文/財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄機(jī)構(gòu) 四十人論壇

　　目前在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，關(guān)于財(cái)政、貨幣政策的討論很多?，F(xiàn)在形成的一些規(guī)則，比如央行獨(dú)立性、貨幣政策的目標(biāo)、財(cái)政政策的目標(biāo)等，都是基于以前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)而發(fā)展起來(lái)的。但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)已經(jīng)發(fā)生了變化，以前的規(guī)則是否依舊適用？想要打破這些規(guī)則，還需要找到可信的依據(jù)。在這個(gè)基礎(chǔ)上，現(xiàn)代貨幣理論出現(xiàn)。

　　全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)在即，關(guān)于“赤字貨幣化”的話題激起千層浪。這一問(wèn)題的背后，實(shí)際上是財(cái)政與貨幣政策的關(guān)系探討，全球?qū)W界和政策界對(duì)此已爭(zhēng)論多年。在我國(guó)，財(cái)政政策近幾年愈加積極，但也曾爆發(fā)過(guò)有關(guān)財(cái)政政策究竟是真積極還是假積極的爭(zhēng)論，財(cái)政擴(kuò)張程度如何、到底還有多少擴(kuò)張空間，也成為業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　在這一背景下，去年4月，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）成員、光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生在CF40年會(huì)上基于現(xiàn)代貨幣理論（MMT）框架，分析了我國(guó)逆周期調(diào)節(jié)應(yīng)采取的政策組合。由此，國(guó)內(nèi)掀起了一場(chǎng)有關(guān)MMT的大討論，業(yè)界開(kāi)始重新思考財(cái)政與貨幣的邊界問(wèn)題。

　　去年7月，CF40以“財(cái)政與金融的關(guān)系”為主題召開(kāi)首期“金思匯”，來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織、金融委、央行、外匯局、財(cái)科院、國(guó)研中心、北京大學(xué)和其他金融機(jī)構(gòu)的多位專家，就這一主題從理論層面、制度層面和實(shí)踐層面等不同維度進(jìn)行了探討。

　　今天，我們完整呈現(xiàn)金思匯上的這場(chǎng)討論。基于Chatham House rules，本文采取匿名處理。

　　關(guān)于財(cái)政與貨幣的關(guān)系

　　理論研究和制度研究需要?jiǎng)?chuàng)新

　　提問(wèn)：經(jīng)濟(jì)學(xué)理論如何看待財(cái)政與貨幣的關(guān)系？

　　發(fā)言一

　　一個(gè)國(guó)家的預(yù)算最后總是以某種方式平衡，一種方式是印錢，另一種是征稅，這就是跨期預(yù)算平衡。

　　誰(shuí)來(lái)負(fù)責(zé)跨期預(yù)算平衡？如果由央行負(fù)責(zé)，通過(guò)印錢來(lái)平衡，財(cái)政就可以為所欲為，這種是財(cái)政主導(dǎo)；如果由財(cái)政負(fù)責(zé)，通過(guò)財(cái)政可持續(xù)、債務(wù)可持續(xù)來(lái)平衡預(yù)算，央行貨幣政策主要完成的是經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，那就是貨幣主導(dǎo)。

　　我認(rèn)為現(xiàn)代貨幣理論分為兩種不同的版本——弱版和強(qiáng)版。目前主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家討論的弱版，即如果貨幣政策效果不是那么強(qiáng)，這個(gè)時(shí)候應(yīng)該讓財(cái)政多做一些事，比如發(fā)債或者征稅，可能央行需要配合財(cái)政做事情，把利率壓得很低。這其中有幾個(gè)問(wèn)題值得討論。

　　第一，是否所有的國(guó)家都適用財(cái)政主導(dǎo)的政策框架？我們是否了解這其中最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么？這是最大的問(wèn)題。當(dāng)債務(wù)水平足夠高的時(shí)候，利率出現(xiàn)小幅波動(dòng)或者國(guó)家系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)的可持續(xù)受到質(zhì)疑，這就是災(zāi)難性后果，也是最大的風(fēng)險(xiǎn)。歷史上有很多國(guó)家因?yàn)椴扇∝?cái)政主導(dǎo)的政策框架而導(dǎo)致高通脹和財(cái)政失控的案例。

　　那么哪些國(guó)家有條件采取財(cái)政主導(dǎo)呢？我認(rèn)為美國(guó)相對(duì)具備這樣的條件，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)是有信用的，美元擁有特殊的貨幣地位。歐洲的條件相對(duì)美國(guó)弱一些，因?yàn)闅W盟有眾多國(guó)家，不同國(guó)家發(fā)行的債務(wù)，沒(méi)法相互流通和分享。

　　中國(guó)的契合條件是，整體債務(wù)水平可控，有獨(dú)立的資產(chǎn)負(fù)債表，但問(wèn)題在于中國(guó)還沒(méi)到達(dá)零利率水平。日后一旦出現(xiàn)零利率，我們的宏觀政策框架開(kāi)始走向財(cái)政主導(dǎo)，那么利率走高一點(diǎn)，投資者就會(huì)出現(xiàn)不信任情緒——國(guó)家能否應(yīng)對(duì)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)？我認(rèn)為大部分國(guó)家并不適用財(cái)政主導(dǎo)的政策框架。

