文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 張明

　　跟大家分享一下，如何看待本輪新冠肺炎疫情沖擊下全球的宏觀金融市場(chǎng)和中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)走向。重點(diǎn)講兩個(gè)問(wèn)題：一個(gè)是全球，一個(gè)是中國(guó)。講全球，主要以今年3、4月份這次金融動(dòng)蕩這個(gè)點(diǎn)來(lái)拓展，看全球的宏觀和金融。

　　產(chǎn)油國(guó)最多的中東地區(qū)，地緣政治沖突引而未發(fā)

　　今年2月下旬，一直到4月底，全球范圍內(nèi)發(fā)生了一次劇烈的金融動(dòng)蕩，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌——代表性的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，就是美國(guó)股市和全球原油價(jià)格；而避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，在波動(dòng)中上行——代表性的避險(xiǎn)資產(chǎn)有三個(gè)：美國(guó)國(guó)債、黃金和美元。這種格局說(shuō)明，投資者總體上風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降，避險(xiǎn)情緒在抬升。

　　不過(guò)，比較有趣的是，在今年金融動(dòng)蕩最深重的時(shí)候——3月9日至18日這10天內(nèi)——發(fā)生了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格與避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)下跌：美股和美債同時(shí)跌，原油和黃金同時(shí)跌。原因是全球出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，機(jī)構(gòu)投資者為了緩解流動(dòng)性，被迫拋售所有資產(chǎn)：賣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的同時(shí)，也在賣避險(xiǎn)資產(chǎn)。

　　由于以美國(guó)為代表的全球多國(guó)央行在今年3月份以后采取了非常密集、非常大幅度的、還有很多創(chuàng)新性的貨幣政策，來(lái)緩解全球的流動(dòng)性不足，4月份以來(lái)，全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)有所緩解。具體表現(xiàn)是：避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格重新開(kāi)始上漲，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格也結(jié)束了之前單邊的急跌的模式轉(zhuǎn)向振蕩模式，美股價(jià)格有比較顯著的反彈。

　　金融動(dòng)蕩的觸發(fā)原因有兩個(gè)：一是疫情的全球擴(kuò)展，以及很多國(guó)家政府應(yīng)對(duì)不利；二是油價(jià)的暴跌，觸發(fā)和能源相關(guān)板塊的振蕩，包括股市和債市。過(guò)去十年，美國(guó)股市形成了一些新的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)：包括上市公司大量回購(gòu)股票，包括大量投資者通過(guò)ETF等被動(dòng)投資美國(guó)的股市，交易結(jié)構(gòu)很相似、很擁擠，在極端情形下，容易發(fā)生踩踏的事件；也包括橋水這樣的對(duì)沖基金，過(guò)去十年采取了新型交易策略，這些策略在極端情形下容易放大市場(chǎng)的波動(dòng)性。

　　本輪金融動(dòng)蕩還有3個(gè)比較深層次的原因：一是2008年次貸危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)陷入了長(zhǎng)期性停滯的格局；二是這次疫情爆發(fā)前，發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的彈藥庫(kù)就非常有限；三是中東地區(qū)的地緣政治博弈以新的形式在加劇。

　　第一個(gè)原因從全球GDP增速來(lái)看：受次貸危機(jī)影響，2009年全球經(jīng)濟(jì)是零增長(zhǎng)；到2010年，全球經(jīng)濟(jì)有一個(gè)V型反彈，回到5%以上；好景不長(zhǎng)，2011年一直到2019，全球經(jīng)濟(jì)的增速呈現(xiàn)波動(dòng)中下行的格局。這被美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩默斯稱之為長(zhǎng)期性停滯。一直到去年，全球的經(jīng)濟(jì)增速大概只有2.9%。根據(jù)IMF今年4月份的預(yù)測(cè)，今年世界經(jīng)濟(jì)的增速會(huì)萎縮3%。所以，這次的經(jīng)濟(jì)下行幅度遠(yuǎn)超過(guò)2009年次貸危機(jī)爆發(fā)之后，進(jìn)一步深化了當(dāng)前全球性停滯的格局。

