文/新浪財經意見領袖專欄機構 四十人論壇　

　　作者：肖鋼 全國政協委員、中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員

　　應該說，黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場。

　　黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場

　　應該說，黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場。

　　黨的十八大以來，習近平總書記對我國資本市場的改革和發展做出一系列部署。2018年12月，中央經濟工作會議明確指出“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。今年4月，《中共中央國務院關于構建更加完善的要素市場化配置的體制機制的意見》（以下簡稱《意見》）正式頒布。改革力度之大，前所未有。

　　《意見》進一步明確了一系列要求和部署，特別是對資本市場提出了要求：完善股票市場基礎制度，堅持市場化、法治化改革方向，改革完善股票市場發行、交易、退市等制度，鼓勵和引導上市公司現金分紅，完善投資者保護制度。這一切為我國資本市場的改革和發展指明了方向。

　　三大新形勢下

　　加快資本市場變革具有重要意義

　　黨中央如此強調資本市場改革的重要性，有以下三方面原因。

　　第一，中國經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段，經濟增長的動力從過去的要素驅動、債務驅動，逐步向創新驅動轉變。中國經濟正在經歷轉型升級、結構優化的關鍵階段。

　　我國“三新”經濟近年來快速發展，其規模占GDP的比重已超過16%。研發投入占GDP的比重也已超過2%。2019年，我國獨角獸企業數量達206家，首次超過美國，位居全球第一。我國高端制造和智能制造產業的發展促進著經濟結構的調整，數字經濟也在迅猛發展。

　　我國以銀行為主導的間接融資體系，是在特定的歷史條件下形成并發展起來的。在一定的發展階段，靠商業銀行配置金融資源具有明顯的優勢——依靠國家信用和銀行信用，可以高效地動員儲蓄和配置資金。特別是在投融資信息不對稱、法制不健全、契約關系不牢固、誠信體系建設不完善的時期，商業銀行間接融資體系可以很好地解決投融資信息不對稱的問題，有利于高效配置資金，促進經濟發展。

　　但同時也應看到，在多年的經濟發展中，以銀行為主導的間接融資體系導致債務風險持續積累，也造成了產業結構不合理、發展質量不高、資本產出效率下降等問題。

　　所以，進入到工業化的中后期，資本市場的優勢就凸顯出來。靠資本市場來配置金融資源可以對未知的風險進行定價，并且可以為經濟結構轉型和產業升級，特別是科技創新，提供一個激勵相融的制度設計，形成風險共擔、利益共享的機制。

　　另外，資本市場對公司治理、公眾監督的要求也比較高，所以資本市場的直接融資體系在工業化中后期有利于促進資本要素向創新的經濟集聚，有利于促進我國經濟轉型，實現高質量發展。

　　因此，我國經濟發展要實現從要素驅動、債務驅動向創新驅動、效率驅動的轉型，就必須加快資本市場的發展。

　　第二，全球發展面臨百年未有之大變局，當前各種逆全球化的思潮、民粹主義、單邊主義、保護主義進一步興起，給各國的政治經濟發展和治理帶來巨大的挑戰。

　　中國已深度融入全球經濟，中美之間的博弈和競爭不斷加劇，而實際上，兩國競爭的核心是科技和金融的競爭。

　　金融的競爭包括貨幣競爭、金融機構競爭和金融市場競爭。金融素有“第二國防”之稱，資本市場在金融運行中又具有牽一發而動全身的作用，從一定意義上說，資本市場的發達程度可以反映一個國家的經濟發展水平。

　　我國資本市場30年的發展取得了巨大的成就，我們用30年的時間走過了西方國家上百年的發展歷程。但也要看到，我國資本市場具有明顯的新興加轉軌的特征，市場發育先天不足，市場結構不平衡，資源配置效率不高，市場波動過大。因此，要解決市場發展的問題，必須進一步改革開放。