　　第二，不管中國(guó)采取財(cái)政主導(dǎo)還是貨幣主導(dǎo)的弱版，最終效果會(huì)怎樣？日本搞了好多年財(cái)政擴(kuò)張，國(guó)債水平達(dá)到GDP的250%，但收效不明顯。日本采取財(cái)政主導(dǎo)政策框架的背后是人口主導(dǎo)，隨著人口老齡化、社會(huì)撫養(yǎng)比上升、儲(chǔ)蓄率下降等問(wèn)題出現(xiàn)所帶來(lái)的各種缺口，利率下行趨勢(shì)顯現(xiàn)，未來(lái)就會(huì)導(dǎo)致通縮。

　　有人認(rèn)為，此時(shí)貨幣政策已經(jīng)無(wú)計(jì)可施，貨幣工具已然失效，只能動(dòng)用財(cái)政工具。如果并非如此，我們可以采取財(cái)政擴(kuò)張的方式解決問(wèn)題，提升利率水平，并提高通脹水平，但是，這樣的話，財(cái)政是否可持續(xù)？我們是否有能力應(yīng)對(duì)高通脹帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)此我比較困惑。

　　因此，即使是中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表總體水平良好，我認(rèn)為采取財(cái)政主導(dǎo)的模式依然面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，何況中國(guó)的老齡化問(wèn)題也很嚴(yán)重，靠財(cái)政主導(dǎo)的政策框架能否走出困境，還是未知數(shù)。

　　發(fā)言二

　　現(xiàn)代貨幣理論（MMT）是一個(gè)熱門(mén)話題，一個(gè)非常重要的問(wèn)題是，為什么MMT會(huì)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)？對(duì)此可能有很多種解釋，我的理解是，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的貨幣政策、非常規(guī)的貨幣政策都失效了，或者說(shuō)央行失效了，所以需要考慮財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)。

　　為什么說(shuō)貨幣政策失效了？一方面，利率已經(jīng)達(dá)到零；另一方面，非常規(guī)貨幣政策已經(jīng)實(shí)行多年，其效果并不是特別好。所以我認(rèn)為，目前的貨幣政策在某種程度上已經(jīng)將子彈打完了。

　　自1970年代布雷頓森林體系崩潰后，美元與黃金脫鉤、其它貨幣與美元脫鉤，才真正意義上有了信用貨幣和貨幣政策。經(jīng)過(guò)40多年，現(xiàn)在利率已達(dá)到零，貨幣政策的子彈已經(jīng)打完了。

　　美國(guó)聯(lián)邦基金利率就表現(xiàn)得十分明顯，它是在波動(dòng)中趨勢(shì)性下降的，每次波動(dòng)的高點(diǎn)都低于上一次，慢慢到零。如果美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有在20世紀(jì)80年代初期控制調(diào)高，聯(lián)邦基金率應(yīng)該會(huì)更快到零。

　　在利率達(dá)到零之后，又為什么說(shuō)貨幣政策沒(méi)用呢？這可以有兩種理解：一旦達(dá)到那個(gè)奇點(diǎn)，一種理解是可能會(huì)無(wú)限的有用，另一種理解是無(wú)限的無(wú)用。

　　我為什么傾向于無(wú)用？觀察包括美國(guó)、歐洲、日本在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟(jì)體的四個(gè)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、債務(wù)、通脹還有貨幣條件（用利率水平來(lái)衡量），可以發(fā)現(xiàn)，這幾個(gè)指標(biāo)在最近幾年出現(xiàn)明顯的分化——

　　一是利率越來(lái)越低，零利率甚至負(fù)利率；二是債務(wù)越來(lái)越高，和利率之間是明顯的鏡像關(guān)系（高度負(fù)相關(guān)）；三是危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然有一定程度下降，但總體還算不錯(cuò)；四是通脹一直不及預(yù)期，存在通縮壓力。這四個(gè)指標(biāo)的分化是之前沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的情況。

　　為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況？我認(rèn)為，現(xiàn)在全球貨幣政策可能進(jìn)入陷阱狀態(tài)：超寬松貨幣政策一方面導(dǎo)致債務(wù)上升，另一方面導(dǎo)致資本產(chǎn)出比率上升。

　　美國(guó)的數(shù)據(jù)也是支持這一結(jié)論：美國(guó)的K（資本存量）和Y（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）之間的比率是上升的，與貨幣條件放松呈反向關(guān)系，投資回報(bào)率下降。最終形成相互制約的情況，因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩、高債務(wù)壓縮通脹上行的空間，而央行盯住通脹，通脹指標(biāo)不佳導(dǎo)致貨幣政策沒(méi)有回歸常態(tài)的動(dòng)力。此外，在高負(fù)債的壓力下，長(zhǎng)期就會(huì)形成通縮內(nèi)生的壓力。

　　以前大家講全球貨幣政策放松，是認(rèn)為貨幣政策放松需要和人口老齡化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降相適應(yīng)。但是近年來(lái)，利率下降速度明顯快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降速度，這個(gè)缺口明顯放大。

　　所以實(shí)際上，我們是運(yùn)用了一個(gè)超寬松的貨幣刺激因素，沒(méi)有和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相匹配。所以美國(guó)、歐洲和日本的四個(gè)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了分化，利率越來(lái)越低，債務(wù)越來(lái)越高，增長(zhǎng)還可以，但同時(shí)出現(xiàn)通縮壓力。目前，各國(guó)都無(wú)法擺脫這種狀態(tài)，美國(guó)試圖走出去，但沒(méi)有成功；歐洲、日本根本沒(méi)有任何跡象。

