文/意見領袖專欄機構 四十人論壇

　　作者：張旭陽 中國光大銀行首席業務總監，光大理財黨委書記、董事長

　　資管新規之后，中國資產管理行業的質量得以改善，規模趨穩并尋求再出發。這次疫情如能使資產管理行業更好地思考自身的使命與定位，將是行業健康發展的重要機會。這包括：

　　? 資管機構提升認知并進化的機會。各個微觀機構重新認知投資邏輯、思考投資理念，打造應對危機的彈性、韌性，并加快投研、運營、風控、銷售的數字化轉型。

　　? 整個行業擔負責任的機會。作為直接融資體系的關鍵一環，資管行業應積極承擔社會經濟發展責任，包括可持續投資（ESG），提高透明度與投資者保護，有效支持實體經濟與居民財富保障。

　　? 監管強化紀律、推動市場健康發展的機會。技術進步與制度完善是社會與行業進化的兩大驅動因素，且往往始于技術、終于制度。希望監管與行業一同持續完善中國資產管理行業的制度設計，以適應技術更新和疫情后時代中國經濟發展與金融體系完善的需要，發揮資產管理行業應有的有別于銀行體系的作用。

　　如果5年或者10年以后回望當下，會發現2020年是產業、經濟、發展格局深刻變化的重要節點，幾方面的趨勢得以強化：一是低利率環境；二是數字技術推動的產業變革與行業再造；三是全球供應鏈的重塑以及中國科創機制的內生；四是國家治理體系的完善和地方積極性的調動；五是人們的工作方式和商業模式的改變。

　　低利率環境下，大家需要深入思考資產管理行業發展與資產配置邏輯。對此，貝萊德集團主席拉里芬克在2020年3月29號致股東的信中提到，推動貝萊德當前及未來幾年增長的主要引擎有三個：一是ishares，也就是ETF（exchange-traded fund，交易型開放式指數基金）和被動投資（passive investment），二是低流動性被動投資，三是技術，創新Alpha來源。

　　ETF：保持市場多樣性，避免市場的集中度風險

　　在推動ETF的發展的同時，也應保持市場多樣性，避免集中度風險。

　　在美國，指數投資增長、股票回購與美國股市十年長牛互相作用，指數投資占比不斷提高。圖1顯示從2009年到2018年，美國被動投資占比達到36%，其中ETF指數基金的增長更快，相比于2018年的3.4萬億，2019年ETF指數基金增長到4.4萬億，增長29%。

　　全球前50大的基金當中，大多是指數基金。其中最大的領航Total Stock Market Index Fund在2019年底的規模近6000億美元，第二位的領航S&P 500 ETF Index Fund規模也超過了3000億美元。

　　被動指數投資在一定程度上導致投資策略的集中和趨同，容易形成反向螺旋。此外，在過去幾年的時間里，美國市場ETF存量不斷上行，為了吸引居民配置熱情，出現了TQQQ/SQQQ等三倍杠桿的納斯達克指數ETF，杠桿的增加一定程度加大了指數波動。

　　同時，被動指數基金主要集中在大市值股票，使指數成分的股票估值偏高。指數投資也更依賴市場總趨勢，對個股的分析判斷逐漸弱化，不利于資本市場價值發現功能的發揮，也使新興企業很容易被邊緣化。

　　一個健康的金融市場，特別是資本市場，一定要強調有不同策略的投資機構與不同投資觀點的存在，才能是交易得以完成，進而保持市場的流動性。如何避免投資策略集中、避免出現策略的擁擠踩踏，也是我們保持分散性、多樣性，保持資本市場鮮活的重要前提。

　　金融是跨期的資源配置與價值交換工具，而金融機構存在的意義之一在于對資源跨期配置產生的不確定性，即風險，進行定價與處置。

　　依據對風險的不同處置方式，基本有兩大類投融資體系。以銀行為主導的間接融資體系，風險主要是“被管理”，強調對杠桿率控制；以市場為主導的直接融資體系，風險通過投行、資產管理、財富管理等專業機構加以分散，強調風險收益的傳遞與分擔——“買者自負、賣者有責”。

　　風險傳遞的條件或者打破剛兌的前提是三要素，包括風險可隔離、風險可計量和投資者可承受。在一個以市場為主導的真正的直接融資體系中，基礎資產的風險因子被不同風險偏好、不同投資策略、不同資金屬性的資管機構、終端投資者通過交易、組合管理、結構化分解、再平衡，從而在全社會加以分散和承擔，支持企業更多元化的融資需求，并為投資者提供風險收益。

　　目前中國被動投資占比較低（不到10%）。除繼續發展被動投資外，在中國也應發揮銀行理財、保險資金的資金優勢和大類資產配置優勢，通過銀行理財FOF與MOM，重塑中國資本市場的投資者結構，在保證母基金層面風險分散與收益穩定的同時，保持各個子基金的策略穩定與多樣化，使得銀行理財與公募資金、私募基金、券商資管發揮各自優勢，合作共贏。

