文/新浪財經意見領袖專欄作家 周瓊

　　《利率史》（第四版），悉尼·霍默、理查德·西勒著，Rutgers大學出版社2005年版，肖新明、曹建海譯，中信出版社2010年版。

　　一、《利率史》簡介

　　《利率史》的封面上寫著“這是一本沒有對手的金融權威著述”。雖然為了賣書，廣告總有一定夸張成分，但也不無道理。

　　原作者悉尼·霍默是債券頂級牛人，開了固定收益分析的先河。1971年他從所羅門兄弟公司作為合伙人退休時，建立起了領先到沒對手的固定收益研究部門。如果說固收只要關心一個問題，那無疑是利率。他于1962年出版了《利率史》第一版，第四版由理查德·西勒教授補充了1990-2005年的內容。

　　此書是一本跨度宏大的巨著。作者以嚴謹的研究態度，參考大量資料，史海鉤沉，描述了4000多年的利率史，全書厚達700多頁，給人以多方面的啟示。

　　略有不足之處是本書主要是對歷史的描述，對利率高低的原因雖有一些分析，但更多是展現數據和總結趨勢，欠缺深層次的剖析和理論總結。作者也承認“我們沒有進行這種解讀的企圖，只是提供和分析原始數據”。

　　二、利率高低利弊之爭

　　什么情況下利率會走高或走低，利率高低有什么利弊，爭論貫穿千年。作者說，“美國的各個政黨和歐洲的各個政黨在利率問題上各執己見，正如羅馬共和國時期的貴族階段和平民階層。有人希望利率高，有人希望利率低。現代時期的經濟學家們，如果說有什么區別的話，各自擁有的觀點范圍更廣、內容也更復雜，所爭論的主題并不新鮮。”

　　作者認為利率研究有重大的意義，“研究歷史的人們也許會看到相應的國家和文明的興衰、戰爭的發動和它帶來的災難，以及和平的享用和濫用。人們也許能夠從利率的波動中追尋到知識和科技的發展軌跡、政治改革的成敗，以及民主與獨裁專制統治之間漫長、艱苦、永無休止的斗爭。研究經濟學的人們也許能從利率的潮汐變化中看到，在制訂有效的商業倫理和法規、合適的貨幣和財政手段與政策中，有些社會取得了成功，有些社會則遭遇了失敗。他們也許會意識到在廣袤的時間和空間中經濟增長和經濟衰退這兩股輪流坐莊的力量所產生的影響。”這本書可以說是以利率角度切入的經濟史甚至國家興衰史。

　　作者引用了奧地利經濟學家龐巴維克（1851-1914）的一句話，“利率是一個國家文化水平的反映：一個民族的智力和道德力量越強大，其利率水平越低下”。說利率是“文化水平”而非“經濟水平”的反映，把利率和智力、道德都貼上強相關性，挺有意思。作者認為龐巴維克“想表達的正是他所用的那些詞的意思”。他大概看到當時更發達先進的國家利率更低的現象。利率的波動和國家政治經濟發展的大背景有關，從書中來看，古巴比倫、希臘、羅馬這三大古國都表現出從最早歷史時期利率較高，隨著民族發展和經濟興旺，利率開始下降，又在政治崩潰的最后幾個世紀里利率上升。17、18世紀荷蘭的長期利率總體上低于英國，而19世紀則是英國低于荷蘭，這和兩個國家相對經濟地位、對歐洲金融的主導權的變化有關。19世紀英國國債利率低于美、法、德、荷等國，也反映出那時“日不落帝國”的強大。但龐巴維克觀點的時代局限性也是明顯的，他那時還沒有強有力的央行，利率成為央行貨幣政策調節的工具或結果，而不只是市場自發形成的；他沒看到國家通過低利率進行金融抑制或刺激經濟增長，也沒見過流動性陷阱，不知道合適的利率是經濟繁榮的體現，利率太低反而是衰退的表現。

　　現在經濟學家當然不再認為利率越低越好，而經常憂心于利率太低帶來的問題，特別是中央銀行家。而政府常常傾向于降低利率刺激經濟，最典型的是特朗普。當然在經濟過熱、資產價格泡沫大、醞釀潛在風險的時期，政府也能支持央行加息。

　　奧地利學派商業周期理論認為，擴張性貨幣政策使得利率低于正常水平，誤導了企業家決策，使得企業家過度投資，消費者過度消費，人為地扭曲了生產結構，導致股票市場和房地產的泡沫，由于這種擴張性政策不可持續，最后一定出現危機。