　　正是在這樣的背景下，MMT出現(xiàn)了。傳統(tǒng)政策變得無(wú)用，很大程度上貨幣政策失效了，所以就需要財(cái)政發(fā)力。但是我認(rèn)為財(cái)政發(fā)力也未必能夠解決現(xiàn)在的問(wèn)題，有兩方面的原因：

　　一是財(cái)政刺激也存在對(duì)私人部門(mén)擠出的問(wèn)題，而政府作用進(jìn)一步上升也將抑制創(chuàng)新能力。例如，日本債務(wù)率是全球最高的，超過(guò)400%，但它也沒(méi)有明顯拉動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　二是財(cái)政政策可能存在越刺激越通縮的機(jī)制。MMT有一個(gè)很重要的理論基礎(chǔ)是，在控制通脹的情況下，財(cái)政可以無(wú)限擴(kuò)張。但是，我認(rèn)為財(cái)政政策越刺激，債務(wù)越高，同時(shí)過(guò)剩的產(chǎn)能也越多，如果刺激的程度稍微減弱，債務(wù)壓力和產(chǎn)能壓力將立刻顯現(xiàn)，長(zhǎng)期來(lái)看可能是通縮的機(jī)制。

　　而貨幣政策盯住的是通脹，如果通脹指標(biāo)長(zhǎng)期不理想，則認(rèn)為是對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激不夠。我認(rèn)為，這可能正好相反。現(xiàn)在的通脹形成機(jī)理跟以前確實(shí)不太一樣，所謂的菲利普斯曲線有點(diǎn)失效或者扁平化，甚至與原來(lái)相反。例如，美國(guó)的菲利普斯曲線就是反向的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上升時(shí)，通脹卻是在下降。

　　在國(guó)際金融危機(jī)之后，我們可以實(shí)行非常規(guī)貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。非常規(guī)貨幣政策意味著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后需要恢復(fù)到常規(guī)的貨幣政策，但是現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)無(wú)法回到原來(lái)的貨幣政策了，非常規(guī)貨幣政策常態(tài)化了。我認(rèn)為，在某種程度上這是一種誤判，認(rèn)為貨幣政策會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，當(dāng)貨幣政策效果不好時(shí)，就選擇使用財(cái)政政策。而財(cái)政政策會(huì)不會(huì)帶來(lái)其他問(wèn)題，我現(xiàn)在沒(méi)想清楚，但是我認(rèn)為邏輯上需要考慮這種可能性。

　　發(fā)言三

　　財(cái)政與金融的關(guān)系是當(dāng)前值得研究的重大問(wèn)題。對(duì)于這一重大問(wèn)題的研究，可以從不同的角度入手，如宏觀調(diào)控的角度、中國(guó)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展的角度、未來(lái)經(jīng)濟(jì)形態(tài)演變趨勢(shì)的角度，以及對(duì)現(xiàn)有理論進(jìn)行創(chuàng)新的角度。

　　從宏觀調(diào)控的角度去探討財(cái)政政策與貨幣政策如何配合，這是另一個(gè)層面的問(wèn)題。財(cái)政政策和貨幣政策都天然帶有調(diào)控政策的色彩。過(guò)去沒(méi)有財(cái)政政策、貨幣政策的說(shuō)法，在凱恩斯主義出現(xiàn)之后，才有了經(jīng)濟(jì)總量平衡、總供給與總需求平衡等說(shuō)法，才開(kāi)始在需求管理的框架下分析財(cái)政、貨幣政策的相關(guān)問(wèn)題。

　　目前在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，關(guān)于財(cái)政、貨幣政策的討論很多?，F(xiàn)在形成的一些規(guī)則，比如央行獨(dú)立性、貨幣政策的目標(biāo)、財(cái)政政策的目標(biāo)等，都是基于以前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)而發(fā)展起來(lái)的。但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)已經(jīng)發(fā)生了變化，以前的規(guī)則是否依舊適用？想要打破這些規(guī)則，還需要找到可信的依據(jù)。在這個(gè)基礎(chǔ)上，現(xiàn)代貨幣理論出現(xiàn)。

　　對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的新的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)學(xué)家是在反思的，比如財(cái)政能否向央行透支。支持不能透支的一個(gè)主要考慮就是防止通貨膨脹。如果財(cái)政赤字貨幣化，通貨膨脹將不可收拾。

　　強(qiáng)調(diào)央行的獨(dú)立性也是出于這個(gè)考慮，因?yàn)橹挥袔胖捣€(wěn)定，微觀主體才會(huì)產(chǎn)生預(yù)期。反之，如果物價(jià)一年一變，微觀主體就無(wú)法產(chǎn)生穩(wěn)定預(yù)期，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)難以穩(wěn)定，整個(gè)經(jīng)濟(jì)秩序就會(huì)發(fā)生混亂。

　　當(dāng)然，現(xiàn)在的央行獨(dú)立性不僅涉及不同學(xué)科的問(wèn)題，而且涉及到不同部門(mén)的站位問(wèn)題，或說(shuō)部門(mén)利益問(wèn)題。站在各個(gè)部門(mén)的不同角度去思考財(cái)政、貨幣政策，可能會(huì)產(chǎn)生很多分歧，包括認(rèn)識(shí)方面的分歧，也包括權(quán)力方面的分歧。而一旦牽扯到權(quán)責(zé)分配，財(cái)政政策和貨幣政策的問(wèn)題就容易討論不清楚?，F(xiàn)實(shí)中，有政府就有部門(mén)，有部門(mén)就有權(quán)力和責(zé)任的分配，上述問(wèn)題就會(huì)自然存在。所以對(duì)財(cái)政、貨幣政策進(jìn)行思考和討論，要跳出部門(mén)利益。

