文/財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機構 四十人論壇

　　本文作者：張斌 等

　　在中國金融四十人論壇（CF40）第二季度宏觀政策報告中，CF40資深研究員張斌等人在專題報告中重點分析了“真實利率的變化與貨幣財政政策組合”。報告指出，2000-2011年，儲蓄率和投資率持續增加，真實利率下降。拐點在2011年前后。2012-2019年，儲蓄率和投資率持續下降，真實利率上升。

　　如何解釋中國真實利率的上述變化？報告認為，前一個時期真實利率下降來自多方面的原因，除了預期壽命上升疊加人口撫養比降低、收入分配惡化、資本品相對價格下降等因素，更重要的是2000-2011年期間正值中國工業化的高峰期，政府面臨超預期收入，居民收入大增并面臨被動儲蓄、企業儲蓄投資缺口也大幅收窄。2012-2019年后一個時期，眾多推動真實利率下降的因素消失，金融抑制的緩解和財政支出增加也起到了抬升真實利率的作用。

　　報告認為，真實利率變化并不必然停留在與充分就業相一致的中性利率水平上。基于通脹的表現來看，前一個時期中國真實利率低于中性利率，后一個時期真實利率高于中性利率。需要恰當的貨幣財政政策組合收窄真實利率與中性利率的差距。

　　中國真實利率由降轉升及其解釋

　　基本事實

　　根據真實利率的定義，真實利率等于名義利率減去通脹預期。名義利率方面，我們分別用十年期國債的到期收益率和銀行間質押式回購加權利率（以下簡稱為R007）的年度均值來衡量。后者可以排除十年期國債收益率中蘊含的期限溢價因素。通脹預期方面，國內暫沒有合適的指標來度量通脹預期，我們用當期的通脹水平作為通脹預期的代理指標。常見的衡量通脹的指標有兩個，GDP縮減因子（GDP deflator）和CPI。GDP縮減因子比CPI包含更全面的價格變動信息，對通脹的衡量也更加全面。我們使用了GDP縮減因子。

　　如圖所示，2000年-2019年，用十年期國債到期收益率和通脹指標測度出的真實利率變化軌跡基本一致，都是先下降，后上升，大致以2011年為界。2000-2011年，我國真實利率持續下降，2012-2019年，真實利率逐步上升。用R007和通脹指標測度出的真實利率呈現相同的變化規律。從兩個時期真實利率的均值可以發現，真實利率在2000-2011年的均值顯著低于2012-2019年。

　　圖1 用10年期國債到期收益率和GDP縮減因子測度的真實利率

　　數據來源：Wind，中國金融四十人論壇

　　圖2 用R007和GDP縮減因子測度的真實利率

　　數據來源：Wind，中國金融四十人論壇

　　我國儲蓄率在2000-2019年期間先上升后下降，從2000年36.7%持續上升到2010年高點51.6%，隨后逐漸回落到44.6%。我們借鑒李楊和殷劍鋒（2007）的方法，將儲蓄率分別拆分到政府、企業和居民三個部門。具體公式如下：

　　總儲蓄率的提升來自兩個方面，部門儲蓄率的提升，以及高儲蓄率部門占可支配收入分配的比例提升。即使各部門儲蓄率沒有變化，只要可支配收入更多向儲蓄率更高的部門分配，那么總儲蓄率也會提升。2000-2011年，政府部門對總儲蓄率變動的貢獻最大，大約提升總儲蓄率5.3%，其次是居民部門和企業部門，分別提升總儲蓄率4.4%和3.3%。2012-2017年，政府和居民兩個部門拉低了總儲蓄率，企業部門對總儲蓄率的貢獻基本沒變。