　　最近上交所發布的《全球資本市場競爭力報告（2020）》，從四個維度來衡量一個國家資本市場的核心競爭力，分別是制度環境、市場規模、市場功能和市場質量。在市場規模、市場流動性和活躍度這些重要指標上，我國排名靠前。但是我國市場功能的波動較大，比如IPO數量和籌資額等，特別是在法治指數、營商便利指數上，我國排名靠后。

　　盡管在很短的時間內中國資本市場的地位得到了顯著提升，但是總體而言，通過多個維度的衡量，我國仍然處在第二梯隊。因此，要進一步發展資本市場，就必須進一步推進改革開放，只有靠改革開放才能打造一個有活力、有韌性的資本市場。

　　第三，新冠疫情的全球蔓延將深刻改變全球經濟金融體系及運行規則，并且疫情可能會長期化，帶來很大的復雜性。

　　今年上半年疫情蔓延期間，全球金融市場出現了劇烈震蕩。股票、債券、外匯、期貨、黃金、原油等多項大類資產價格大幅波動，給經濟金融造成極大的負面影響。本次全球疫情導致的全球經濟衰退顯著區別于以往經濟金融危機，其波及范圍更廣，持續時間更長，應對難度也更大。

　　此次全球金融市場的動蕩，體現出市場的脆弱性不僅來自宏觀面和基本面，還與市場結構、交易機制、杠桿水平、工具創新等因素密切相關。

　　其中，市場本身的結構性問題仍然比較嚴重，比如杠桿資金、量化對沖、高頻交易方面，加之被動型基金規模巨大，使得自動化交易的數量占整個成交量的比重過高，很容易造成龐大交易群體的交易行為空前一致，而且速度驚人，這勢必引發羊群效應，導致相互踩踏，甚至市場坍塌。

　　本次美股十天內四次熔斷就說明了除外生因素、基本面、宏觀面的影響之外，市場本身的結構性問題也非常突出。所以，要研究疫情對市場的影響，不僅要研究宏觀面、基本面，還要深入研究市場結構的運行機理。

　　受疫情影響，我國金融市場也發生了一些波動。但與全球的資本市場相比，中國金融市場包括股票市場、債券市場、黃金市場、外匯市場、原油市場等，體現出較好的穩定發展態勢和較強韌性。總體來講，我國上半年的發展是不錯的。

　　總之，在當前形勢下，加快中國資本市場變革的重要意義歸納為四句話：

一是促進我國經濟結構轉型升級、實現創新驅動和高質量發展的迫切需要；

二是增強國家競爭能力、維護國家經濟金融安全的迫切需要；

三是建設現代金融體系、深化金融供給側結構性改革、調整現有金融體系和融資結構、防范和化解系統性金融風險的迫切需要；

 

四是推進國家治理體系和治理能力現代化的迫切需要。

 

　　資本市場是金融治理的天然主戰場

　　資本市場變革依賴制度建設

　　資本市場是金融治理的天然主戰場。資本市場的發展對公司治理、信息披露、風險定價、市場預期、社會監督等具有多重功能。發展資本市場有利于促進我國現代企業制度的建設，也可以優化風險管理模式。

　　資本市場的發展依賴制度建設。之所以制度建設對中國資本市場的發展具有基礎性、關鍵性的作用，有下列兩個原因。

　　第一，資本市場是一個資金場、信息場、名利場，但歸根結底是一個法治市場。

　　資本市場是一個資金場，里面有投資、有資金；資本市場也是一個信息場，里面充滿著各種信息；資本市場還是一個名利場，在里面有人賺錢、有人虧本。

　　但歸根結底，資產市場是一個法治市場。資本市場參與主體眾多，需求也多樣。要辦好一個資本市場，必須要求所有參與主體具有基本的民事行為能力。也就是說，交易必須按照自愿、公平、等價、有償和誠實信用的原則進行。無論是投資者、融資者還是監管者，都要把規則放在第一位。