　　思考財(cái)政、貨幣政策的關(guān)系，還需跳出學(xué)科界限。經(jīng)濟(jì)學(xué)和貨幣銀行學(xué)在政府干預(yù)的角度上有融合，實(shí)際上二者是完全不同的概念。經(jīng)濟(jì)學(xué)講的是商品生產(chǎn)體系，屬于完全實(shí)體的概念，而貨幣銀行學(xué)提供的是一個(gè)流通手段，是價(jià)值符號(hào)方面的一個(gè)概念。

　　貨幣是否中性的問(wèn)題，在經(jīng)濟(jì)學(xué)里也變得分不清楚了。流動(dòng)性到底是指什么？也成為一個(gè)模糊的問(wèn)題。流動(dòng)性多了，到底是儲(chǔ)蓄多了還是貨幣多了？?jī)?chǔ)蓄多了意味著資金多了，對(duì)應(yīng)的商品物資多了，那么央行沒(méi)有辦法調(diào)控；而貨幣多了央行當(dāng)然是可以操控的，可以減少流通中的貨幣量。從這個(gè)意義上講，現(xiàn)在說(shuō)的流動(dòng)性的概念，到底是對(duì)應(yīng)儲(chǔ)蓄及商品物資還是對(duì)應(yīng)流通手段，我認(rèn)為至今還有點(diǎn)分不清楚。只要一說(shuō)到“錢”，就往往把貨幣和資金混淆在一起。

　　在實(shí)際操作層面，也沒(méi)有辦法把經(jīng)濟(jì)和金融分開(kāi)，二者是混在一起的。高層講“提升金融體系與供給體系和需求體系的適配性”，這個(gè)說(shuō)法可能已經(jīng)打破了現(xiàn)有學(xué)科的界限，認(rèn)為金融的問(wèn)題和傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題已經(jīng)混到一起了，以經(jīng)濟(jì)學(xué)或貨幣銀行學(xué)等現(xiàn)有的學(xué)科邊界討論這些問(wèn)題，都已經(jīng)討論不清楚了。

　　經(jīng)濟(jì)的金融化實(shí)際上是一個(gè)歷史趨勢(shì)。在農(nóng)業(yè)社會(huì)的時(shí)候，人類的需求是生存；到了工業(yè)社會(huì)，大家更多追求占有物質(zhì)財(cái)富和滿足消費(fèi)，尤其是耐用消費(fèi)品，像住房、汽車這些方面的需求；當(dāng)大家越來(lái)越富、收入越來(lái)越高，人類最大的需求變?yōu)榱素?cái)富的保值與增值。這個(gè)需求不是對(duì)產(chǎn)品的需求，而是對(duì)資產(chǎn)的需求。

　　需求的變化導(dǎo)致供求關(guān)系和定價(jià)機(jī)制也發(fā)生了改變：基于產(chǎn)品的供給關(guān)系，東西越便宜則銷量越大，越昂貴則銷量越??；一旦對(duì)產(chǎn)品的需求變?yōu)閷?duì)資產(chǎn)的需求，邏輯就反過(guò)來(lái)了，東西越貴則越能保值增值，銷量就會(huì)越好，越便宜就越無(wú)法保值增值，就愈加沒(méi)人購(gòu)買。

　　這時(shí)，一般商品開(kāi)始金融化，房子首先變成具有金融性特征的商品。實(shí)體交易和金融交易結(jié)合到一起，二者實(shí)際上已經(jīng)不僅涉及到支付概念，而是形成了信用關(guān)系，形成了與債權(quán)債務(wù)的融合。無(wú)論是生產(chǎn)還是消費(fèi)，實(shí)際上都變成了一種金融關(guān)系，其中消費(fèi)信貸是最典型的。

　　到了現(xiàn)代以后，整個(gè)社會(huì)的需求發(fā)生了變化，數(shù)字技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展也改變了傳統(tǒng)工業(yè)化的模式。工業(yè)化的模式是規(guī)?；?、集中化、標(biāo)準(zhǔn)化，現(xiàn)在反過(guò)來(lái)了，現(xiàn)在是分散化、小型化、個(gè)性化。在這種情況下，基于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能，大家的生產(chǎn)方式發(fā)生了變化，生活方式也發(fā)生了變化。

　　這個(gè)時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題就凸顯出來(lái)了。過(guò)去銀行解決錢的問(wèn)題，現(xiàn)在銀行還需解決社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。從市場(chǎng)的角度來(lái)看，現(xiàn)在銀行不僅僅是在融資，本質(zhì)上在為社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求提供服務(wù)，市場(chǎng)上的金融機(jī)構(gòu)在為這種風(fēng)險(xiǎn)管理的需求提供各種各樣的專業(yè)化服務(wù)。

　　現(xiàn)在老百姓購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，就是因?yàn)樵诔錆M風(fēng)險(xiǎn)、不確定性的社會(huì)環(huán)境中，其手里積累的財(cái)富隨時(shí)都可能貶值，所以尋求資產(chǎn)，努力保值增值，就漸漸變成了經(jīng)濟(jì)金融化過(guò)程中老百姓最基本的需要。由此，未來(lái)的商業(yè)銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行將已經(jīng)不再是同一個(gè)概念。