　　比經(jīng)濟(jì)下行更令人擔(dān)憂的是什么呢？是逆全球化的發(fā)生。在2008年危機(jī)前，全球的貿(mào)易增速是全球經(jīng)濟(jì)增速的兩倍，表明那時(shí)候貿(mào)易全球化方興未艾。但是2008年到現(xiàn)在這十一二年間，全球貿(mào)易的增速低于全球經(jīng)濟(jì)的增速，說(shuō)明貿(mào)易的全球化已經(jīng)有些停滯。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，今年全球經(jīng)濟(jì)萎縮3%，但今年全球的貿(mào)易增速會(huì)萎縮11%。不難想象，在這種情況下，傳統(tǒng)出口大國(guó)的對(duì)外部門(mén)會(huì)承受很大的壓力。

　　根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，今年無(wú)論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，還是新興市場(chǎng)，都會(huì)呈現(xiàn)衰退，只不過(guò)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的衰退更深：歐美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)減速普遍都是在7%、8%；新興市場(chǎng)的衰退要淺一些，像中國(guó)、印度，還有可能正增長(zhǎng)，但是整個(gè)2020年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景不容樂(lè)觀。盡管IMF預(yù)測(cè)2021年有一個(gè)強(qiáng)勁的反彈，但還有很強(qiáng)的不確定性——包括疫情的演進(jìn)，目前都是未知之?dāng)?shù)。

　　第二個(gè)原因，當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的政策空間已經(jīng)所剩無(wú)幾，無(wú)論是財(cái)政政策還是貨幣政策。先來(lái)看財(cái)政政策，主要國(guó)家政府債務(wù)占GDP的比重，目前普遍都是在100%左右，日本最高，大概200%，美國(guó)大概是110%。所以，這些國(guó)家現(xiàn)在進(jìn)一步政府加杠桿的空間比較有限。發(fā)達(dá)國(guó)家中只有一個(gè)國(guó)家財(cái)政政策空間比較充裕，就是德國(guó)。目前德國(guó)的政府債務(wù)占GDP大概只有60%，但是德國(guó)恰好又是對(duì)財(cái)政赤字深惡痛絕的國(guó)家。

　　再來(lái)看貨幣政策：目前歐元區(qū)和日本短期政策性利率是負(fù)利率，美國(guó)是零利率，英國(guó)距零利率相差無(wú)幾，進(jìn)一步降息，負(fù)利率就會(huì)出現(xiàn)，或者是加深，意味著進(jìn)一步降息的空間已經(jīng)比較有限；長(zhǎng)期利率也是如此，目前歐元區(qū)和日本十年期國(guó)債收益率也是為負(fù)，美國(guó)只有0.6%，英國(guó)不到0.5%，長(zhǎng)期利率進(jìn)一步下降空間也比較有限。

　　第三個(gè)原因，最近這幾年，中東地區(qū)的地緣政治沖突其實(shí)一直以不同的形式在演化。這有一個(gè)比較有趣的指標(biāo)：金油比——就是看一盎司的黃金能夠換來(lái)多少桶原油，是黃金和原油的相對(duì)比價(jià)。這個(gè)指標(biāo)越高，代表黃金越貴；指標(biāo)越低，代表原油越貴。

　　金油比長(zhǎng)時(shí)間在15左右，每當(dāng)金油比上升到比較高的時(shí)候，通常都會(huì)以一次危機(jī)來(lái)結(jié)束：1993年左右，發(fā)生了索馬里戰(zhàn)爭(zhēng)，1997年左右發(fā)生了東南亞金融危機(jī)，2008年左右爆發(fā)了次貸危機(jī)，2016年前后是英國(guó)首次宣布脫歐，產(chǎn)生了市場(chǎng)動(dòng)蕩。當(dāng)前，金油比是多少呢？是可以讓人瞠目結(jié)舌的數(shù)據(jù)：80到90左右。