　　圖3 國內總儲蓄率

　　圖4 政府部門儲蓄率

　　圖5 居民部門儲蓄率

　　圖6 企業部門儲蓄率

　　數據來源：WIND，國家統計局

　　我國投資率在2000-2019年期間先上升后下降，從2000年33.7%持續上升到2010年高點47%，隨后逐漸回落到2019年的43.1%，投資率與儲蓄率先升后降的變化軌跡類似，差別在于投資率的下降小于儲蓄率的下降， 2012-2019年期間前者下降了3.1個百分點，后者下降了5.3個百分點。2000-2011年我國固定資本投資實際增速13.7%，2012-2019期間降低到6.6%。制造業投資、房地產投資和基建投資是我國固定資產投資當中最主要的三類投資。前一個時期制造業投資增速最高，基建投資增速最低；后一個時期基建投資增速下滑相對緩和，制造業投資增速下滑最突出。

　　圖7 資本形成率

　　數據來源：WIND

　　基本事實總結：真實利率、儲蓄率和投資需求都在2011年前后出現拐點。2000-2011年，儲蓄率和投資率持續增加，真實利率下降。2012-2019年，儲蓄率和投資率持續下降，真實利率上升。前一個時期，政府、居民和企業對總儲蓄率都有拉動作用，政府對總儲蓄率上升的貢獻最大；制造業投資是帶動投資上行的最主要力量。后一個時期，政府和居民部門的儲蓄率顯著下降，企業對總儲蓄率的貢獻基本保持穩定；制造業投資增速下行成為帶動投資減速的最主要力量。

　　對中國真實利率變化的初步解釋

　　結合對發達經濟體真實利率原因討論的文獻以及中國經濟發展進程中發達國家不具備的事實，我們將真實利率變化的原因分為兩類，一是經濟基本面因素；二是政策類因素。這些不同類型原因對真實利率的影響機制有很大差異，有些影響到意愿儲蓄，有些影響到投資需求，有些同時影響到意愿儲蓄和投資需求，有些則類似于價格管制的作用將真實利率拉到偏離市場供求平衡所對應的水平。

　　接下來我們將分別討論這些影響真實利率的各項因素的變動軌跡以及它們對真實利率的影響情況，找到真實利率在過去二十年先降后升的原因。

　　（一）經濟基本面因素

　　1，預期壽命提升和人口老齡化。

　　幾個相關的基本事實是過去二十年我國預期壽命持續大幅提升；2000-2010年期間工作年齡人口在總人口中的占比上升，之后開始持續下降。對于對意愿儲蓄的影響而言，2000-2010年前一個時期持續下降的人口撫養比和預期壽命上升都會提高意愿儲蓄，壓低真實利率。2010年以后，預期壽命提高同時伴隨著人口撫養比下降，前者會提高儲蓄率而后者則傾向于壓低儲蓄率，至少與前一個時期相比壓低真實利率的力度會減弱。

　　圖8 總撫養比

　　圖9 平均預期壽命

　　數據來源：WIND

　　2，受教育年限。

　　人口年齡結構和預期壽命保持穩定的情況下，受教育年限增加會縮短進入工作的時間，降低儲蓄率。我國高校擴招始于1999年，隨后十余年里高校招生規模數量的同比逐年增加。2012年，教育部提出公辦普通高校本科招生規模將保持相對穩定，大學擴招基本結束。2011年前高校招生的增量和同比增速顯著高于之后的階段。從這些證據來看，前一個時期高教擴招會起到降低意愿儲蓄和抬高真實利率的作用，后一個時期高校招生穩定后對意愿儲蓄和抬高真實利率的影響偏中性。

　　3，收入分配。

　　如果收入增長越來越惠及高收入群體，而高收入群體的邊際消費傾向遞減，收入分配差距越大會提高意愿儲蓄，降低真實利率。根據國家統計局發布的全國居民收入基尼系數，2003-2008年中國的收入基尼系數持續上升，2009-2015年呈持續下降趨勢，2015-2018年略有回升。2003-2010年全國居民收入基尼系數平均為0.484，2011-2018年平均為0.469。根據羅楚亮（2018）利用中國家庭追蹤調查（China Family Panel Studies，CFPS）數據的計算發現，2012-2016年中國的收入基尼系數從0.5640下降到0.5562，財產基尼系數從0.7118下降到0.6923。結合以上證據，2000-2010年期間收入和財富分配惡化會提高儲蓄意愿進而壓低真實利率；2011-2019年期間收入和財富分配變化相對穩定，對意愿儲蓄和真實利率的影響偏中性。