　　第二，資本市場的發展需要宏觀環境的建設，也需要資本市場本身的制度建設。

　　一方面，是宏觀環境或條件，如保持宏觀經濟穩定發展，健全法治環境，建立高效的監管制度，大力培育誠信社會。這些都是資本市場發展所必需的生態環境。

　　另一方面是資本市場本身的制度建設，資本市場的制度條件決定資本市場發展的質量。比如發行制度、退市制度、交易制度、信息披露制度、市場基礎設施制度等，這些都是事關一個資本市場是否規范、有活力、有彈性、有韌性、風險定價是否符合實際、是否符合市場需求的重要條件。

　　實際上，這事關資本市場配置資源的效率和質量，資本市場的發行、退市、交易等制度的不斷變革是驅動市場發展的關鍵因素。

　　回顧過去30年我國資本市場的發展歷程，在資本市場制度的設計和建設中，我們始終堅持一條主線，即堅持市場化、法治化、國際化的取向。盡管某些制度的設計和措施的出臺可能會有所偏離，有時候也出現搖擺，但縱觀30年的發展，始終是沿著市場化、法治化和國際化這條主線前行的，這是30年來制度建設的寶貴經驗中最重要的一條。

　　但同時，這項任務仍在路上，尚未完成，也是我們目前資本市場發展的短板，更是未來的改革方向。所以，要研究未來資本市場改革發展，構建和明晰未來的發展思路，仍然要繼續堅持市場化、法治化、國際化的取向。

　　新形勢下，中國資本市場面臨五大變革：

一是深化注冊制改革和退市制度；

二是提高上市公司質量，筑牢實體經濟基本盤；

三是堅定不移推進資本市場雙向開放；

四是數字資本市場引領未來發展方向；

 

五是加強資本市場法治建設，提升監管水平。

 

　　變革一：

　　深化注冊制改革

　　探索符合國情的退市制度

　　注冊制和退市制，前者是發行，后者是準入；前者是進，后者是出。全球股票市場大多數實行注冊制，其表面上是一個發行制度，但實際上涉及到整個資本市場的生態建設。股票發行注冊制改革是資本市場制度變革的一項“牛鼻子”工程，不把注冊制改革搞好，退市制度的實行就很困難。

　　資本市場的注冊制改革，各國模式不盡相同，沒有統一的做法，但有一些基本的共同特征：

　　第一，企業是否公開發行股票、何時發行、發行價格如何，基本由市場決定，由發行人、承銷商和投資者等市場主體博弈決定。

　　第二，股票發行注冊制需要審核，這一審核以信息披露為中心，以投資者的需求為導向。這個理念與我們核準制的審批不同。

　　第三，在審核中，審核機關主要對文件的齊備性、一致性和可理解性負責，不對上市公司進行背書。上市公司是否具有投資前景和價值，審核機關對此難以做出判斷，要交給市場主體做判斷。

　　此外，在審核中市場要有穩定的預期，上市公司從遞交申請開始到最后能否上市，市場主體包括上市公司、投資者、中介機構對注冊耗時是可預期的，不是行政審核機關說了算。這一點雖然只是細節，但是意義重大，穩定的市場預期非常重要。

　　第四，各市場主體歸位盡責，發行人是信息披露第一責任人，中介機構承擔把關責任，投資者自擔投資風險。

　　第五，強有力的監管執法，監管者行使事中事后的監管，嚴厲懲罰違法違規行為。

　　去年科創板的開設是我國資本市場發展的一個重要里程碑，也是一項重大的制度創新。推出科創板的同時也試點了注冊制，取得很好的效果。經過一年的時間，創業板也推出了注冊制改革，這是個牽一發而動全身的“牛鼻子”的工程。在注冊制改革的引領和帶動下，期待我國整個資本市場生態體系得到顯著的改善。