　　央行行長們都能看到這一點，大多都不愿背上“貨幣超發”、“放水”的名聲，也擔心通脹和資產價格泡沫，對長期低利率憂心忡忡。美聯儲前主席伯南克在《行動的勇氣》中解釋量化寬松的必要性，“由于財政方面不大可能再次出手采取刺激舉措”，只能“從貨幣政策著手為美國經濟提供進一步的支撐”，對當時“在華盛頓，只有美聯儲一家在孤軍奮戰”不無抱怨。伯南克認同2012年任命的美聯儲理事、哈佛大學經濟學教授杰里米·斯坦恩的觀點，“金融風險可能很難探測到，只有更高的利率可以‘填補金融體系的所有裂縫’，并減少刺激過度冒險行為的因素。”蓋特納在《壓力測試》中寫道“我初入美聯儲時，聯邦基金利率僅為1%。美聯儲的利率如此之低，風險證券和美國國債之間的風險溢價變得更小，投資者必然會加大杠桿來‘追求高收益’。”

　　曾在20世紀80年代初以大力提高利率的“猛藥”治理通脹的美聯儲前主席沃爾克承認，“提高利率幾乎總被認為大于降低利率的風險。畢竟，沒有人愿意冒經濟衰退的風險。”“鐵腕式的中央銀行家”（伯南克語）沃爾克只連任了一屆，一共當了8年美聯儲主席。接任的格林斯潘當了19年美聯儲主席。伯南克說，“為了國家的長遠利益而做出政治上不受歡迎的決策，是美聯儲存在的一個理由。”受人敬仰的美聯儲主席都秉持了這個原則。

　　三、歷史上的利率管制

　　對利率的控制自古至今都存在，古代主要是利率上限管制，近現代央行出現后利率則成為貨幣政策工具的核心變量。

　　書中“高利貸信條及其對歐洲信貸形式和利息的影響”一節介紹了圍繞高利貸的爭議歷史，最嚴苛的高利貸被定義為“索取超過給予”（如公元800年的《查理曼法典》），即只要收取利息就算高利貸。16世紀之后高利貸逐漸有了今天的含義——超出正常合理的貸款利率。很多國家限制利率上限，不光是為民間商業活動的正常開展、社會的穩定，也是為了王室、政府能以低利率貸到款。對利率上限的管制，有時可能（大大）脫離市場實際，有時可能也基本符合當時認為合理的利率范圍。如公元前1800年的漢謨拉比法典，法定利率上限是谷物貸款年利率33%，銀子貸款年利率20%。1547年，加爾文在日內瓦將法定利率上限確定為5%。英國的高利貸法將6%確定為上限，這個“斯圖亞特王朝的6%傳統利率”還傳到美國。美國各個州也不一致，1661年馬薩諸塞將法定利率上限（商業借貸）定為8%，1692年馬里蘭州定為6%，弗吉尼亞是5%。20世紀50年代中期，美國有40個州法定利率是6%，其他州從4%到7%不等。公司發債人一般并不受高利貸法規的保護。此后幾十年利率上升，許多州都大幅提高了法定利率上限，有的州則沒有限制。幾個州在自己的法律中加上了一句話，年利率超過45%被認為是過分的。美國實際的利率，因為缺乏有組織的金融市場，利率差異曾非常大，19世紀初良好商業票據的利率在3.5%到36%之間，活期貸款的利率在0.5%到186%之間；1848到1868年，加利福尼亞的商業利率高達每年120%。英國1833年將短期票據免于高利貸法管轄，1854年廢除了高利貸法，不再限制任何形式的信貸。高利貸法被廢除后，法庭逐步認為48%是上限，高于該利率他們不會強制收兌。個人消費信貸的利率上限則要高得多，1960年，最小個人融資貸款（通常是300美元或以下）的法定利率上限在美國的大部分州為30%-48%。

　　中國現行利率上限規定出自《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》（2015年6月23日）“借貸雙方約定的利率未超過年利率24%，出借人請求借款人按照約定的利率支付利息的，人民法院應予支持。借貸雙方約定的利率超過年利率36%，超過部分的利息約定無效。借款人請求出借人返還已支付的超過年利率36%部分的利息的，人民法院應予支持。”這參考了歷史上民間借貸月息2-3分被認為是合理的區間值。原來1991年《關于人民法院審理借貸案件的若干意見》是規定民間借貸的利率“最高不得超過銀行同類貸款利率的四倍”。