　　4，代際邊際消費傾向差異。

　　從老一代的40后和50后，到2010年以后進入工作的90后，邊際消費傾向有著顯著差異。老一代的邊際消費傾向較低，而新生代消費理念與老一代完全不同，月光族、花唄族都是此時興起。代際消費傾向的變化意味著前一個時期意愿儲蓄較強，壓低真實利率；后一個時期意愿儲蓄下降，抬升真實利率。

　　5，資本品相對價格。

　　資本品相對其他商品和服務價格下降同時具有減少和增加投資需求兩方面的作用，對總的投資需求和真實利率的凈影響取決于資本品的價格彈性。國外一些實證研究表明資本品相對價格下降對總投資需求是負面作用，會壓低真實利率。我們以PPI當中的生產資料價格作為資本品價格的替代，將其除以GDP通縮因子，以此反映中國資本品相對價格變化。2000年以來，資本品相對價格一直處于下降通道當中，后一個時期下降的幅度稍大。如果中國資本品相對價格下降也像國外經驗研究那樣會降低真實利率，從2000到2019年期間這股力量將一直發揮壓低真實利率的作用。

　　圖10 資本品相對價格

　　數據來源：WIND

　　6，“工業化退潮假說”。

　　以上經濟基本面因素會對儲蓄或者投資帶來影響，進而作用于真實利率。但是對于解釋中國2000年以來儲蓄、投資和真實利率變化還遠遠不夠。首先，上面這些因素難以解釋中國的儲蓄率、投資率和真實利率為什么在2011年前后出現了拐點變化；其次，上面這些因素難以解釋政府儲蓄率的變化，而政府儲蓄率變化是前后兩個時期總儲蓄率變化的重要支撐力量；最后，上面這些因素主要關注對儲蓄或者投資某個單獨因素的解釋，而對于真實利率變化而言，更需要解釋的問題是為什么前面一個時期儲蓄和投資增速都快速上升且前者上升大于后者，后面一個時期儲蓄和投資增速都開始放慢且前者放慢速度更快。

　　我們這里提出了“工業化退潮假說”來部分解釋上述現象。這個假說的基本內容如下：中國經濟在2000-2011年期間正值中國工業化的高峰期，疊加中國加入WTO釋放的全球化紅利和這個時期外需保持高位，這個時期內國內和國際市場對中國工業品需求大增，工業品投資和生產大增，工業部門投資大幅增長（大規模的機械設備運用和更新）也帶動著工業部門生產率快速提升。這個時期是中國改革開放以來真實收入上升最快的時期。政府收入高速上升超出了政府預期，帶來了政府的超預期收入和政府儲蓄的被動增加；居民收入高速增長超出了居民消費增速（盡管這個時期消費增長已經是非常高）帶來了居民儲蓄被動增長；投資需求雖然也很旺盛，但以制造業為主的企業部門收入和利潤積累的速度相當快，企業部門的投資-儲蓄缺口收窄。三個部門合在一起，這個時期內投資增長落后于儲蓄增長，真實利率也因此被拉低。

　　后一個時期，工業化高峰期過去以后整體收入增長大幅放緩，消費增長也隨之放緩但是放緩的速度相對緩慢（一方面是私人部門的消費習慣影響，另一方面是政府消費的剛性支出增長），儲蓄率隨之下降。與此同時，國內和國際市場對工業品需求同時下降，工業部門收入銳減，投資回報率銳減，投資需求也隨之銳減，人力資本密集型行業雖然有巨大增長潛力但是所需要的更多是人力資本投資而非傳統的物質投資，總的投資需求大幅下降。僅對私人部門而言，意愿儲蓄增速的下降小于投資需求增速的下降，對于后一個時期的真實利率也是壓低作用。這個假說同樣不足以解釋后一個時期真實利率為什么上升，我們會在后面政策部分更更進一步討論。接下來我們提供幾個與這個假說有關的證據。