　　在注冊制出臺下，進一步加大退市制度改革的條件就比較成熟了。上市條件寬容、以信息披露為中心、市場預期穩定等特征形成一個良性循環。公司上市后如果不符合要求，優勝劣汰，可由市場解決退出問題。

　　目前我國的退市率比較低，其原因是多方面的。結合境外的退市制度，下一步應不斷探索符合我國國情的退市制度，進一步加大退市執行力度，形成優勝劣汰的市場環境。

　　變革二：

　　提高上市公司質量

　　筑牢實體經濟基本盤

　　上市公司是資本市場的基石、是中國經濟的基本盤。我國上市公司共有7000多家，包括A股上市、中概股和境外上市的公司。這7000多家上市公司涵蓋了我國國民經濟絕大部分行業，是國家經濟的骨干，特別是盈利能力較強的企業中，上市公司的地位更加明顯。

　　提高上市公司質量是我國市場發展最重要的基礎之一。良好的公司治理是上市公司長期健康發展、資本市場高質量發展的基礎條件，離開公司治理這個條件，資本市場就會失去支撐。所以，要發展資本市場，必須加大力度改革上市公司，促進上市公司高質量的發展。

　　在提高上市公司質量方面，有兩方面需要進一步明確：

　　一是進一步加大分紅。近年來，我國上市公司現金分紅意愿、回報率和穩定性都有長足的進步，但我國上市公司現金分紅的吸引力仍然較低，相當多公司的股息率低于存款利率和商業銀行理財產品收益率，一些公司甚至連續多年不進行現金分紅，成為名副其實的“鐵公雞”。

　　因此，應進一步加大上市公司分紅的力度，同時改進上市公司回報股東的方式。目前單靠分紅模式也比較單一，上市公司回報股東的方式要日益多元化，比如股份回購就是一種靈活的安排。

　　二是并購重組，這是上市公司優化資源配置、實現價值發現的重要渠道，是提升上市公司質量的重要途徑。近年來，并購重組的快速發展起到積極作用，特別對符合國家戰略和產業政策、有利于創新發展的重要資產項目重組起到重要作用。

　　下一步，還應進一步加大政策支持力度，同時進一步優化市場化定價機制，提供靈活的定價空間，減少不必要的行政干預，豐富并購重組中支付工具和創新融資方式。當然，我國在并購重組中也出現過問題，比如“忽悠式重組”使得投資者利益受損，這些情況應加以避免、規范和糾正。

　　變革三：

　　充分發揮資本市場樞紐作用

　　堅定不移推進雙向開放

　　國際化是我國資本市場改革發展的方向之一，也是近年來資本市場研究的一個熱門話題。國際經驗表明，一個有活力、有韌性的資本市場，一定是一個開放包容的市場。通過開放，可以引入優質資源，提供良性競爭環境。

　　以開放倒逼市場改革，有利于提高我國資本市場配置全球資源和服務開放型經濟的能力。下階段，資本市場要充分發揮樞紐作用，進一步暢通國內國際循環，進一步加大對外開放的力度。

　　2013年黨的十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》首次提出“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”。近年來，金融的改革開放進一步提速，資本市場的開放也進一步加快，在“引進來”和“走出去”兩方面都取得了重大進展。

　　由于我國目前還是一個新興加轉軌的市場，對外開放必然會帶來一些不穩定因素，這對我國金融監管形成一定挑戰，比如跨境資金大幅進出可能造成金融市場大幅波動的風險，以及近年來備受關注的核心金融資產定價權可能旁落的風險和核心資產被收購的問題，這些事關我國經濟金融安全。如何引導和規范境外資金，促進國內市場的穩定，是我國金融監管面臨的新挑戰。

　　資本市場的開放不能單兵突進，它與資本項下可兌換、人民幣國際化、匯率機制改革等相互關聯。所以，要把資本市場的開放放到整個經濟金融開放的格局中統籌協調，加強開放中金融監管能力的建設，積極參與國際金融治理，加快完善跨境監管的協作機制。

