意見領袖丨王青（東方金誠首席宏觀分析師）

　　主要數據： 2020年5月，規模以上工業增加值同比實際增長4.4%，前值3.9%，上年同期值5.0%；1-5月固定資產投資累計同比下降6.3%，前值下降10.3%，上年同期累計增長5.6%；5月社會消費品零售總額同比下降2.8%，前值下降7.5%，上年同期增長8.6%。

　　主要觀點：5月宏觀經濟繼續回暖，其中關鍵的汽車和房地產市場全面轉入正增長，對消費、投資的拉動作用明顯。當月增速改善最明顯的是基建投資，單月同比增速達到8.3%，已遠高于上年平均水平，帶動投資成為引領經濟復蘇的重要推動因素。

　　工業生產方面，5月工業增加值增速在上月轉正基礎上進一步回升，但與前兩個月相比，反彈速度放緩，行業間分化加大，表明隨著復工復產基本到位，疫情對產業鏈、供應鏈沖擊減弱，總需求不足正在制約工業生產反彈力度，尤其是外需下滑對出口導向型行業生產拖累明顯。投資方面，據我們測算，5月當月固定資產投資同比達到3.9%，較上月改善3.1個百分點。其中，作為宏觀政策逆周期調節的主要發力點，基建投資在5月回升幅度最大，同比增長8.3%；受房地產市場快速回暖拉動，5月房地產投資增速高位上行；近期工業品通縮加劇，出口前景承壓，制造業投資反彈勢頭依然較弱。5月消費需求繼續回補，加之各地刺激消費政策頻出，居民消費活動進一步恢復，尤其是汽車等耐用品消費明顯修復；同時，商品房銷售回暖也帶動房地產相關消費增速轉正，對社零回升產生較大貢獻。

　　展望未來，6月工業生產將繼續向5.0%至6.0%的常態增長水平回歸，原材料、裝備制造業等建筑相關行業會維持較高景氣；6月消費將繼續處于漸進回補過程，同時促消費政策持續發力也有利消費需求回升，預計同比有望結束負增長過程。5月規模性宏觀政策推出后，固定資產投資增速還有較大上升空間，并將成為下半年提振經濟增長動能的主要發力點。綜合4月以來的工業生產及投資、消費和凈出口三大需求變化態勢，我們預計二季度GDP同比有望實現2.0-3.0%左右的正增長。

　　具體分析如下：

　　一、工業生產：5月工業增加值增速在上月轉正基礎上進一步回升，與當月高頻數據繼續拉升的走勢相一致；但與前兩個月相比，反彈速度放緩，行業間分化加大，表明隨著復工復產基本到位，疫情對產業鏈、供應鏈沖擊減弱，總需求不足正在制約工業生產反彈力度，尤其是外需下滑對出口導向型行業生產拖累明顯。

　　5月工業增加值同比增長4.4%，高于前值3.9%，增速在上月由負轉正基礎上進一步回升，這也與當月高爐開工率、發電耗煤量等高頻數據繼續拉升的走勢相一致。從三大門類來看，5月采礦業、制造業以及電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增加值同比增長1.1%、5.2%和3.6%，增速較前值分別加快0.8、0.2和3.4個百分點。

　　不過，與前兩個月相比，5月工業增加值反彈速度明顯放緩，且行業和產品回升力度減弱——當月41個行業中有25個行業出現增速回落或降幅擴大，產品增長面較上月有所下滑。同時，5月工業企業產銷率從上月的98%下滑至97.8%。這也表明，隨著復工復產基本到位，疫情對產業鏈、供應鏈沖擊減弱，總需求不足正在制約工業生產反彈力度，尤其是外需下滑對出口導向型行業生產拖累明顯。

　　這一點也體現在當月工業生產表現出的行業分化特征：一方面，5月內需延續漸進式修復，基建、地產相關的建筑鏈條行業生產發力明顯，當月與建筑活動相關度較高的原材料行業、裝備制造業增長加快，水泥、鋼材、有色金屬等建材生產持續向好。同時，國內車市延續回暖——當月乘用車零售同比首次出現1.7%的正增長（乘聯會數據），帶動5月汽車制造業增加值同比增長12.2%，大幅高于前值5.8%，且創下2018年下半年以來最高。

　　圖3  5月車市轉入正增長，汽車制造業增加值保持高增

　　資料來源：WIND，東方金誠

　　另一方面，海外疫情仍處高發期，印度、巴西等主要新興經濟體出現第三波疫情高峰，歐美等國開始重啟經濟，但需求恢復尚待時日，外需下行壓力明顯加大導致企業出口訂單下滑，5月工業企業出口交貨值同比下降1.4%，部分出口占比較高的行業出口交貨值下降幅度在10%以上。受此影響，5月下游消費品行業增加值同比轉為小幅負增，服裝、鞋類、家具等行業生產下滑明顯。