　　（1）政府部門的超預期收入消退。長期以來，“以收定支”是我國政府制定財政預算的基本原則。政府的支出行為在很大程度上取決于制定預算時對財政收入的預期。我們用“（政府實際收入-政府預算收入）/政府預算收入”來觀察政府收入是否存在超預期的情況。如圖所示，2000-2011年，政府實際收入顯著超過預算收入，均值為9.4%；2012-2019年，政府實際收入與預算收入幾乎一致，兩者的誤差很小，均值為0.9%。這說明2000-2011年政府對預算收入的預期存在系統性低估。

　　圖11 （政府實際收入-政府預算收入）/政府預算收入

　　數據來源：WIND

　　（2）居民部門的被動儲蓄下降。盡管有眾多因素在遏制中國居民部門消費，但是在2000-2011年期間是中國居民消費增長最快的時期。2000-2011年期間剔除價格影響的居民消費平均增速10.0%；2012-2019年期間8.4%。居民部門這個時期內儲蓄率快速上升的主導原因并非人口年齡結構、收入分配等因素遏制了消費，而是過快的收入增長。由于消費習慣（habit formation）的存在，即人們當期的消費與過去的消費有關，而習慣的調整是緩慢的，消費者希望消費增長率平穩變化，因此預期收入提高（經濟快速增長）會導致儲蓄率的提高（Alessie & Lusardi，1997；Carroll et al．， 2000； Furceri & Pescatori，2014）。Carroll et al．（2000）認為，這種機制可能是過去三十年間經濟快速增長的東亞國家儲蓄率居高不下的原因。這個解釋同樣也適用于中國2000-2010年期間儲蓄率的快速上升。2012年以后，隨著工業化高峰期的退潮，整體經濟放緩，居民部門收入也隨之放緩，家庭部門儲蓄率也隨之下降。

　　圖12 居民真實消費支出

　　數據來源：WIND

　　（3）工業部門 “投資-儲蓄缺口”放大。2000-2012年的工業化高峰期內，工業部門收入和利潤高速增長，盡管投資也在高速增長，但是投資增長相對利潤增長而言并不算高。企業部門的儲蓄就是全部可支配收入。如果企業部門內部儲蓄（利潤）積累足夠快的話，那么即使企業投資需求增速很快，企業部門自身儲蓄就可以覆蓋大部分投資需求，對其他部門的儲蓄需求就會相應減弱。我們用工業企業利潤與工業部門投資總額的差值來衡量工業部門面臨的“投資-儲蓄”的缺口，然后除以工業部門投資總額。該缺口在2010年之后顯著增加。2000-2011年與2012-2019年的均值分別是36%和63%。前后兩個時期相比，前一個時期工業企業的負儲蓄相對較低，后一個時期則明顯抬升。

　　圖13 工業部門“投資-儲蓄”缺口

　　數據來源：WIND

　　綜合以上市場基本面因素的分析，這些因素有助于解釋2000-2010年期間的真實利率下降，但不足以解釋2011年以后真實利率上升。更年輕一代的更高的邊際消費對后一個時期的儲蓄率下降和真實利率上升有一定解釋能力，但這個因素至多能解釋家庭部門儲蓄率下降的一部分，難以解釋政府部門儲蓄率下降，也難以解釋企業部門儲蓄-投資缺口的顯著變化。僅憑市場基本面因素遠不足以解釋真實利率由降轉升。