　　變革四：

　　數字資本市場引領未來發展方向

　　數字經濟正迎來新的發展契機。疫情之前數字經濟就發展迅速，通過這次疫情，各國充分認識到發展數字經濟的重要性和緊迫性，都在加大投入。未來數字經濟和數字金融的競爭勢必更加激烈。

　　我國數字經濟、數字金融的發展走在世界前列，資本市場在數字和數據的運用方面也走在前面。上世紀90年代，我國資本市場就是無紙化交易，這超越了其他國家特別是發達國家上百年的打手勢、紙質股票這種傳統交易模式，體現出我國的后發優勢。

　　不可否認，未來在發展數字資本市場方面，我們仍然面臨不少挑戰：

　　第一，全球化競爭的挑戰。與國外發達國家的證券公司、基金管理公司相比，我國證券和基金機構在IT方面的投入不足。

　　第二，資本市場與數字貨幣的融合面臨挑戰。目前不少國家都在研發法定數字貨幣，但未來法定數字貨幣發行后，如何與資本市場融合？將帶來哪些根本性變化？這些問題值得深入考慮。

　　第三，科技與金融混業的挑戰。我國資本市場中一些科技型企業與金融機構混業的問題越來越突出。一方面，不少科技公司從事著資本市場業務和金融業務；另一方面，金融機構包括證券和基金公司也要實現數字化轉型，有些金融機構實際上要轉變為科技公司，從而導致兩者相互融合、相互競爭、相互混業的情況比比皆是，這對我國金融市場發展和金融風險防范提出了新的課題。

　　第四，監管的新挑戰。在數字經濟、數字金融特別是數字資產市場的發展下，我們面臨著與傳統市場監管不同的新形勢，需要形成新的監管框架、監管手段、監管工具和監管方法。

　　第五，消費者和投資者的保護。在數字金融、數字資本市場的發展下，一些產品和業務的邊界越來越模糊，而我們的法律法規并沒有完全跟上，投資者與消費者保護的任務愈加繁重。

　　第六，組織變革的挑戰。未來勢必會出現全新的機構和組織，如虛擬資產交易所，如何對待這樣的組織機構變革也是我們會遇到的問題。另外，金融機構要實現數字化轉型，其內部組織結構也要改變。對證券、基金和期貨行業來說，傳統的內部組織架構和業務運行的流程和模式必須再造，必須以客戶為中心，而不是現在以產品和以賬戶為核心，這些方面勢必會發生很大的變化。

　　對于數字資本市場的發展，目前還有很多爭論，如壟斷問題、發展路徑問題、去中介化問題、信息披露問題、投資者普惠性與適當性的平衡問題。這些問題都是我們在研究和發展數字資本市場中需要進一步明確和探討的。

　　未來發展數字資本市場，有四個原則需要進一步達成共識：

 

一是必須堅持開放、包容、共享、公平的原則，按照數字化的思維建設數字資本市場，不能關起門來搞發展。

二是要積極擁抱新技術，審慎創新業務模式，融合互聯網公司和國際同行的經驗，加快資本市場與科技的融合。

三是要促進數據互聯互通，營造公平的市場環境。

四是要緊緊圍繞實體經濟需求進行數字化創新。

 

　　與傳統的資本市場相比，數字資本市場雖然在技術、模式、手段上有很大創新，但它的本質沒有發生改變，資本市場要服務于企業、服務于投資者。數字資本市場的發展，最終要給企業、實體經濟、融資者、投資者帶來實惠和便利，促進經濟的發展，這是發展數字資本市場的根本目的。

　　變革五：

　　加大資本市場法治建設力度

　　加強金融監管統籌協調

　　依法治市是資本市場穩定發展的重要基礎，是保障市場長治久安的關鍵抓手，一個成熟的資本市場必然是一個高度依賴法治的市場。因此，我們要進一步加大資本市場法治建設的力度。