　　國(guó)際金融市場(chǎng)短期風(fēng)險(xiǎn)仍不可低估

　　下面分析一下這輪全球金融動(dòng)蕩的前景如何。

　　對(duì)短期金融市場(chǎng)走向，有4點(diǎn)預(yù)測(cè)：首先，盡管美股指數(shù)已經(jīng)回來(lái)，但可能這次美股的熊市沒(méi)有結(jié)束，美股未來(lái)的動(dòng)蕩依然會(huì)加劇；其次，美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)有潛在風(fēng)險(xiǎn)；再次，南歐主權(quán)債市場(chǎng)有潛在風(fēng)險(xiǎn)；最后，有些新興市場(chǎng)國(guó)家在大規(guī)模資本外流的情況下，未來(lái)可能有爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第一，為什么說(shuō)本輪美股的熊市沒(méi)有結(jié)束？看歷史上最近兩次美國(guó)股市熊市持續(xù)的時(shí)間和累計(jì)下跌的幅度：2000年以后，埃及泡沫破裂，美股的熊市持續(xù)了31個(gè)月，美股累計(jì)下跌幅度是49%；2007年次貸危機(jī)，美股熊市的持續(xù)時(shí)間是17個(gè)月，持續(xù)下跌的幅度是57%。這一次，滿打滿算，美國(guó)股市的熊市持續(xù)時(shí)間不到三個(gè)月，累計(jì)下跌幅度目前不到20%。這意味著這一輪的美股熊市可能只是開(kāi)始。

　　美國(guó)在1929年到1933年那次股市漫長(zhǎng)的熊市，其實(shí)不是單邊的下跌，發(fā)生了大概有五次下跌和四次反彈，下跌和反彈的幅度都很猛烈，但最后加起來(lái)，美股累計(jì)下跌的幅度還是挺強(qiáng)的。這一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的幅度，其實(shí)是超過(guò)2007年——這么大的經(jīng)濟(jì)下行，如果說(shuō)在寬松貨幣政策支持下，美股這一次由熊市轉(zhuǎn)為牛市，恐怕有些過(guò)于樂(lè)觀。

　　第二，為什么說(shuō)美國(guó)的企業(yè)債市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)？過(guò)去十年，美國(guó)企業(yè)部門(mén)的債務(wù)占GDP的比例，上升挺快，目前已經(jīng)達(dá)到70%，美國(guó)企業(yè)債的總規(guī)模上升到十萬(wàn)億美元。美國(guó)的企業(yè)債市場(chǎng)分為垃圾債券和投資級(jí)別債券，可投資級(jí)別債券是從3A到3B，分為很多級(jí)， 3B最低等級(jí)的占比，在過(guò)去十年從30%上升到55%，代表美國(guó)可投資級(jí)別債券信用質(zhì)量下降很快。在經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)會(huì)不會(huì)爆發(fā)危機(jī)，是一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是南歐國(guó)家的主權(quán)債市場(chǎng)。2010年前后，希臘、西班牙、意大利十年期國(guó)債的收益率，都有非常顯著的上升，爆發(fā)了歐債危機(jī)。當(dāng)前，意大利和西班牙是受到疫情沖擊的重災(zāi)國(guó)，但迄今為止，他們的國(guó)債收益率依然都是在2%以下，和德國(guó)國(guó)債沒(méi)什么區(qū)別。聯(lián)想到未來(lái)一段時(shí)間，意大利和西班牙經(jīng)濟(jì)的深度衰退，有可能目前債券投資者低估了這些國(guó)家的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)這些國(guó)家主權(quán)債收益率可能顯著上升，市場(chǎng)價(jià)格可能顯著下跌。在十年前，他們是靠核心國(guó)家，德國(guó)、法國(guó)提供的援助，才走出了債務(wù)危機(jī)，但這一次，德國(guó)、法國(guó)也受到疫情的沖擊，所謂自身難保。