　　微觀基礎(chǔ)的改變使得央行也要發(fā)生改變，因?yàn)榇蟊姷男枨笞兞?，貨幣的性質(zhì)也會(huì)變。一般商品的金融化使得整個(gè)社會(huì)財(cái)富也在金融化。這樣一來(lái)，變化后的這種經(jīng)濟(jì)形態(tài)對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣銀行學(xué)包括財(cái)政學(xué)的原理到底是什么都面臨著問(wèn)號(hào)，我認(rèn)為現(xiàn)在這一套已經(jīng)不適用了。

　　對(duì)于現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)形態(tài)，有人稱之為數(shù)字經(jīng)濟(jì)、金融經(jīng)濟(jì)，也有的叫互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、知識(shí)經(jīng)濟(jì)等，五花八門(mén)。不管名稱叫什么，它的一個(gè)基本特征就是內(nèi)生的不確定性。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，在風(fēng)險(xiǎn)管理變?yōu)槠胀ɡ习傩盏男枨蠛?，老百姓不可能像再像自然?jīng)濟(jì)條件時(shí)那樣，把谷子放在倉(cāng)里頭，把金銀財(cái)寶壓在箱底下。現(xiàn)在人們的財(cái)富都是金融化，這時(shí)候財(cái)富就表現(xiàn)為越來(lái)越主觀化、虛擬化，這就涉及到資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。

　　什么是資產(chǎn)？什么是負(fù)債？資產(chǎn)和負(fù)債怎么確認(rèn)？過(guò)去怎么確認(rèn)，現(xiàn)在怎么確認(rèn)？過(guò)去確認(rèn)大都是歷史成本法，現(xiàn)在呢？基于不同的目的，實(shí)際上有不同的資產(chǎn)評(píng)估方法。這種評(píng)估方法改變了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)計(jì)量手段，整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)變得主觀化和虛擬化。

　　有人提出，金融危機(jī)實(shí)際上是資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表、公允價(jià)值原則有順周期現(xiàn)象，這是不可避免的。資產(chǎn)和負(fù)債越來(lái)越主觀化，這種主觀化不是胡思亂想，而是基于風(fēng)險(xiǎn)去進(jìn)行定價(jià)。過(guò)去的定價(jià)規(guī)則可能是從供求關(guān)系去考慮的，是互為因果的，屬于“雞生蛋，蛋生雞”的問(wèn)題；現(xiàn)在的定價(jià)規(guī)則是基于整個(gè)社會(huì)需求的變化考慮的，實(shí)際上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，而不只是基于所謂的供求關(guān)系的定價(jià)。

　　所以目前來(lái)看，把房子當(dāng)成商品去定價(jià)或者當(dāng)成金融工具去定價(jià)，是完全不一樣的。在調(diào)控房?jī)r(jià)的問(wèn)題上，好多人把房子當(dāng)成產(chǎn)品去看待，但實(shí)際上它具有金融屬性，已經(jīng)發(fā)生很大變化。所以再去沿著原有的學(xué)科、原有的原理去思考財(cái)政的問(wèn)題和金融的問(wèn)題，我覺(jué)得很難再有什么突破。

　　在傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，財(cái)政和央行就是兩個(gè)錢袋子。從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)那一階段的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來(lái)考慮財(cái)政和貨幣的關(guān)系，可以清楚地看出來(lái)，貨幣在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下實(shí)際上就是一個(gè)記錄、計(jì)量的工具。那個(gè)時(shí)候的情況更方便我們觀察貨幣和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，后來(lái)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下才開(kāi)始發(fā)生改變。

　　那個(gè)時(shí)候總是有財(cái)政銀行之爭(zhēng)，但計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件之下，銀行就是小銀行，財(cái)政毫無(wú)疑問(wèn)就是大財(cái)政。銀行是提供流通手段的，貨幣是通約化的計(jì)量工具，沒(méi)有其它作用，后來(lái)才開(kāi)始發(fā)生變化。

　　把作為宏觀調(diào)控的財(cái)政政策、貨幣政策嵌入到需求管理框架中來(lái)看待，來(lái)判斷應(yīng)該擴(kuò)張還是緊縮，導(dǎo)致我們對(duì)這個(gè)問(wèn)題還有很多方面認(rèn)識(shí)不清晰。例如，怎樣創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，很可能把貨幣政策和宏觀審慎政策混淆了。宏觀審慎政策不應(yīng)當(dāng)像貨幣政策一樣時(shí)緊時(shí)松，隨機(jī)變化，也不能把民生政策和產(chǎn)業(yè)政策放進(jìn)宏觀調(diào)控政策的框架里。從這些方面來(lái)看，宏觀調(diào)控對(duì)應(yīng)什么樣的政策，現(xiàn)在在認(rèn)識(shí)上有待于進(jìn)一步深化。

　　回到財(cái)政和金融的關(guān)系問(wèn)題上，從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)看，央行資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)政的所謂政府資產(chǎn)負(fù)債表，要合并變成國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表，最終需要并表、不能分立。我們講的政府資產(chǎn)是一個(gè)狹義的概念，但國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表就是另一個(gè)概念了，完全不同。