　　歷時五年多修訂的新《證券法》于今年3月1日起正式施行，這是中國資本市場法治建設中里程碑的事件，對未來資本市場的改革發展必將起到重要的指導作用。

　　同時也應該看到，當前困擾資本市場改革發展的法治問題依然不少：行政管理介入過度，同類市場活動制度規則統一性不夠，不同層次市場的法律制度安排相互混淆，有關市場整體結構、長遠發展的頂層制度設計不足，法律制度規則完善機制不夠健全等。

　　下一步加強法治建設的重點包括：理順多層次資本市場的法律邏輯，在現有法律體系下完善相關制度安排；弘揚我國優秀的法治傳統，借鑒英美法系有益經驗，優化資本市場的法律體系；建立適合我國國情的證券集體訴訟制度，強化投資者的保護；進一步發揮投資銀行的樞紐作用等。

　　需要特別強調的是，要為投資銀行的發展壯大提供法治條件。目前我們對投資銀行的法律限制規定比較多，其功能受到較大限制，不太容易發展壯大。所以，下一步要對相關的法律法規進行有必要的調整，讓投資銀行依法壯大自身的業務功能，在直接融資體系下發揮重要作用。有人說，間接融資找商業銀行，直接融資找投資銀行，投資銀行就是我們進一步的重點。

　　近年來監管體系不斷完善，監管得到很大程度的加強。但是，監管依舊不協調，存在監管空白，也存在一些監管交叉。分業監管體系已經不適應金融創新和金融混業經營發展趨勢，今后應進一步加強金融監管的統籌協調。

　　從資本市場的監管來看，監管部門的核心職責是“兩維護、一促進”，即維護市場公開、公平、公正，維護投資者特別是中小投資者的合法權益，促進資本市場健康發展。處理好創新與規范的關系是對監管機構的長期挑戰。

　　要提高監管的水平，必須要加快監管轉型。監管轉型是指監管理念、監管模式和監管方法革新和轉變的過程，這是對社會主義市場經濟條件下現代證券期貨監管的新探索，是資本市場改革創新的內在要求，也是順應時代發展潮流的必由之路。

　　推進監管轉型要實現“六個轉變”：

一是監管取向從注重融資，向注重投融資和風險管理功能均衡、更好地保護投資者特別是中小投資者轉變。

二是監管重心從偏重市場規模發展，向強化監管執法，規模、結構和質量并重轉變。

三是監管方法從過多的事前審批，向加強事中事后、實施全程監管轉變。

四是監管模式從碎片化、分割式監管，向共享式、功能型監管轉變。

五是監管手段從單一性、強制性、封閉性，向多樣性、協商性、開放性轉變。

六是監管運行從透明度不夠、穩定性不強，向公正、透明、嚴謹、高效轉變。

　　監管者要甩掉“父愛主義”

　　應依法監管并一以貫之

　　中國資本市場上存在的諸多問題，無論是理念上、思想認識上的問題，還是制度建設、執行層面上的問題，很多問題今天仍然存在。由此可見，觀念的轉變、機制的轉變和法治的推行不是一件容易的事情。

　　監管者出于多元化的目標，總是懷有“父愛主義”，就像父親對待自己的孩子一樣，但事實上監管者不應該有“父愛主義”。

　　然而，我們的市場恰恰相反。一個最突出的體現就是IPO停發問題。資本市場30年的發展中有9次叫停IPO，確實形成了路徑依賴。9次暫停累計的時間按交易日算起來有5年，相當于30年資本市場發展只有25年在運行，有5年是停滯的。這對市場、預期和創新的影響是難以估量的。

　　比如在創新方面，只要市場停發IPO，其上游PE、VC無法退出，會直接影響許多對于創新的投入。另外，較好的股市流動性表現在可以隨時以某種價格變現，股市的價格發現功能非常重要，配置資源主要靠價格引導，但在叫停的五年時間里，沒有價格信號，這對全市場、全社會、整個經濟的影響是無法估量。