　　最后一個(gè)判斷是，部分新興市場(chǎng)國(guó)家比較危險(xiǎn)。這次疫情爆發(fā)后，整個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家面臨著資本外流的幅度是有史以來(lái)最高的。根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前全球新興市場(chǎng)總的短期資本流出規(guī)模超過(guò)一千億美元，相當(dāng)于其GDP的0.4%。這對(duì)于一些金融基本面比較脆弱的新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)講，有可能就會(huì)出問(wèn)題。

　　總體來(lái)看，這六個(gè)國(guó)家未來(lái)可能比較危險(xiǎn)：阿根廷、土耳其、馬來(lái)西亞、南非、俄羅斯、巴西——這些國(guó)家要么是過(guò)于依賴短期資本流動(dòng)，要么非常依賴能源出口，要么是兩者兼而有之。比如，五一前，阿根廷已經(jīng)宣布政府違約，這大概是阿根廷第八次政府違約。

　　除了四個(gè)短期判斷，還想分享三點(diǎn)中期的憂慮。

　　第一，這次疫情之后，發(fā)達(dá)國(guó)家的央行再次開(kāi)動(dòng)印鈔閘門(mén)，全球進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，未來(lái)是否意味著新的風(fēng)險(xiǎn)？最近美聯(lián)儲(chǔ)新一輪QE，總資產(chǎn)規(guī)模現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了7萬(wàn)億美元，在很短的時(shí)間總資產(chǎn)規(guī)模增加了3萬(wàn)億，非常令人瞠目結(jié)舌。截至目前，全球的政府債券已經(jīng)有1/4是負(fù)利率，還有10%左右是零利率。全球負(fù)利率時(shí)代，未來(lái)各種金融機(jī)構(gòu)會(huì)不會(huì)產(chǎn)生新一輪被迫追逐風(fēng)險(xiǎn)的行為、產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，只能拭目以待。

　　第二，這次疫情之后，很多國(guó)家都實(shí)施了擴(kuò)張的財(cái)政政策，截至目前，整個(gè)G20國(guó)家，財(cái)政救市計(jì)劃占GDP的規(guī)模，平均是8%，最高大概有15-17%，意味著這些國(guó)家的政府債務(wù)未來(lái)會(huì)有一個(gè)非常顯著的上升。截至2019年，主要發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)，已經(jīng)達(dá)到了比較高的水平，大概相當(dāng)于二戰(zhàn)前的規(guī)模。今年，這些國(guó)家至少還要再往上走十個(gè)百分點(diǎn)。上一輪政府債務(wù)達(dá)到高位的時(shí)候，是靠戰(zhàn)爭(zhēng)和戰(zhàn)后重建來(lái)實(shí)施去杠桿的，這一次政府債務(wù)到達(dá)高位的時(shí)候，要靠什么方式來(lái)去杠桿？

　　最后，過(guò)去十年，全球的不平等在顯著上升，全球的不平等和全球債務(wù)的上升高度同步，這其實(shí)是全球民粹主義崛起的根源。當(dāng)前全球財(cái)富分配不平等的水平，已經(jīng)和1929年到1933年大蕭條結(jié)束時(shí)相差無(wú)幾了。這就是為什么美國(guó)會(huì)有特朗普，英國(guó)會(huì)有約翰遜。

　　今年全球經(jīng)濟(jì)萎縮，中國(guó)全年增速仍會(huì)為正

　　下面再把注意力從全球投到中國(guó)，看一下中國(guó)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，以及下一階段中國(guó)政府可能采取的宏觀政策。