　　現(xiàn)在的財(cái)政金融問(wèn)題，實(shí)際上就是風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題。市場(chǎng)上的商業(yè)銀行為居民、企業(yè)等客戶提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，央行要通過(guò)穩(wěn)定流動(dòng)性，保證不出系統(tǒng)性危機(jī)。按照宏觀審慎的理念，其實(shí)解決的是一個(gè)更大層面的整體性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。至于財(cái)政，實(shí)際上也是為老百姓提供風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題，比如社會(huì)保障、養(yǎng)老、教育、醫(yī)療等等。老百姓很難通過(guò)個(gè)人力量去化解這些公共風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

　　過(guò)去稱被之為公共產(chǎn)品的東西，現(xiàn)在看起來(lái)都是公共風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。作為政府的一部分的央行和財(cái)政，其實(shí)都面對(duì)著宏觀的或者說(shuō)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，就是公共風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。作為微觀層面、市場(chǎng)層面的金融，實(shí)際上也是通過(guò)市場(chǎng)手段去滿足老百姓的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，包括企業(yè)、家庭、個(gè)人。

　　現(xiàn)代社會(huì)的不確定性變得越來(lái)越強(qiáng)：從人類歷史發(fā)展的角度來(lái)看，看起來(lái)我們改造自然的能力越來(lái)越強(qiáng)，確定性應(yīng)該越來(lái)越大，其實(shí)恰恰相反，現(xiàn)在人類文明越發(fā)展，現(xiàn)代社會(huì)的內(nèi)生不確定性越大。我們處在不確定性的世界里，要思考如何構(gòu)建一種確定性，即構(gòu)建制度規(guī)則?，F(xiàn)在整個(gè)人類社會(huì)變化到了一個(gè)新的階段以后，恐怕這些就要重新構(gòu)建。

　　現(xiàn)有構(gòu)建的這種確定性就像剛從河流駛向大海的一艘船一樣，經(jīng)不起折騰，幾下就可能被打趴了?，F(xiàn)在怎么重新建造一艘諾亞方舟，為人類提供更多的確定性，需要進(jìn)行理論創(chuàng)新、制度創(chuàng)新包括政策創(chuàng)新。

　　按照過(guò)去的思路去討論財(cái)政和金融的關(guān)系是行不通的，必須要跳出來(lái)。我認(rèn)為覺(jué)得這個(gè)題目不是討論一次的問(wèn)題，恐怕要討論多次。產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)境政策不能當(dāng)宏觀調(diào)控手段來(lái)用，民生政策更不能當(dāng)宏觀調(diào)控手段來(lái)用，其實(shí)真正的宏觀調(diào)控手段就是財(cái)政和貨幣政策。我認(rèn)為“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱宏觀調(diào)控框架本身也存在一定問(wèn)題，仍需探討。

　　財(cái)政主導(dǎo)和貨幣主導(dǎo)各有邊界，如何配合

　　提問(wèn)：財(cái)政主導(dǎo)和貨幣主導(dǎo)的區(qū)別有哪些？實(shí)踐中各自效果如何？

　　發(fā)言一

　　我想談四點(diǎn)：第一，從央行的起源看財(cái)政和金融的邊界；第二，利率水平和收益率曲線的型態(tài)對(duì)財(cái)政與金融關(guān)系的重要意義；第三，財(cái)政主導(dǎo)的后果是什么；第四，數(shù)字時(shí)代的貨幣和財(cái)政。

　　央行的起源應(yīng)該有兩個(gè)，既是政府的銀行，也是商業(yè)銀行的銀行。歷史上是先有政府，再有央行，央行是政府為經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造貨幣的特殊載體（special purpose vehicle）。建立這樣一個(gè)獨(dú)立的特殊載體，可以提高貨幣創(chuàng)造的效率，也可以賺取更多的鑄幣稅。

　　央行的另一個(gè)起源要從商業(yè)銀行、私營(yíng)銀行發(fā)展出銀行俱樂(lè)部的概念談起。通過(guò)集中成立處于銀行體系金字塔頂端的央行，銀行體系建立起一套信用風(fēng)險(xiǎn)互擔(dān)的機(jī)制。

　　商業(yè)銀行運(yùn)營(yíng)模式的基本原理是跨期存在一個(gè)斜率，即未來(lái)利率高于現(xiàn)在，我們的時(shí)間是有價(jià)值的。銀行最基本的機(jī)理是借短貸長(zhǎng)。銀行就可以發(fā)行一個(gè)即期，如貨幣這樣的負(fù)債，在資產(chǎn)端支持貨幣發(fā)行的是商業(yè)信用。

　　從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，很自然就到了第二個(gè)問(wèn)題：利率水平和收益率曲線的型狀對(duì)央行資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)起著決定性作用?；蛘哒f(shuō)，長(zhǎng)期利率的水平，對(duì)于貨幣發(fā)行是由財(cái)政主導(dǎo)還是商業(yè)信貸主導(dǎo)這個(gè)問(wèn)題，有很重要的意義。

　　什么決定長(zhǎng)期利率的水平？人口老齡化是一個(gè)重要因素。以前，我們認(rèn)為人活到90歲基本會(huì)死亡，因此65歲以后儲(chǔ)蓄呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，即人口老齡化是一個(gè)儲(chǔ)蓄率下降的過(guò)程。但現(xiàn)在人口壽命面臨不確定性，未來(lái)老齡人口的儲(chǔ)蓄率是上升、下降，還是存在不確定性？