　　圖4 工業企業出口交貨值增速（當月同比，%）

　　資料來源：WIND，東方金誠；注：2月數據為1-2月累計同比增速。

　　二、投資：據我們測算，5月當月固定資產投資同比增速已達3.9%，比上月加快3.1個百分點，已經連續兩個月回正。本月固定資產投資增速上揚的主要拉動力來自基建投資（不含電力），5月同比增速升至8.3%，較上月大幅改善6個百分點，已遠高于上年全年3.8%的增長水平，其作為逆周期調節主要發力點的作用開始充分顯現。房地產投資方面，前期房企融資環境持續改善，5月房地產市場銷售端全面轉入較大幅度正增長，帶動當月房地產投資增速高位上行。5月制造業投資同比仍為-5.3%，不僅繼續保持負增長，而且增速僅比上月小幅改善1.4個百分點，主要體現前期PPI通縮和出口前景承壓帶來的不利影響，制造業投資信心較為低迷。

　　1-5月固定資產投資同比下降6.3%，降幅較1-4月收窄4個百分點。據我們測算，當月固定資產投資增速同比為3.9%，較上月大幅反彈3.1個百分點，已經連續兩個月回正，正在當前的經濟復蘇過程中發揮引領作用。本月固定資產投資增速加快的主要原因在于，5月國內疫情保持穩定，各類投資項目已處于全面復工階段；同時，作為投資主體，政府和企業融資規模保持較快上升勢頭，這有效緩解了此前兩年制約投資增長的資金瓶頸問題。

　　圖5  固定資產投資及三類主要投資（累計同比：名義增速）

　　資料來源：WIND

　　基建投資：1-5月基建投資（不含電力）同比-6.3%，較1-4月改善5.5個百分點。據我們測算，當月基建投資（不含電力）同比增長8.3%，增速比上月大幅上揚約6個百分點，正處于一個持續加速過程。我們分析，帶動5月基建投資回暖的主要因素有三個：首先，基建投資是宏觀政策逆周期調節的重要工具，疫情穩定下來后，各地基建項目開工、施工速度明顯加快。其次，以地方政府專項債發行量和新增企業中長期貸款（其中包括承擔基建任務的城投企業中長期貸款）同比大幅增長為標志，過去兩年制約基建投資的資金瓶頸問題得到顯著紓解。最后，除傳統的“鐵公基”項目外，以“5G”等七大領域為代表的新基建受到普遍重視，正在成為當前基建投資的重要增長點。5月單月基建投資增速已遠高于上年3.8%的平均增長水平，其作為逆周期調節主要發力點的作用開始充分顯現。我們判斷，伴隨5月規模性宏觀政策出臺，6月基建投資有望實現兩位數增長。

　　圖6  基建投資（不含電力）增速

　　資料來源：WIND，東方金誠

　　房地產投資：1-5月房地產開發投資同比-0.3%，比1-4月改善3個百分點。據測算，5月當月房地產投資同比增速已連續三個月實現月度正增長，達到8.1%，比上月加快1.1個百分點，正在接近去年全年9.9%的增長水平。5月房地產投資回暖或主要有三個原因：首先，近期受積壓需求釋放、房貸利率下調推動，房地產市場正在迅速回暖，5月當月房地產銷售額、銷售面積同比分別增長14.0%和9.7%，是牽動當前房地產投資的最主要力量。其次，通過信貸和債券兩個渠道，3月以來房企融資環境也有明顯好轉。最后，5月進入全面復工階段，房地產施工進度隨之加快，其中當月商品房新開工面積同比已經回正，施工面積則自年初以來一直保持正增長。我們判斷，后期房貸利率仍有小幅下調空間，這會推動房地產銷售端持續改善，房企資金壓力有望進一步緩解，下半年房地產投資將出現兩位數增長，年內整體增速大概率不會低于上年——歷史數據顯示，在2008以來的三個降息周期中，年度房地產投資增速從未出現過下滑。今年房地產投資有望和基建投資一起，成為拉動內需增長的兩個主要發力點。