　　（二）政策基本面因素

　　1， 工業化趕超政策

　　這是發達經濟體儲蓄和投資問題討論中一般不會涉及，但對中國儲蓄和投資有顯著影響的政策。工業化是中國社會各界高度認同的百年夙愿，中國政府通過多種手段保持對工業部門和基礎設施建設的扶持政策，在工業用地、稅收、收費、廠房建設和信貸方面給予優惠、通過巨額購匯減輕人民幣升值壓力以保持出口和進口替代部門的國際競爭力、對工業部門研發等設置專項財政支出等。張斌和茅銳（2012）分析了這種政策對經濟結構的影響，他們發現這些做法總體而言會遏制居民部門消費進而提高儲蓄率，同時也會刺激投資需求，他們利用中國數據的校準研究發現這些政策總體上會降低真實利率。這些政策組合在后一個時期總體有所減弱，更重要的是由于經濟環境的變化，支持工業部門的總體力度會隨之發生變化。比如說由于工業部門擴張放緩，工業用地擴張大幅下降，所得到的用地政策優惠也隨之大幅下降。環境的變化會使得這些政策對市場自發儲蓄和投資的影響力變弱，對于真實利率的作用方向也更加偏向于中性。

　　2， 金融抑制

　　剛進入本世紀的前十年，中國還存在普遍的金融抑制現象。主要表現為宏觀經濟管理當局對存貸款利率保持嚴格管制，儲蓄者主要依靠銀行存款作為投資工具，而銀行存款名義利率受管制，多數時間經過通脹調整后的存款真實利率為負；投資者主要依靠銀行貸款作為融資工具，銀行融資的名義利率遠不足以達到市場出清水平，銀行普遍使用信貸配給政策。對真實利率的影響而言，金融抑制政策的作用機制不在于影響到儲蓄和投資，進而影響到儲蓄投資達成平衡時對應的真實利率水平，而是直接通過管制政策將真實利率鎖定在某個水平，在這個真實利率水平上儲蓄和投資并不能達成平衡。以存貸款利率為代表的管制利率也并非固定不變，而是會隨著通貨膨脹的變化做出調整，但是其調整幅度一般會低于通脹變化幅度，因此當通脹較高的時候名義利率調整小于通脹變化，真實利率下降。這可能是決定這個時期真實利率變化最重要的原因。

　　進入本世紀的第二個十年，中國的金融體系發生了巨大變化，金融市場化進程有重大改變。宏觀經濟管理當局一直努力推動利率市場化進程，放松了對存款和貸款利率的管制。更重要的是，替代銀行存款的其他金融投資工具（比如各種理財和貨幣市場基金）興起并與傳統的銀行存款形成了市場競爭關系；替代銀行貸款的其他融資工具（比如各種形式的企業債）興起并與傳統的銀行貸款形成了市場競爭關系。這些變化大幅緩解了中國的金融抑制狀況，在市場競爭的作用下，居民儲蓄的真實利率持續抬升，企業貸款也更大程度地擺脫了單一銀行存款的信貸配置，通過更高的利率水平提高融資可獲得性。被金融抑制政策壓低的真實利率得到了糾正。

　　圖14 銀行貸款與社會融資規模比例  

　　圖15 銀行存款與居民部門金融資產比例

　　數據來源：WIND

　　3， 貨幣政策

　　宏觀經濟在2002-2012年期間總體上處于偏熱的狀態，平均GDP通縮因子達到4.6%。貨幣政策的著力點主要是如何遏制經濟過熱。一方面，貨幣當局通過發行央票的做法回籠外匯市場干預過程中投放的基礎貨幣；另一方面，貨幣當局總體上提升存、貸款利率和銀行間市場利率。對于真實利率的影響而言，這個期間的貨幣政策是在提高真實利率。宏觀經濟進入2012年以后總體上處于偏冷的狀態，平均GDP通縮因子降至2.1%。銀行間市場回購利率總體震蕩下行。這個期間的貨幣政策是在壓低真實利率。