　　因此，IPO停發是相當大的問題。現在，我們IPO不再停發，即使市場再困難也沒有暫停，這是很不容易的，也是非常重要的進步。

　　我也衷心希望“IPO不停發”的制度能夠堅持下去。除不可抗力的因素之外，交易所不能停發，也不能停止交易。因此，監管者應該聚焦主業，如果監管者目標太多元，其行為可能就會扭曲。

　　監管者的“父愛主義”行為也表現在對一些違法違規行為沒有一以貫之地解決和糾正。

　　2015年時，杠桿融資現象比較普遍，存在場內杠桿和場外杠桿等各種形式的杠桿資金。當時證監會發現了這個問題，并對證券公司的融資業務開展了兩次檢查。2015年年初，證監會對開展融資融券業務的90多家證券公司分兩批進行了全面檢查，檢查過程中發現證券公司的融資融券業務存在違法違規行為。

　　當時，證監會出手處罰了頭部證券公司，這對市場造成了很大震動。處罰決定是周五閉市后發布的，周一開市當天上證綜指跌了7.4%，這對當時來說是巨大的跌幅，很重要的原因就是證監會在周五宣布了對證券公司的處罰。

　　除了證券公司融資，其它方面的杠桿融資也迅速發展，實際上這是對整個市場的強烈警示和信號，即對杠桿資金的監管控制。但是由于當天跌幅過大，在此之前很多年都沒有如此跌幅，證監會為此承受了很大壓力。

　　于是，周一晚上，證監會發布公告稱處罰證券公司不是打壓股市，是為了規范融資業務，把不是打壓股市的態度亮明。市場投資者也非常聰明，知道證監會在這個問題上會留有余地。果不其然，證監會之后對杠桿融資的監管就不再嚴厲了。

　　回顧來看，當時其實是杠桿融資“踩踏”風險的一次預演。如果當時從1月份開始就一直嚴格控制杠桿融資，那6月份股指或許也沖不了那么高，當然之后也不會跌得那么慘。山有多高，谷有多深，漲得越高可能跌得就越猛。

　　因此，監管者一定要甩掉“父愛主義”，不要總覺得“孩子”好像沒長大、長不大，同時還要一以貫之地依法監管，這對市場的長期穩定健康發展非常重要。

　　資本市場對科技創新至關重要

　　資本市場對科技創新起著至關重要的作用。人們常說資本市場是一個橋梁、一個樞紐，其中很重要的一點，就是資本市場把產業發展和科技創新兩者連接起來。

　　產業的發展要有科技的創新才有競爭能力，科技的創新必須要有研發，科技的創新始于技術，成于資本。基于原創技術的創新，需要大量的投入，周期也比較長，所以靠銀行信貸的資金、拿儲蓄的資金去投資這種風險是不可能的，只能由一批愿意承擔風險，當然也是為了博取最大收益的投資者承擔這個責任。

　　也就是說，最具創新的項目可能也是風險最大的項目。當然一旦成功了，也是最有回報的項目。只有資本市場的投資者投資才能夠滿足這種需求。

　　從理論上來講，資本市場就是為創新提供了一個風險分擔、利益共享的機制，這個是銀行信貸資金所不具備的。比如信貸資金需要抵押物，其發放貸款要關注籌資者以往的業績；而股權投資恰恰相反，投資者看中的是未來的收益，而不是過去的歷史，過去好不代表現在好，更不代表將來好。

　　建設創新型國家，加快科技創新，必須要靠資本市場來承擔這樣的責任。僅憑銀行信貸資金對科技支持力度遠遠不夠，這是由銀行行業性質所決定的，銀行不可能用儲蓄投資過多的高風險項目，這是對儲蓄的不負責任。所以，以資本市場直接融資和銀行間接融資兩者從理念和規則上是不同的。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)