　　低流動性另類投資：

　　從微觀角度出發的投資

　　低利率環境下，海外資管機構與養老金機構在不斷提高權益資產的投資比重。1917-2018年，美國保險公司的大資產配置在權益類資產份額不斷增加（圖2）。

　　圖2  1917-2018年，美國人身險行業的大類資產配置情況

　　數據來源： ACLI Life Insurers Fact Book，中國保險業協會，光大理財研究數據部

　　另一發面，近幾年全球的另類投資發展迅速，在資產配置中占比不斷提升，從2003年的9%提高到2018年的16%。

　　在金融的“安全、收益、流動性”的三角關系上，當我們不愿意承擔過多風險時，一般會以流動性的犧牲去換取收益。而因缺乏市場交易與公允估值的低流動性資產，多被歸為另類投資當中，這也包括我們大家所說的“非標”資產，國外也稱為illiquid或non-marketable資產。

　　但不論如何稱呼，另類投資包含的多品種投資工具，可幫助投資機構利用包括私募股權投資、并購、資產證券化等全譜系金融工具，服務于企業的全生命周期。

　　在宏觀上的確定性難于把握時，我們只能是從微觀上對具體項目判斷，尋找有優質現金流的資產。低流動性另類投資的實質在于，利用資管業務獲得的中長期穩定資金把投資融入到不同生命周期、不同類型企業的各層面經濟活動中去，包括流動資金貸款、項目融資、權益融資、并購重組、現金管理等，從而在經濟增長結構性變化的背景下獲得優質資產，與企業更好共同成長，獲得更為優質的投資回報，因為投資收益的最終來源終究是來自企業的收入增長。

　　因此，如何創新投資工具與投資體系，使投資者能夠以一種更安全、更透明的方式投資低流動性的另類投資，是資管機構與監管機構需要共同思考的問題。

　　前段時間，證監會推出了公募基金REITs可以投資單一長期資產。那么可否在滿足風險過手三要素，實現投資者風險自擔前提下，推出有一定投資者門檻的小公募產品，并允許其5%以下比例投資另類資產，特別是未上市公司股權或PE基金，同時期限錯配按組合控制，而不是看單一投資的期限限制？

　　這樣將為中國科創企業的發展以及企業去杠桿補充稀缺的資本金，為中國科技創新發展的內生機制提供重要的資本來源。

　　順勢、逆勢

　　——投資者偏好變化與資管產品設計

　　在疫情之后，還需要從投資者角度出發去進行產品設計，滿足投資者偏好。

　　西南財大和螞蟻金服的調查顯示，疫情之后中國家庭財富受到一定的影響，18.9%的投資者認為自己的家庭財富減少很多，10.7%被采訪家庭認為減少了一部分，低收入家庭受影響更大一些（圖3）。

　　這次調研顯示，投資者的偏好也發生了一定變化，疫情使家庭更重視儲蓄，整體偏好中低風險資產，而對高風險類的投資意愿相對較低，家庭會增加低風險、高流動性資產或者低風險、低流動性的資產來配置。

　　圖3 疫情后投資者偏好發生一定變化

　　數據來源：《疫情下中國家庭的財富變動趨勢中國家庭財富指數調研報告（2020Q1）》——西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心、螞蟻金服集團研究院

　　這背后涉及到我們如何把握投資者偏好變化。作為一個專業機構，一方面順勢而為，推出滿足投資者需求的資管產品；另一方面，也應逆勢而上，銀行理財也好，資管產品也好，都需要在權益類產品里面進行布局，引導投資者習慣的遷移，來獲得更好的投資機會。

　　這要求資管機構發揮專業優勢，根據對市場的判斷，通過提升配置能力，設計低回撤的資管產品，以組合投資以熨平風險，以供給創造需求，引導投資者，幫助投資者把握市場變化的機會，并通過銷售模式的改變，從定投到投顧，從線下到線上，增強投資者粘性，延長投資者的投資者期限。

　　今年以來，理財子公司，包括已經開業的大行和股份銀行理財子公司，全類資產比例不斷提升，PR2、PR3以上風險的等級的產品在逐漸走高。2020年開始募集的605支理財子公司產品當中，有394支是PR3或以上的風險理財產品。

　　今年2月，光大銀行發布了五年期的理財產品“陽光金養老一號”，5月15號光大理財發布首款直投股票的公募理財產品“陽光紅衛生安全主題精選”。這也體現了理財公司包括資管機構對市場一些理解和把控。

　　最后，我們需要從投資者視角出發去做資管產品設計，促進資管和財富管理的結合。要構建基于全面風險管理和因子計量的低回撤多資產組合的產品貨架，為投資者獲取絕對收益，創造長期穩的總收益定回報。