　　過(guò)去十年，中國(guó)季度GDP增速總體是波動(dòng)下行的格局，大概從12%、13%，降到疫情爆發(fā)前的6%。分析短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，一般從“三架馬車”入手，看消費(fèi)、投資和進(jìn)出口各自對(duì)每個(gè)季度增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。總體來(lái)講，過(guò)去十年來(lái)消費(fèi)的占比在提高，投資的占比在下降。今年一季度，三架馬車都是負(fù)的貢獻(xiàn)，消費(fèi)的負(fù)的貢獻(xiàn)尤為突出。

　　過(guò)去十年，月度社會(huì)消費(fèi)品零售總額的同比增速，總體在下降，從大概15%的均值降到去年差不多8%左右。過(guò)去十年，月度消費(fèi)增速總體下降的原因有兩個(gè)：一是過(guò)去十年城鄉(xiāng)居民可支配收入的增速總體是下降的；二是過(guò)去十年，居民部門(mén)的杠桿率上升得很快——2008年，居民部門(mén)債務(wù)占GDP的比例大概不到20%，目前已經(jīng)超過(guò)了50%，這背后主要是幾輪房地產(chǎn)投資導(dǎo)致的結(jié)果。

　　從短期來(lái)看，今年一季度，消費(fèi)受到了明顯影響，三、四月份略有反彈，從目前的趨勢(shì)來(lái)看，消費(fèi)要轉(zhuǎn)負(fù)為正，可能要到6月份。短期內(nèi)因?yàn)榫用癫块T(mén)的預(yù)期發(fā)生了轉(zhuǎn)變，對(duì)未來(lái)工作的預(yù)期、對(duì)工資增速的預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，今年消費(fèi)總體預(yù)期較低迷，之前期望的報(bào)復(fù)式消費(fèi)反彈可能不會(huì)發(fā)生，即使發(fā)生，幅度也會(huì)比較微弱。

　　再看投資：中國(guó)有三大投資——制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建，加起來(lái)占到總投資的80%。從去年到現(xiàn)在，總體來(lái)講，最有韌性的是房地產(chǎn)投資，最敏感的是制造業(yè)投資——這也比較好理解。今年下半年這三大投資會(huì)怎么走？我的總體判斷是：制造業(yè)跟房地產(chǎn)投資要大幅反彈，有難度。制造業(yè)投資不會(huì)大幅反彈，主要是因?yàn)槭苤朴趦?nèi)外需；房地產(chǎn)不會(huì)大幅反彈，是因?yàn)榻衲攴康禺a(chǎn)調(diào)控是不會(huì)逆轉(zhuǎn)的。今年投資要起來(lái)、要穩(wěn)增長(zhǎng)，看點(diǎn)還是在基建。這次“兩會(huì)”在基建投資方面，有很多看點(diǎn)。

　　分析制造業(yè)投資走向可以看兩個(gè)先行的指標(biāo)：一是PMI指數(shù)，在疫情前，一直在50的榮枯線擺動(dòng)，今年一二月份顯著下跌，三四月份有些反彈。由于PMI是一個(gè)環(huán)比指標(biāo)，雖然回到50以上，并不代表三四月份的情況和1月份相比有明顯的改變，只是比2月份略好。二是工業(yè)增加值的累計(jì)同比增速——可以理解為工業(yè)企業(yè)毛利的增速，疫情沖擊之后，最多下降了13%，14%，最近有反彈，回到5%，要由負(fù)轉(zhuǎn)正，估計(jì)可能還是要到6月份左右。所以，從PMI和工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來(lái)看，制造業(yè)投資在下半年恐怕很難有大的起色。

　　疫情爆發(fā)以來(lái)，總體上進(jìn)出口增速都在下降，但一二月份的時(shí)候，出口增速的下跌快于進(jìn)口，因此導(dǎo)致貿(mào)易順差的收縮，甚至出現(xiàn)貿(mào)易逆差。三四月份，進(jìn)口依然在下行，但出口增速有比較明顯的反彈，因此貿(mào)易順差4月份回到了400億以上。

