意見領袖丨王青（東方金誠首席宏觀分析師）

　　2020年6月15日，央行宣布開展1年期中期借貸便利（MLF）操作2000億元，中標利率為2.95%，與5月持平。這是MLF中標利率連續兩個月保持不變。具體解讀如下：

　　一、6月MLF利率為何保持不變？

　　1、近期央行逆回購利率未做下調，預示本月MLF利率將保持不變。6月以來央行持續開展7天期逆回購操作，中標利率保持在2.2%。央行7天期逆回購利率與MLF利率均屬政策利率體系的重要組成部分，往往聯動調整。由此，在近期連續操作過程中央行7天期逆回購利率未做下調，實際上也預示了本月MLF利率將會保持不變。

　　2、本次MLF利率未做下調，有助于穩定當前市場利率水平，防范金融空轉。針對前期市場利率大幅低于政策利率水平（其中4月DR007均值偏離央行7天期逆回購利率達到74個基點），“滾隔夜”加杠桿、結構化存款套利等現象抬頭，監管層加大了對金融空轉的“圍剿”力度——首先就是從資金面入手，通過推高短端利率壓縮套利空間。可以看到，自5月下旬開始，隔夜和7天利率大幅上行，月末雙雙突破2.0%；進入6月以來，兩個利率的月內均值仍分別處于1.73%和1.88%的高位。我們認為，短期內市場利率持續處于較高水平，實際上也是在釋放繼續遏制金融空轉的政策信號；而此時如果下調MLF利率，則市場利率勢必隨之出現一定幅度的下調，這將不利于穩定市場預期，鞏固防范金融空轉效果。

　　3、5月信貸、社融數據強勁，支持央行合理把握貨幣政策邊際寬松節奏。5月信貸和社融數據繼續保持同比多增，存量增速則延續了3月以來的持續上升勢頭。這意味著5月中下旬開始的貨幣邊際收緊并未對寬信用帶來明顯影響。6月初央行推出兩項直達工具，并發布了進一步做好中小微企業金融服務的政策指引。我們認為，以上精準滴灌措施將對未來新增信貸和社融規模起到直接推動作用，同時也在一定程度上降低了對“政策性降息——寬貨幣——寬信用”的傳導需求。最后，本輪貨幣寬松與2008-09年最大的不同之處在于，監管層始終對以宏觀杠桿率高企為代表的金融風險保持高度關注，著力避免大水漫灌。因此，在加強貨幣政策逆周期調節的同時，央行會著力把握好政策力度、重點和節奏。我們判斷，近期強勁的信貸、社融數據，對央行保持6月MLF利率不變、合理把握降息節奏提供了支撐。

　　最后，本月共有7400億MLF到期，續作量僅為2000億，顯示當前市場流動性整體充裕，市場利率仍低于MLF招標利率，機構通過MLF融資的需求較為有限。

　　二、20日LPR報價大概率將保持不變。

　　根據2019年8月新LPR改革以來的一般規律， 6月MLF利率保持不變，意味著20日LPR報價也將大概率維持上月水平。年初以來，商業銀行利差持續在收窄，加之近期市場利率上行，實際上也在抬高銀行邊際資金成本。由此，本月銀行主動壓縮LPR報價加點的動力不足。

　　三、下一步MLF利率怎么走？

　　8月MLF“降息”或將重啟，年內MLF利率還有40個基點左右的下調空間。當前市場普遍關注本輪降息過程是否已走到盡頭，5月中下旬以來債市持續深跌，即是這種預期發酵的一種體現。我們判斷，鑒于海外疫情正在巴西、俄羅斯以及印度等新興市場形成第三波，下半年國內還將繼續堅持“外防輸入、內防反彈”，而防疫常態化會不可避免地給人們的經濟活動帶來一定影響。這意味著下半年經濟回到6.0%左右的潛在增長水平會面臨一定挑戰。其次，從5月開始，海外疫情對我國出口的沖擊已開始顯現，預計未來一段時間外需下滑狀況還會延續，需要國內消費、投資發力對沖。為此，5月政府工作報告已明確要求“綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年。”

　　第三，伴隨7月畢業季到來，8月之后城鎮調查失業率有可能再度攀升至6.0%以上。考慮到當前穩就業已成為最重要的宏觀經濟管理目標，屆時包括貨幣邊際寬松在內的宏觀政策逆周期調節需求會進一步上升。最后，5月CPI同比已降至2.4%，已處于3.0%以內的溫和區間，預計6和7月CPI漲幅或將階段性保持穩定，但8月之后將再度開啟一個較快下行過程——我們判斷，本輪貨幣擴張帶動通脹在下半年卷土重來的風險很低——而通脹持續降溫也將為進一步降息鋪平道路。由此我們預計，下一次MLF降息最遲或將在8月啟動，下半年整體還有40個基點的下調空間（上半年共下調30個基點）。這將帶動企業一般貸款利率出現更大幅度下行，有序擴大貨幣政策逆周期調節效果。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)