放較多的一部分原因，但央行在1月份已經控制了信貸投放額度調控，否則1月信貸擴張的速度可能更快。同時，臨近春節(jié)，現金需求增加，也一定程度上帶動了短期內信貸增加。

　　拐點的邏輯成立

　　我們同意流動性出現拐點的論斷。即便1月新增信貸創(chuàng)新高，信貸擴張節(jié)奏也不改由2020年的“寬信用”向2021年的“穩(wěn)信用”過渡。因為：經濟經歷了三個季度的復蘇，生產和投資部門都基本恢復了常態(tài)，不適宜繼續(xù)實施寬松信貸政策，而消費即使尚未完全恢復，但總量寬松的貨幣政策并不能起到明顯提振消費的作用。因此，當前宏觀經濟運行態(tài)勢要求信貸政策要回歸常態(tài)，進而要求邊際收緊，進而可能出現拐點。

　　任澤平也提到了拐點不會太尖銳，而是平滑地回歸常態(tài)，這符合央行“不急轉彎”的政策取向。也即“不太尖的拐點”對應“不急轉彎”，其中“不太尖”對應不急，“拐點”對應“轉彎”。同時我們認為，信用拐點可能會比一些激進觀點預期的要略慢到達，因為一季度是信貸投放旺季，在當前利率水平下，銀行有意愿保持信貸投放，實體部門也存在信貸需求，央行想要通過窗口指導和宏觀審慎管理來控制信貸投放，其實際效果畢竟不如總量信貸政策的收縮來得快。

　　狹義流動性和利率水平會有拐點嗎？

　　有觀點將前期的央行公開市場出現異動（DR007飆升創(chuàng)五年來新高）與1月信貸創(chuàng)新高聯(lián)系起來，認為正是由于信貸擴張?zhí)欤胄胁懦鍪窒拗屏鲃有酝斗拧Ｎ覀冋J為并非如此，流動性短期收緊或擴張更多地取決于市場臨時流動性需求，央行有時并不會完全能夠抓住這種需求波動，因而偶爾出現波動是正常的，四季度貨幣政策報告特別強調了這個問題，我們認為央行不會因為信貸擴張?zhí)炝硕ハ拗沏y行體系短期流動性，兩者不是一個邏輯。

　　事實上，央行在2020年第四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中也強調：“判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發(fā)生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應過度關注公開市場操作數量。公開市場操作數量會根據財政、現金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調整，其變化并不完全反映市場利率走勢，也不代表央行政策利率變化。”

　　狹義流動性（也就是銀行間市場流動性）可能近期不會明顯收緊，盡管近期DR007出現短暫的飆升，但很快又回到7天逆回購政策利率附近，央行不愿意市場利率持續(xù)偏離逆回購利率，因為會使得政策利率失去指導意義。

　　金融數據和貨幣政策展望

　　金融數據是實體經濟的先行指標，因此對它們的預測很重要，中國的金融數據變化更多要看供給端變化，進而看貨幣政策的變化，因此貨幣政策預測也很重要。下面從信貸、社融、貨幣政策走向三個方面進行預測。

　　1、貨幣政策展望

　　2021年，在經濟繼續(xù)復蘇和結構性問題并存的背景下，政策大概率由“寬貨幣、寬信用”轉向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”，這體現了央行在2021年要實現穩(wěn)增長和防風險的謹慎平衡，既然要平衡，便不可能有大刀闊斧的政策調整。我們預測，全年的貨幣政策取向應該是“逆周期調節(jié)頻度提高”和“逆周期調節(jié)幅度變小”的組合，這也意味著政策的想象空間變小。

　　2、未來信貸擴張速度

　　信貸規(guī)模的擴張速度預計還會有所下降。隨著2月春節(jié)到來，以及實體經濟信貸需求趨穩(wěn)，尤其是央行信貸政策邊際收緊，未來信貸擴張的速度會有所下降，事實上人民幣貸款余額1月同比增速12.7%，已經較上月下降0.1個百分點。

　　需要指出的是，經濟仍然存在結構性問題，仍然需要一定規(guī)模的信用支撐薄弱部門繼續(xù)復蘇，因而更多的如普惠、涉農等定向性信用政策仍然是可期的，這將一定程度上支撐信貸規(guī)模增長。

　　3、社融增長

　　非標融資依然是監(jiān)管關注領域，因此整體看增速也會受限，但積極財政政策的必要性仍存，政府債券融資規(guī)模預計還會保持高位，使得社融增速下降速度會稍慢于信貸增速下降速度。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院高級研究員，經濟學博士，專注研究宏觀經濟、大類資產配置等領域)