　　怎么看未來(lái)出口的增速？今年4月份的出口增速之所以不錯(cuò)，是因?yàn)橹昂芏嗤赓Q(mào)企業(yè)有一些累積的訂單沒(méi)有完成，所以在3月份復(fù)工復(fù)產(chǎn)之后，先處理累積的訂單，因此4月份出口不錯(cuò)。問(wèn)題在于，新增訂單的數(shù)量萎縮很快。因此，未來(lái)一段時(shí)間，中國(guó)出口增速不容樂(lè)觀，中國(guó)出口企業(yè)可能面臨最嚴(yán)重的局面。

　　我個(gè)人測(cè)算：今年二季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能由負(fù)轉(zhuǎn)正，但是增速不會(huì)太高，大概2%左右；今年下半年，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)有比較明顯的復(fù)蘇，可能回到6-7%左右。

　　政府非常形勢(shì)下的底線思維凸顯

　　最后，跟大家分享一下最近幾個(gè)比較重要的會(huì)議，因?yàn)槠渫癸@了當(dāng)前中國(guó)政府在短期內(nèi)政策偏好的轉(zhuǎn)變。

　　第一個(gè)重要的會(huì)議，是4月17號(hào)的政治局會(huì)議。跟之前相比，這次會(huì)議有幾個(gè)不一樣：一是對(duì)大環(huán)境的判斷明顯發(fā)生了逆轉(zhuǎn)——之前的會(huì)議上，總體判斷都是穩(wěn)中向好；而這次是兩個(gè)“前所未有”。之前各次政治局會(huì)議都講“六穩(wěn)”，都比較大方向、比較泛化，而這次的會(huì)議強(qiáng)調(diào)了“六保”，非常具體、非常聚焦，凸顯了政府在當(dāng)前非常形勢(shì)下的底線思維。這次會(huì)議非常強(qiáng)調(diào)就業(yè)問(wèn)題，抓好重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)人群就業(yè)，把高校畢業(yè)生就業(yè)作為重中之重。

　　這幾天在開(kāi)“兩會(huì)”，政府工作報(bào)告有幾個(gè)特點(diǎn)。第一，雖然提了一些量化指標(biāo)，但是量化指標(biāo)中沒(méi)有今年的經(jīng)濟(jì)增速，這是因?yàn)榻衲甑慕?jīng)濟(jì)增速有很強(qiáng)的不確定性，所以今年重點(diǎn)就是守住“六保”底線，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的基本盤(pán)。

　　第二，財(cái)政政策發(fā)力，今年財(cái)政的寬松力度非常強(qiáng)：中央財(cái)政赤字率不低于3.6%，要釋放一萬(wàn)億的額外資金，還發(fā)行一萬(wàn)億抗疫特別國(guó)債——這兩萬(wàn)億元全部轉(zhuǎn)給地方，建立特殊轉(zhuǎn)移支付機(jī)制，資金直達(dá)市縣基層、直接惠企利民。今年企業(yè)減稅降費(fèi)的幅度，據(jù)說(shuō)要超過(guò)2.5萬(wàn)億，也是很大的數(shù)字。今年地方專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模比去年多了1.6萬(wàn)億。今年基建的重點(diǎn)是，支持既促消費(fèi)又惠民生又調(diào)結(jié)構(gòu)的“兩新一重”建設(shè)：第一是新基建；第二是新型城鎮(zhèn)化——這個(gè)領(lǐng)域和范圍就要比新基建大很多；“一重”指的是重大工程建設(shè)。這次兩會(huì)重大的特點(diǎn)，是的。

　　下面從財(cái)政、貨幣、結(jié)構(gòu)改革三個(gè)方，梳理一下今年的政策。

　　從財(cái)政政策來(lái)看，今年是發(fā)力的焦點(diǎn)，會(huì)直接應(yīng)對(duì)疫情對(duì)中國(guó)中小企業(yè)和中低收入家庭的沖擊。今年財(cái)政政策最大的重點(diǎn)是轉(zhuǎn)移支付，對(duì)受疫情沖擊比較大的中小企業(yè)和中低收入家庭進(jìn)行補(bǔ)貼，其次才是基礎(chǔ)設(shè)施投資，跟2008年那一次有很大的區(qū)別。值得一提的是，疫情沖擊下，減稅還是應(yīng)該成為政府一個(gè)重點(diǎn)考慮對(duì)象。