　　圖16  7天銀行間市場同業拆借利率

　　數據來源：WIND

　　4， 財政政策

　　政府收入和支出在2000-2011年期間高速增長，政府收支缺口較小；2012-2019年期間政府收入和支出增速雙雙下降，政府收支缺口大幅上升，政府債務也隨之大幅上升。迫于對財政預算相對平衡的考慮，大量的公益和準公益類基建投資沒有納入公共財政開支，而是通過地方融資平臺舉債建設。2008年以來中國的地方融資平臺債務快速增長，根據我們的估算2008年到2017年中國地方政府融資平臺的債務從4.13萬億上升至39.3萬億。在這些債務中，有大量資金投向了基礎設施建設。地方政府債務增長背后的基礎設施建設投資，除了滿足當地城市發展，很大程度上也是政府熨平經濟波動的工具。每當經濟面臨嚴重下行壓力的時候，政府會放寬基礎設施建設投資的政策環境。包含了地方融資平臺的廣義財政收支的缺口更明顯，政府債務快速擴張。2000—2011年，包含國債與地方政府債（一般債和專項債）的政府債務占GDP比重的均值為27.8%；2012-2019年，政府債務占GDP比重的均值上升到42.5%。如果進一步擴大口徑，包含地方融資平臺的廣義政府債務擴張更為顯著，后一時期廣義政府債務占GDP的比重均值為82.4%，遠高于前一個時期的54.6%。

　　對于真實利率的影響而言，前一個時期政府收支大致平衡，財政政策對真實利率影響偏中性。后一個時期無論是狹義的公共財政支出還是廣義財政支出都大幅超出收入增長，對后一個時期的真實利率有抬升作用。

　　圖17 財政收支差額

　　圖18 政府債務/GDP

　　數據來源：WIND，BIS

　　小結

　　中國在2000-2011年期間見證了儲蓄率和投資率的快速提升，儲蓄率上升大于投資率上升，真實利率持續下降。2012-2019年期間儲蓄率和投資率雙雙回落，真實利率上升。

　　前一個時期，預期壽命上升疊加人口撫養比下降、收入分配惡化、資本品相對價格下降等因素都起減少支出提升儲蓄得作用，推動真實利率下行。這個時期對真實利率下行更核心的解釋力量是工業化的高峰期，這個非常特殊的期間帶來了高收入增長，帶來了政府和居民部門被動的儲蓄增加，企業儲蓄-投資缺口保持在較低水平，這些都起到了壓制真實利率的作用。前一個時期嚴格的金融抑制現象可能會讓企業和居民面臨的真實利率處于低于市場出清的真實利率水平。

　　2012年以后，預期壽命上升的同時人口撫養比下降、收入分配不再進一步惡化，90后進入消費市場，這些因素都推動真實利率上升。后一個時期金融抑制的大幅放松抬升了居民和企業面臨的真實利率水平，政府支出的大幅擴張也起到推升真實利率的作用。

　　真實利率變化的相關政策討論

　　進入政策討論以前我們需要明確幾個概念，一是真實利率，這是居民、企業和政府在市場投融資行為中面臨的、經過價格調整后的利率，可以通過直接利用現實中的數據計算得到；二是中性利率，或者叫做均衡真實利率，這是與充分就業和溫和通脹相對應的，與經濟停留在潛在產出水平相對應的真實利率，中性利率不能直接從現實中的數據得到，需要借助經濟學模型估算得到。

　　真實利率并不必然等于中性利率，正如真實產出并不必然保持在潛在產出水平一樣。與潛在產出缺口相對應，我們也可以將真實利率與中性利率的差稱為真實利率缺口。短期宏觀經濟政策要發揮的作用在于通過縮減真實利率缺口，進而將產出盡可能地維持在潛在產出附近。

　　貨幣和財政政策都能起到縮減真實利率缺口的作用。如果是真實利率高于中性利率，貨幣政策可以通過降息或者其他形式的貨幣政策放松，一方面降低了名義利率，另一方面刺激價格上漲，二者共同壓低真實利率，收窄了真實利率與中性利率的差距；財政政策可以通過擴大財政支出，財政支出在更高且可持續的水平上，中性利率隨之抬升，也能夠收窄真實利率與中性利率的差距。