　　“利率市場化”是現代政府造出的一個現代的概念。在歷史上，雖然有利率上限管制，但國家沒有貨幣調控手段，利率總體上還是挺市場化的。之后有了央行及其對商業銀行利率的管制，然后再到放松管制、利率市場化。17世紀，荷蘭阿姆斯特丹成為歐洲金融中心。“高利貸法在荷蘭無人知曉，但那里的利率是歐洲最低的”。經濟穩定、金融業繁榮，自然利率就降下來了。利率管制脫離市場實際時，和今天一樣大家會用其他形式繞開——例如，在拿破侖戰爭期間，通脹率都最高達30%以上了，英國銀行為市場大量貼現票據，它那保持不變的5%利率由于受到高利貸法的限制，低于市場水平，貨幣經紀商們以傭金的形式實現高于法律限制的利率。

　　四、從歷史看利率趨勢之爭

　　（一）利率的長期趨勢

　　對利率的長期趨勢有兩種觀點，一種認為從長期看利率是下行，甚至零利率是長期趨勢。一種認為利率沒有明顯的長期趨勢，只是隨經濟周期而波動。

　　認為利率長期下行的觀點：凱恩斯在1936年的《就業、利息和貨幣通論》中認為，若用借來款項從事新投資，則資本的邊際效率表示借款者愿付的代價，利率表示貸款者所要求的代價。資本擁有者之所以會獲取利息是因為資本稀缺，但土地稀缺還有真正理由，而資本稀缺卻沒有。資本主義體系中的食利資本家（坐收利息階層）是一種過渡時期現象，一定會在未來消失，資本主義便將大為改觀。降低利率，能鼓勵投資，有助于達到充分就業。充分就業的均衡狀態下，資本的邊際效率為零，利率也為零。姜超博士從2014年研究報告提出零利率是未來長期趨勢的觀點，多份研報從全球與各國人口周期、要素報酬、債務杠桿、地產周期變化等角度闡述了這一觀點。

　　認為利率波動中穩定的觀點：美聯儲前主席格林斯潘在其2013年出版的《動蕩的世界：風險、人性與未來的前景》中分析，利率是對未來收益的折現程度，即時間偏好的反映。“時間偏好在代與代之間保持的穩定性有據可依，早在公元前5世紀的希臘，利率水平的表現就已非常接近于我們今天的市場。英格蘭銀行在1694~1972年執行的官方政策利率一直在2%~10%波動，在20世紀70年代后期的高通貨膨脹中提升到17%，此后又回到個位數的歷史區間。我們有充分的理由推斷，時間偏好沒有明顯的長期變動趨勢。”“我推測，雖然時間偏好很少能直接觀察到，但根據通貨膨脹預期進行調整后的實際市場利率可能正在不斷地向穩定的時間偏好水平趨近。”“時間偏好加上風險厭惡與從眾行為，主宰著所有收益資產的定價，也從19世紀開始一直決定著家庭收入用于長期儲蓄的比例。經過通貨膨脹調整后的實際利率基準點由時間偏好確定，然后根據經濟體中儲蓄與投資的消長以及金融中介化的程度形成波動。”即認為利率定價背后是人的時間偏好，千年來變化不大，所以利率沒有明顯的長期變動趨勢，就是在“波動”。英國前央行行長默文·金在其2016年出版的《金融煉金術的終結》中寫道“放眼整個人類歷史，長期實際利率的年化平均值大約維持在3%-4%”。皮凱蒂在其2014年出版的《21世紀資本論》中用實證數據反駁了凱恩斯的觀點，在可以觀察到的300多年（1700-2012年）的數據中，投資回報平均維持在每年4%~5%，而全球產出年均增長率1.6%，資本回報率總是高于經濟增長率，貧富差距擴大，而不是象凱恩斯預想的食利層消失。

　　那從這書能給誰的觀點找到支撐證據呢？可能雙方皆有。

　　從這書中13世紀以來的長期利率圖來看（書中“圖78  西歐和美國最低長期利率每半世紀和每10年平均數”），展現出來利率總體上是呈下降趨勢（如果把21世紀迄今放進去，利率下降的趨勢就會更明顯了），但波動也是相當大的。20世紀的低點低于早先的低點、高點則超過了此前幾百年的高點。

　　不過“西歐和美國最低長期利率每半世紀和每10年平均數”圖，只是個極其粗略的描述（最低長期利率的平均數，13世紀相對較高，也不過在8%以下），13世紀以前的利率也不太好歸納。作者在書中舉了很多利率高低到離奇的例子，強調不同貸款類型之間（如抵押類的大額貸款和小額消費貸款）可以表現出在同一個時期、同一個國家情況下的巨大利率差異，但書中大部分篇幅敘述的是良好信用的標準型、重復型貸款利率。從書中我們看到：