　　根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，中國(guó)的企業(yè)總稅率大概65%左右，在全球排名靠前。全球的總稅率平均水平只有40%，美國(guó)是45%。疫情爆發(fā)之后，應(yīng)該大幅針對(duì)企業(yè)減稅降費(fèi)。出現(xiàn)財(cái)政壓力，可以通過(guò)發(fā)行國(guó)債、專項(xiàng)債來(lái)彌補(bǔ)。

　　今年的貨幣政策同樣很寬松，但貨幣政策很大程度上是為寬松財(cái)政政策服務(wù)。貨幣政策有三點(diǎn)：一是降準(zhǔn)，今年已經(jīng)有三次降準(zhǔn)，個(gè)人認(rèn)為下半年還會(huì)有兩次——中小金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)的空間，已經(jīng)沒(méi)那么大了。二是降息，今年央行會(huì)沿著MLF-LPR這個(gè)渠道來(lái)進(jìn)一步降低企業(yè)的基準(zhǔn)利率，會(huì)不會(huì)調(diào)存款基本利率？我認(rèn)為有不確定性。三是公開(kāi)市場(chǎng)操作，今年的公開(kāi)市場(chǎng)操作會(huì)更加積極、頻率會(huì)更高，幅度也會(huì)更大。

　　值得注意的是，相關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，今年3月份開(kāi)始，寬松的貨幣政策已經(jīng)開(kāi)始發(fā)力了。經(jīng)過(guò)今年3次降準(zhǔn)之后，現(xiàn)在小型銀行的準(zhǔn)備金率只有6%，已經(jīng)是歷史的低點(diǎn)，未來(lái)小型金融機(jī)構(gòu)再降準(zhǔn)的空間不大了。但是大型商業(yè)銀行目前準(zhǔn)備金率還是在12%以上，未來(lái)能夠進(jìn)一步降準(zhǔn)的，主要是大中型商業(yè)銀行。

　　最近這兩個(gè)月，M2的增速有明顯的反彈：此前的很長(zhǎng)時(shí)間，M2增速一直在8%左右波動(dòng)，今年3月份，M2突破了10%，4月份突破了11%。這種廣義貨幣增速的上升，代表寬松的貨幣政策已經(jīng)開(kāi)始發(fā)揮效果——主要是由準(zhǔn)備金率下調(diào)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)效應(yīng)擴(kuò)張?jiān)斐傻摹?/p>

　　社會(huì)融資總額月度增量，今年1月份和3月份，整個(gè)社融創(chuàng)了新高，今年一季度社融達(dá)到11萬(wàn)億，這是歷史最高點(diǎn)。這次社融的增長(zhǎng)，主要是靠人民幣的帶動(dòng)。今年3月份起，寬松的貨幣政策、包括信貸政策，已經(jīng)開(kāi)始發(fā)力，如果看當(dāng)前的銀行間市場(chǎng)，大約是在1%左右，甚至低于1%，說(shuō)明當(dāng)前貨幣寬松的程度已經(jīng)非常顯著了。

　　新一輪區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化會(huì)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎

　　最后，講一下未來(lái)結(jié)構(gòu)性改革的情況。今年以來(lái)，中國(guó)政府密集出臺(tái)結(jié)構(gòu)性改革政策。其中，這兩個(gè)政策值得高度重視。

　　一是4月9號(hào)《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》。這個(gè)文件總體的思想是，未來(lái)一段時(shí)間要加強(qiáng)以下若干要素的市場(chǎng)化定價(jià)，促進(jìn)要素的自由流動(dòng)。這些要素包括：土地、勞動(dòng)力和人才、金融資本、科技、數(shù)據(jù)等要素的定價(jià)和自由流動(dòng)。這是中央文件中首次提出，市場(chǎng)高度關(guān)注。