　　中性利率很難準確估計，相較而言，一個替代的辦法是估計真實利率與中性利率之間的缺口。真實利率與中性利率之間的缺口對應的是潛在產出缺口。無論是使用生產函數方法還是各種類型的濾波方法，都很難準確估算經濟體的潛在產出，尤其是對中國這樣的經濟結構快速變化經濟體而言，潛在產出估算更是面臨著嚴峻挑戰。王勇（2019）指出類似中國這樣的高增長國家正處于產業結構快速轉型期，這使得生產函數中各個參數內生于經濟結構變化而非發達國家那樣保持穩定，因此用索羅單部門模型難以準確估算中國的TFP增速、資本回報率以及經濟潛在增速。徐高（2019）指出，估算潛在產出水平時使用的生產函數法或者濾波法，其前提假設都是經濟產出的長期趨勢是潛在產出水平。而中國的收入分配中消費者部門獲得的份額偏低，導致全社會消費偏低、儲蓄過剩，由此帶來投資和產能的過剩等問題。我國經濟長期運行在潛在產出水平之下，因此通過對經濟運行的實際狀況來估計潛在產出水平會低估潛在產出。

　　在具體的短期宏觀經濟政策操作實踐當中，對決策更有參考價值的并非這些模型估算得到的產出缺口數值，而是通貨膨脹、勞動力市場、PMI以及經濟增長等更加直觀的數據。選擇這些更直觀的數據作為短期宏觀經濟政策選擇的依據，不僅是因為模型估算結果不夠準確，更重要的是通貨膨脹、勞動力市場數據這些第一手數據信息本身就能及時有效地反映經濟運行過熱還是過冷，高于還是低于潛在增速。

　　通貨膨脹率是所有央行最重要的決策依據。因為恰當的通貨膨脹率本身就直觀反映了總需求相對于總供給的變化，需求大于供給會帶來通脹壓力要求政策緊縮，而需求小于供給會帶來通貨緊縮壓力要求政策放松。在絕大多數情境下，通脹與就業、經濟增速、經濟景氣度等指標也保持了密切聯系，與基于潛在產出模型估算的產出缺口也有歷史上的較好的對應關系。通過宏觀經濟政策改變通脹軌跡，同時也會實現就業、經濟增速等其他經濟指標朝著目標方向靠攏。

　　中國經濟在2002-2011年期間總體上處于偏熱的狀態，平均GDP通縮因子達到4.6%，真實利率低于中性利率。宏觀經濟進入2012年以后總體上處于偏冷的狀態，2012-2019年平均GDP通縮因子降至2.1%。從這個證據來看，我們可以判斷2002-2011年期間真實利率低于中性利率。這個期間內，盡管貨幣當局總體上是收緊貨幣政策的態勢，財政總體上保持盈余，但回頭來看無論是貨幣政策收縮還是財政政策收縮都還有進一步空間。

　　2012-2019年期間則恰恰相反，這個期間內GDP通縮因子總體偏低，真實利率高于中性利率。貨幣政策在這個時期總體偏寬松，即便如此物價下行幅度超過名義利率下行幅度，貨幣政策寬松力度并沒有能保持真實利率穩定或者降低真實利率。財政支出在這個時期保持了較快的擴張，對于提升中性利率和收窄真實利率缺口發揮了積極作用。

　　面對真實利率和中性利率偏離，中國和發達國家采取了不同的貨幣政策和財政政策配合去消除這種偏離。發達國家普遍貨幣政策非常積極，但貨幣政策即便用到極致可能還是不足以讓真實利率降低到中性利率水平。我國在貨幣政策調整上相對保守，貨幣政策一直希望保留政策空間，以地方融資平臺為代表的廣義財政支出則相對積極。究竟什么樣的財政和貨幣政策配合更加合理是個值得進一步探討的問題。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)