　　以往銀行理財配置更偏好高風險，但因為剛性兌付的情況下，投資者感覺是一個低風險產品。隨著打破剛兌、資管回歸本源，銀行理財組合自身不斷發生變化，通過大類資產配置和多元化的投資組合，不斷回歸投資有效前沿面。下一步，要尋找新的Alpha，來提高有效前沿面。一級工具化產品體系為終端產品保持穩定的二級產品組合打下好的基礎。最終，向投顧和解決方案去延展，向資產管理和財富管理結合延展。

　　數據與算力的發展

　　使資產管理與財富管理融合成為可能

　　數據和技術的發展，使資產管理和財富管理的融合成為可能，并且改變了資產管理展業和交互的方式。

　　首先，計算能力的提升，可以使行業能夠為大眾投資者提供做到個性化的投資組合與顧問咨詢；其次，AI重新定義“以人為本”，更為立體生動地刻畫個人，使群體化的人又成為鮮活的個體；第三，資產管理的數據分析、投資觀點直達理財師與投資者，KYC\KYP相對接，延展投資者的投資視界。

　　技術進步與數字化世界也帶來生產函數變化。隨著新的工業革命到來，數據成為智能化時代的能源，它與算法結合，使數據形成一種新的資本形態。

　　傳統的柯布-道格拉斯函數中，產出等于技術常數乘以資本乘以勞動力。在新的生產函數中，數據成為一種新的因子，同時勞動力也會分解教育和企業家精神。2020年3月份國務院出臺的《關于構建更加完善要素市場化配置機制體制意見》，也指明了數據是一種新的生產要素。

　　在新的生產函數下，資產管理行業投資方向也會發生一些變化，未來更傾向于尋找創造新價值鏈的公司，尋找有能力將人工智能技術應用到具體使用場景和智能設備中的（初創）公司，尋找擁有并且善于使用數據公司。

　　資產配置理論本身也發生了變化演進。2007年，圖靈獎獲得者吉姆﹒格雷發表了題為“科學方式的一次革命”的演講，將科學研究的范式（paradigm）分為四類：實驗范式、理論范式、計算仿真范式和數據密集型科學發現。同樣，資產管理行業的大類資產配置，也經歷了均值方差模型、機構投資者偏好策略、風險平價模型等因子配置模型階段，最終也會進入到數據密集范式階段。

　　大數據，特別是結構與非結構的另類數據集的構建和利用，以及分析這些數據的新定量技術——機器學習，可以改善資產配置效能、提升大類資產投資績效、拓展資產類別和投資半徑，解決信息的二次不對稱性，從而提供新的 Alpha。

　　此次國內疫情防控過程中，更多數據收集方法的使用，都可以使我們更好地了解經濟運行的實際狀態。當然，其背后的隱私保護是需要在另一個層面需要高度關注的問題。

　　圖4 衛星監測中國上空二氧化碳濃度的變化，

　　從一個側面反映了可由經濟活躍度來配置資產

　　總結下來，資產管理行業下一步的新特征，是在技術和數據支持下，對投資者和資產更好的理解與適配。

　　未來幾年，技術會加速進步，人與機器一起，重新學習和創新這個世界，包括新的生產方式、新的商業模式、新的增長空間。在技術幫助下，金融和實業、虛擬和實體更加密切結合。撬動數據的力量和人的才智是資產管理行業價值投資的邏輯，也是資產管理行業核心競爭力的所在。

　　圍繞資管行業發展的五點政策建議

　　除另類投資方面的建議外，再提幾點政策建議：

　　第一，希望業內圍繞大資管行業發展規劃和基礎設施建設做一些扎實的工作。在疫情之后，中國經濟轉型包括整個金融體系的完善，確實需要更加健康的資產行業的發展。

　　第二，進一步完善養老稅延賬戶的稅收優惠和賬戶體系。目前在人社部、財政部的努力推動下，養老遲延賬戶稅收優惠已經落地，但目前的稅收優惠難以吸引投資者進行長期投資。

　　所以我們建議，對養老稅延賬戶的稅收優惠加以提升，使得投資者愿意把短錢變長錢，成為長期投資很重要資金來源。盡管這方面可能會影響財政收入，但是在另一方面，因為有長錢的引入，可以減少政府財政引導基金或者財政在建基礎設施方面的投入，以更加市場化的模式和力度支持經濟長期的健康發展。

　　第三，鼓勵推動銀行理財成為第二支柱、第三支柱重要參與者。

　　第四，提升資管機構公司治理水平。鼓勵大型資管機構設置獨立董事等機制以提升投資者保護、交易公平性等方面的內控能力，鼓勵銀行理財在內的資管機構設立專業子公司，包括PE或量化投資子公司，在一定風險隔離的前提下發揮專業子公司市場化優勢，吸引人才。

　　第五，希望監管支持大資管行業的并購。海外很多優秀資管機構是通過并購而不斷發展壯大的。建議允許銀行理財子公司圍繞主業，使用資本金投資金融科技公司或并購其他資管機構，使得資管行業的參與者有更多元化的發展路徑和能力補充方式。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)