　　人類社會(huì)再過(guò)一兩百年發(fā)展可能又過(guò)了一個(gè)輪回，人口結(jié)構(gòu)又會(huì)發(fā)生變化，但未來(lái)幾十年來(lái)，我們可能會(huì)走向日本化；以后幾十年，儲(chǔ)蓄率上升，實(shí)際利率下降，利率長(zhǎng)期在零左右徘徊。如果是這樣，可以判斷收益率曲線在將來(lái)的幾十年內(nèi)是非常平坦的。

　　在這樣的情況下，銀行的凈息差會(huì)大幅下降，其“借短貸長(zhǎng)”的運(yùn)營(yíng)模式和商業(yè)模式本身就存疑了。與此同時(shí)，私營(yíng)部門(mén)的信貸需求也會(huì)下降。因此，在這個(gè)情況下，財(cái)政主導(dǎo)和政府信貸成為央行擴(kuò)表和發(fā)行貨幣的主要渠道。但它是有后果的。

　　財(cái)政主導(dǎo)的后果是什么？整個(gè)社會(huì)創(chuàng)新能力和資源配置的效率會(huì)下降。

　　以日本為例，其利率曲線非常平坦，應(yīng)該是有絕好的機(jī)會(huì)充分發(fā)揮更多的赤字，但日本很害怕，因?yàn)閲?guó)債已經(jīng)是GDP的300%以上，覺(jué)得已經(jīng)非常危險(xiǎn)。

　　過(guò)去我們認(rèn)為財(cái)政帶來(lái)的擠出效應(yīng)會(huì)帶來(lái)通脹，而從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)說(shuō)，以布蘭查德的概念，在宏觀經(jīng)濟(jì)中，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于實(shí)際利率，債務(wù)是可以持續(xù)增長(zhǎng)的，只是帶來(lái)的后果是社會(huì)潛在的增長(zhǎng)率實(shí)際會(huì)下降。

　　發(fā)言二

　　財(cái)政政策和貨幣政策的關(guān)系是一個(gè)老問(wèn)題，短期內(nèi)是否有解難有定論，但這個(gè)問(wèn)題確實(shí)很重要。

　　究竟財(cái)政主導(dǎo)還是貨幣主導(dǎo)，在中國(guó)其實(shí)存在一些特殊的約束。

　　如果貨幣政策作為主導(dǎo)，它是否有一個(gè)邊界？因?yàn)樨泿耪哂行砸欢ㄊ沁f減的。例如理論上通貨膨脹是低通脹，但近十幾年高資產(chǎn)泡沫問(wèn)題已經(jīng)成為我國(guó)一個(gè)非常大的風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　另外貨幣主導(dǎo)也帶來(lái)了很高的杠桿率，特別是在相當(dāng)一部分市場(chǎng)主體行為非理性的情況下。記得4萬(wàn)億計(jì)劃的時(shí)候，我們?nèi)ヒ患颐駹I(yíng)企業(yè)調(diào)研，他們表示不需要銀行貸款。但很奇怪的是，以前企業(yè)家請(qǐng)銀行行長(zhǎng)吃飯，現(xiàn)在銀行行長(zhǎng)請(qǐng)企業(yè)家吃飯，說(shuō)“你們貸點(diǎn)款吧”。

　　為了維系與銀行的關(guān)系，企業(yè)就貸了本不需要的款，這是市場(chǎng)行為非理性化的表現(xiàn)。銀行、企業(yè)都有非理性化行為，造成了現(xiàn)在的高杠桿率結(jié)果。

　　現(xiàn)在數(shù)字技術(shù)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的前景還無(wú)法看清，但可以肯定的是它一定會(huì)改變我們經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，一定會(huì)對(duì)金融經(jīng)濟(jì)、人們?nèi)粘Ｉ顏?lái)重大影響。如果未來(lái)幾十年數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，我們現(xiàn)有的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)不會(huì)改變？當(dāng)前的貨幣主導(dǎo)方向會(huì)不會(huì)有效？

　　如果財(cái)政作為主導(dǎo)，也受到一些條件限制。中國(guó)要走財(cái)政主導(dǎo)的路子，確實(shí)比較困難，例如有3%赤字紅線、償債能力、減政放權(quán)、減稅降費(fèi)等約束。最重要的一個(gè)因素就是政府行為，特別是地方政府的行為受不受到約束？

　　我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，地方負(fù)債很大一部分是為了解決重大項(xiàng)目投資問(wèn)題。而這些重大項(xiàng)目投資同質(zhì)化十分嚴(yán)重，現(xiàn)在幾乎所有的地級(jí)市都在套用同一個(gè)模式，大搞造新城運(yùn)動(dòng)，而且新城往往距離舊城很遠(yuǎn)。這反映出政府決策約束機(jī)制的缺失。如果地方政府行為不受約束，財(cái)政來(lái)做主導(dǎo)，也存在很大的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題。

　　至于是不是有擠出效應(yīng)，跟財(cái)政支出結(jié)構(gòu)有關(guān)，我們要更多地研究財(cái)政支出結(jié)構(gòu)問(wèn)題。如果地方政府盡是做一些大項(xiàng)目，做創(chuàng)新、搞芯片研發(fā)，肯定會(huì)擠出，擠出效應(yīng)很明顯。也是在4萬(wàn)億計(jì)劃時(shí)期，全國(guó)工商聯(lián)舉辦一個(gè)環(huán)境峰會(huì)，會(huì)長(zhǎng)提到4萬(wàn)億計(jì)劃實(shí)施后地方政府突然有錢，之前與地方政府談好的污水治理項(xiàng)目都由地方政府自己做了。這就是典型的擠出效應(yīng)，與支出結(jié)構(gòu)相關(guān)性比較大。