　　圖7  5月商品房銷售面積、銷售額同比增速轉入較快正增長

　　制造業投資：1-5月制造業投資同比-14.8%，比1-4月改善4個百分點。據我們測算，當月制造業投資同比降幅為5.3%，是三大投資板塊中唯一繼續處于負增長的類別，短板特征明顯。其背后的主要原因是，制造業以民營企業為主，投資決策受行業利潤走勢影響較大，而且出口導向特性比較明顯。近期因國內終端需求不足，以及國際大宗商品價格波動劇烈，PPI持續處于較深的同比負增狀態，已對制造業企業利潤形成較大壓力。另外，伴隨新冠疫情肆虐全球，未來一段時間我國出口會面臨更大壓力，也對當前企業投資信心帶來一定抑制效應。不過數據也顯示，疫情并未打斷我國制造業轉型升級過程：1-5月高技術制造業投資同比增長1.9%，其中，計算機及辦公設備制造業投資增長12.0%，醫藥制造業投資增長6.9%，電子及通信設備制造業投資增長2.5%，醫療儀器設備及儀器儀表制造業投資增長2.3%。

　　我們預計，短期內制造業投資、特別是民企投資信心仍會處于較低水平，制造業投資增速回到正增長難度較大。不過，若下半年宏觀政策對沖力度顯著加大，特別是投資出現超預期擴張，制造業投資增速也存在較快反彈的可能。

　　圖9  制造業投資增速

　　資料來源：WIND

　　三、消費：5月消費需求繼續回補，加之各地刺激消費政策頻出，居民消費活動進一步恢復，尤其是汽車等耐用品消費明顯修復；同時，商品房銷售回暖也帶動房地產相關消費增速轉正，對社零回升產生較大貢獻。

　　5月消費需求繼續回補，加之各地刺激消費政策頻出，居民消費活動進一步恢復，尤其是汽車等耐用品消費持續修復。但因疫情陰云并未散盡，加之經濟下行壓力較大、就業形勢嚴峻、可支配收入下滑抑制居民消費信心和能力，預想中的“報復性消費”仍未出現，社零同比延續負增——5月社零同比名義下降2.8%，降幅較上月收窄4.7個百分點，扣除價格因素后，實際下降3.7%，降幅較上月收窄5.4個百分點。此外，由于居民線下消費活動仍受一定限制，不少線下商家開始轉戰線上，1-5月實物網上商品零售額累計同比增長11.5%，較前值加快2.9個百分點，比同期社零累計增速-13.5%高出25個百分點。

　　圖10  社會消費品零售總額同比增速

　　資料來源：WIND；注：2月當月同比為1-2月累計值。

　　從具體商品類別來看，5月食品、飲料、日用品、中西藥品等必需品零售額增速與上月相比漲跌互現，但均延續較快增長勢頭。耐用品方面，5月車市、樓市回暖，帶動汽車及家具、家電、建筑裝潢材料等房地產相關商品零售額同比大幅回升，且增速均已轉負為正。其中，汽車零售額同比增長3.5%，增速較上月加快3.5個百分點，與當月汽車銷量回升相印證。同時，5月化妝品、金銀珠寶等其他可選消費品零售額增速也在前期深蹲起跳后延續較快反彈勢頭，其中，化妝品零售額增速大幅反彈至12.9%。另外，主要受價格因素影響，5月石油及制品類零售額延續大幅負增，同比降幅為14.0%，與上月大致持平，對整體社零增長產生一定拖累。

　　圖11 限額以上批發零售業零售額當月同比增速 %

　　資料來源：WIND

　　四、6月各項經濟數據將繼續回升，二季度GDP有望回歸正增長

　　工業生產方面，6月以來高頻數據表現不一，高爐開工率小幅上揚，發電耗煤量增速放緩，工業品價格多數回暖。我們判斷，6月工業生產有望繼續向5.0%至6.0%的常態增長水平回歸，原材料、裝備制造業等建筑相關行業將維持較高景氣。目前，歐美等國經濟已開始重啟，海外經濟最差的時期正在過去，隨著政策效果顯現和外需回暖，下半年工業增加值增速有望回升至6%左右的增長水平。5月規模性宏觀政策推出，固定資產投資的資金來源問題會獲得進一步緩解；后期經濟復蘇過程還將面臨較大不確定性，下半年固定資產投資還需進一步發力——近期挖掘機等工程機械產品產銷兩旺，也預示未來投資增速有較大上升空間。6月消費將繼續處于漸進回補過程，同時促銷費政策持續發力也有利消費需求回升。但從高頻數據來看，車市、樓市雖繼續回暖，但隨著疫情沖擊減退，回升速度已有所放緩。同時，短期內經濟和就業形勢面臨的壓力較大，居民對收入前景預期不佳，將會持續制約消費信心和消費能力，上半年難現“報復性消費”局面，預計6月社零增速將在同比持平左右。

　　最后，綜合4月以來的工業生產及投資、消費和凈出口三大需求變化態勢，我們預計二季度GDP同比有望實現2.0-3.0%左右的正增長。下半年在逆周期政策持續發力推動下，經濟增速將繼續向6.0%左右的潛在經濟增長水平回歸。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)