　　另一個(gè)是5月18號(hào)的《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見(jiàn)》。這個(gè)文件對(duì)幾類改革有新提法：比如國(guó)企改革，“堅(jiān)持有進(jìn)有退、有所為有所不為”， “要通過(guò)資本化、證券化的方式優(yōu)化配置，提高收益”，都是對(duì)處于充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)有經(jīng)濟(jì)。另一個(gè)提法是“要將部分國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，強(qiáng)化國(guó)有資本收益功能”。

　　土地改革，這次對(duì)農(nóng)村集體性經(jīng)營(yíng)用地和宅基地的試驗(yàn)改革，有一些新提法；耕地沒(méi)有提。地方債有新提法：要進(jìn)一步清理、規(guī)范融資平臺(tái)，剝離政府的融資功能，地方融資未來(lái)會(huì)進(jìn)一步堵歪門(mén)、開(kāi)正門(mén)。

　　最后重點(diǎn)提的是，這個(gè)文件對(duì)新的區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化提出了一些新的提法，包括國(guó)家重大區(qū)域戰(zhàn)略推進(jìn)實(shí)施機(jī)制和區(qū)域經(jīng)濟(jì)布局。如果上述兩個(gè)文件能得到進(jìn)一步落實(shí)，未來(lái)十年，新一輪區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化會(huì)成為中國(guó)一個(gè)大趨勢(shì)，會(huì)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要的引擎，都市圈和城市群的建設(shè)會(huì)成為一個(gè)大的趨勢(shì)。

　　中國(guó)未來(lái)最有可能獲得長(zhǎng)足發(fā)展的五個(gè)區(qū)域：粵港澳灣區(qū)——核心城市廣州、深圳、佛山；長(zhǎng)三角——核心城市是上海、杭州、南京；京津冀——核心城市北京、天津、雄安；中部三角——核心城市是鄭州、合肥、武漢；西三角——核心城市是成都、重慶、西安。未來(lái)如果要素自由流動(dòng)，勞動(dòng)力、資本、科技、數(shù)據(jù)會(huì)加速向這五個(gè)區(qū)域聚集。所以，這些區(qū)域未來(lái)可能會(huì)取得比較長(zhǎng)足的發(fā)展。這五個(gè)三角、15個(gè)城市，未來(lái)無(wú)論是產(chǎn)業(yè)投資、房地產(chǎn)投資，都是應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)城市。

　　總而言之，這次全球疫情，應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)得到控制，但依然有一些不確定性，特別是像南方國(guó)家，未來(lái)會(huì)不會(huì)蔓延，不好講。從全球來(lái)講，金融動(dòng)蕩還會(huì)持續(xù)，新興市場(chǎng)國(guó)家爆發(fā)金融危機(jī)的概率值得重視。中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期來(lái)看，會(huì)逐季反彈，但是今年總體增長(zhǎng)可能是在2-3%左右。

　　我們也對(duì)應(yīng)對(duì)的財(cái)政政策、貨幣政策和結(jié)構(gòu)改革，做了梳理。總體來(lái)講，今年財(cái)政政策是中國(guó)發(fā)力的重點(diǎn)，貨幣政策會(huì)配合財(cái)政政策的實(shí)施。未來(lái)一段時(shí)間，以要素價(jià)格市場(chǎng)化和新的區(qū)域一體化為代表的結(jié)構(gòu)性改革可能會(huì)加速。無(wú)論是企業(yè)，還是投資者，還是個(gè)人，都應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注這個(gè)趨勢(shì)。

　　根據(jù)作者在5月26日下午《中國(guó)投資發(fā)展報(bào)告（2020）》發(fā)布會(huì)上的演講整理

　　(本文作者介紹：平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際投資研究室主任。)