　　一是古代的利率有時出乎意料地低。如希臘在公元前1-2世紀，正常貸款利率在6-12%，羅馬在公元前1世紀和公元1世紀出現了低至4%的利率，土地作抵押的貸款利率為5%，是當時適中的利率。作者說這是古代時期唯一出現低至4%利率的階段。中世紀，特別合伙制下，負責運營的合伙人向特別合伙人承諾固定回報率，通常是5%。16和17世紀，5%的利率成為歐洲普遍認為公平合理的利率數，它是以土地或城邦財政收入作抵押的長期年金的常見利率，也是以匿名合伙制或存款形式出現的商業貸款的常見利率。18世紀初，阿姆斯特丹交易所交易的商業貸款利率低至1.75-2%（1775年上升到3-4%），長期貸款的范圍是2-3%。18世紀大部分時間里，法國在和平時期良好私人信貸的通常利率范圍在4-5%之間，發放給城邦的貸款利率為5-6%。19世紀法國的長期利率從5%逐漸降到4%、3%。19世紀40年代，英國的銀行利率平均為3.97%，瑞士為4.11%。19世紀的最后10年，法國和英國公開市場平均貼現率2.09%，有時甚至低到1%以下（這是短期貨幣市場利率，19世紀法國的銀行給小企業貸款的利率在7-10%之間，當鋪和個人放貸機構的小規模消費信貸利率為20-30%）。眾多記載都表明，歷史上很多時候正常的利率，和現代正常的利率也差不太多。格林斯潘、默文·金都了解這些歷史。

　　二是近現代的利率波動很大。雖然除荷蘭外，“在我們研究過的國家中，19世紀或20世紀的低利率都大大低于早期的低點”，但高利率也超過歷史高點。德國在20世紀的平均利率超過19世紀，還發生了20年代著名極端的通貨膨脹；在20世紀70、80年代，石油危機等原因導致“滯脹”，美、英、法、荷等多個西方國家的國債利率都達到了一、兩百年來未曾有過的最高點。

　　書中寫道，有人會認為20世紀規模更大、效率更高、技術更先進、創新更多的金融市場“會導致一種更加穩定的利率范圍，事實恰恰相反”。過去是因為市場的分割、不發達導致一些極端的利率，現在則由于通貨膨脹、戰爭和社會變革、金融危機等情況，以及金融市場的波動，會導致一些更極端的利率。從美國債市大周期來看，1899-1920年債券熊市，1920-1946年債券牛市，1946-1981年歷史上最大的債券熊市，1981年之后又進入債券牛市。1938年美國國庫券的收益率有時到了0.001%，偶爾還有以負收益率的價格出售，因為它可以享受某些州的個人財產稅的豁免權（背景是“1937-1938年期間的深度衰退粉碎了有些最堅定不移的樂觀主義者的最后希望”）。

　　上面兩種觀點都有其道理，可以結合起來看。人的“時間偏好”雖然變化不大，但人類社會可能發展到了一個新的階段，影響了利率中樞。

　　一方面，利率反映的是相對穩定的“時間偏好”，不會趨近于零。資金出借者的資金成本、風險成本不會趨近于零。長期的低利率會導致資產泡沫化、無法靠利率排除低效投資、投資者提高風險偏好、鼓勵了加杠桿等問題。實體經濟回報率低、缺乏投資動力時，只靠貨幣放水，也難刺激實體經濟復蘇。

　　另一方面，由于全球經濟趨于成熟（未開發的市場越來越少）、人口老齡化、社會債務負擔率普遍提高、資源環境承載力制約，以及出現對經濟有極大推動作用的科技突破越來越難，經濟增速放緩，利率中樞可能總體下移。

　　對長期利率的看法很大程度上取決于對未來經濟增長的判斷。凱文?凱利認為，在工業時代，經濟規則的核心是提高生產力，在網絡經濟中，經濟規則的核心是增進聯系。即“互聯網+”對提高生產力的作用有限。董潔林在《創新與未來：大繁榮還是大停滯》一文中將科技創新分為對推動GDP作用較大的生存類創新和安全/健康類科技創新，“更大部分是滿足人類的情感和自我實現的需求”的交流/娛樂類創新和機動/可控類科技創新。現在的創新更多是后幾類。在一個增長“停滯”或至少放緩的世界中，利率很難大幅度提高，存在通縮和“滯脹”的風險。

　　（二）利率的短期趨勢

　　“長期”太長，大家更關心的還是短期內的利率變化。利率無疑隨經濟周期波動，反者道之動，升久必降，降久必升。

　　網上原來流傳四任美聯儲主席的身高和利率走勢圖，二者都趨于下降，呈現出明顯的“相關性”。這還真是巧合。鮑威爾就任后，身高和利率重新提高，出現了五任主席的新圖。

　　美聯儲主席的身高和利率走勢圖

　　任期：沃爾克（1979-1987）格林斯潘（1987-2006）伯南克（2006-2014）耶倫（2014-2018）鮑威爾（2018-今）

　　沃爾克時期剛好是因為“滯脹”利率最高的時期。1981年是美國歷史上國債利率的最高點，3個月期國庫券最高收益率達16.3%，20年期、10年期國債利率達15.75%，15.84%。英國也類似，在20世紀70年代國債利率突破了1750年以來的高點6%，1974年達到最高點18%。金融危機之后全球貨幣的寬松導致利率創歷史新低，負利率的國家也不斷擴大。耶倫的身高和利率同為歷史低點。其實2015年12月耶倫任上就開始加息（2006年6月后首次加息）。2018年初鮑威爾上任，2018年加息4次，2019年8月1日降息。

　　美國聯邦基金利率和十年期國債利率走勢圖（1970-2018年）

　　來源：Ycharts

　　各種因素使得金融市場利率波動很大。如美國十年期國債收益率，2016年7月達到歷史低點1.37%，2018年11月升至3.24%，2019年8月15日回落到1.52%，與短期國債收益率形成明顯倒掛。中國十年期國債到期收益率，2013年11月達到4.72%的近十年高點，2016年10月降至近十年低點2.64%，然后先升后降，2019年8月15日為3.02%。

　　中債10年期國債到期收益率走勢圖（2002/1-2019/8）

　　來源：中債估值中心，WIND

　　中國因為“去杠桿”一度利率有所提高，但由于經濟下行壓力大，貨幣政策穩健中偏向寬松，近期市場利率下行明顯，國家一直希望市場利率更有效向貸款利率傳導，降低實體經濟融資成本。8月16日，國務院常務會議部署運用市場化改革辦法推動實際利率水平明顯降低和解決“融資難”問題。

　　五、利率預測的風險

　　預測利率并不容易，長期更難。《利率史》中有個例子，1945年二戰結束的時候，“有些人覺得財政部不會總是發行利率高達2.5%的債券，也許像2.5%這樣的高利率會永遠不再出現”。因此1945年美國財政部發行的最后一批2.5s的國債，買入資金接近200億美元。從古至今多數時候戰爭都伴隨著高利率（二戰時美英是例外，英國是因為嚴格控制利率來為戰爭籌資，美國是因為戰爭帶來繁榮，所以歷史有時有相似性，有時又有差異，無法簡單判斷），和平時期利率較低。所以當時人們的這種判斷也不能說沒有依據，誰又能想得到以后的“滯脹”在美國帶來比一戰、二戰更高的利率呢！

　　作者說“歷史記錄本身并不具有預測性”，的確，我們不能簡單套用相似的歷史情況，以為相似的歷史情況下必然有同樣的利率走勢，但了解歷史有助于我們以敬畏之心謹慎作出涉及利率判斷的投融資決策。作者說“幾乎每一代人最終都會驚愕利率的表現，因為事實上現代時期的市場利率很少能夠長期穩定。它常常會上升或者下降到意料之外的極端水平。”確實，我們看到了一些國家的負利率，“錢荒”時高到讓人驚訝的金融市場利率。作為金融市場的參與者，需要記住的是不要高估自己判斷利率走勢的能力，不能把賭注押在利率一定會向哪個趨勢變化上。如果根據自己對利率趨勢性的判斷作出資產配置和交易策略決策，也要考慮萬一利率和自己的判斷相悖，是否可以承受、應對這一風險。特別是在低利率環境下，利率絕對值的一點變動就是百分比的很大變動，利率風險更大。

　　面對歷史，大家的歸納判斷都不盡相同，對未來，分歧就更大了。利率研究的迷人之處和難度之大，也許就在于其既有一定規律可循，又充滿著隨機擾動，是無數因素（現實的、預期的，心理的、央行政策引導、市場主體博弈）相互作用的結果。

　　（2015年5月本篇以《利率的長期趨勢是什么》為題首發，2017年2月以《從<利率史>看利率走勢》修改重發，此次結合近期情況再作修改。）

　　(本文作者介紹：中國郵政儲蓄銀行戰略發展部總經理)