　　盡管宏觀政策在變化，但是財(cái)政政策和貨幣政策還需要相互配合。盡管這么多年的配合存在矛盾，但是未來(lái)出于深化金融體制改革等原因，財(cái)政政策需要進(jìn)一步做好配合。

　　例如人民幣利率市場(chǎng)化有沒(méi)有真正完成，看從哪個(gè)角度理解。不論人民銀行是否真正全部放開(kāi)利率管制，人民幣利率市場(chǎng)化并不是央行放開(kāi)利率管制就全部完成，而是一系列市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。十八屆三中全會(huì)改革方案上專門(mén)提到國(guó)債收益率曲線，沒(méi)有財(cái)政配合，人民銀行是做不出國(guó)債收益率曲線的。

　　我們的國(guó)債市場(chǎng)也存在問(wèn)題，財(cái)政部比較關(guān)注國(guó)債能不能發(fā)出去，至于國(guó)債流動(dòng)性如何，是否活躍，是否在金融體系中發(fā)揮作用，不作過(guò)多考慮。央行一些學(xué)者提出發(fā)超短期國(guó)債、超長(zhǎng)期國(guó)債，超長(zhǎng)期國(guó)債現(xiàn)在發(fā)了一些，超短期國(guó)債模糊一點(diǎn)?？傊?cái)政發(fā)國(guó)債不怎么考慮貨幣方面和金融市場(chǎng)方面的需求。

　　我覺(jué)得未來(lái)除了所說(shuō)的大框架，可能還是要從技術(shù)角度還要增強(qiáng)二者配合。

　　發(fā)言三

　　財(cái)政政策、貨幣政策本質(zhì)上都是國(guó)家信用，是國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表。但是普遍各國(guó)傾向于更多用貨幣政策，其中有兩個(gè)重要的原因。

　　第一，政治上的考慮。因?yàn)樨?cái)政政策的使用在程序、立法上都比較復(fù)雜，大規(guī)模使用不方便。另外，它還關(guān)乎政績(jī)。比如美國(guó)，克林頓政府時(shí)期財(cái)政沒(méi)有赤字，也沒(méi)有發(fā)太多的國(guó)債。后來(lái)美國(guó)發(fā)了很多債券，國(guó)會(huì)対債務(wù)上限有限制，圍繞這個(gè)問(wèn)題爭(zhēng)論很久，甚至出現(xiàn)政府關(guān)門(mén)。

　　第二，財(cái)政政策和貨幣政策相比，財(cái)政政策更加透明，貨幣政策更加復(fù)雜。貨幣政策的效果很難評(píng)估，它涉及到一個(gè)龐大的、復(fù)雜的金融體系，尤其還存在時(shí)滯的影響。財(cái)政政策則很清楚，收入、支出透明度極高，越民主的國(guó)家透明度越高。

　　為什么會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)代貨幣理論這些觀點(diǎn)？因?yàn)樵谏鲜兰o(jì)80年代末期之后，全球通貨膨脹問(wèn)題基本解決了。美國(guó)在保羅·沃尓克當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)，通貨膨脹嚴(yán)重，利率提高到20%多。之后美國(guó)開(kāi)始治理，到今天沒(méi)有再發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹。中國(guó)80年代曾出現(xiàn)超過(guò)20%的嚴(yán)重通貨膨脹，2006年到國(guó)際金融危機(jī)之前還有一輪通脹。2008年金融危機(jī)之后，我們便處于較低的通脹水平。但中國(guó)有點(diǎn)不同，目前CPI的指數(shù)增幅不高，約為2.7%，但老百姓的實(shí)際感受是，蔬菜水果豬肉的價(jià)格上漲明顯，甚至翻倍，這與CPI不吻合。全球范圍來(lái)看，通貨膨脹問(wèn)題基本解決了，但在中國(guó)還不能說(shuō)已經(jīng)完全解決。

　　在通貨膨脹嚴(yán)重時(shí)自然要求政府控制貨幣、控制財(cái)政赤字，這是傳統(tǒng)的貨幣理論。通貨膨脹解決了之后，就出現(xiàn)了新的貨幣理論。

　　通貨膨脹問(wèn)題的解決，技術(shù)起了很重要的作用。無(wú)論農(nóng)業(yè)還是工業(yè)，勞動(dòng)生產(chǎn)率極大提高，對(duì)通貨膨脹形成了抑制。但是80年代以來(lái)一個(gè)突出問(wèn)題，就是全球貧富懸殊和收入差距擴(kuò)大了。未來(lái)的主要矛盾不是通脹，因?yàn)榧夹g(shù)還在發(fā)展，勞動(dòng)生產(chǎn)率還在提高，通過(guò)央行擴(kuò)表的方式不會(huì)引起通貨膨脹。但是80年代到現(xiàn)在，收入差距和貧富懸殊的問(wèn)題愈演愈烈，未來(lái)這個(gè)問(wèn)題仍將嚴(yán)重，僅僅使用財(cái)政政策和貨幣政策解決不了這個(gè)問(wèn)題。

　　央行擴(kuò)表雖然不會(huì)產(chǎn)生通脹，但是也解決不了貧富懸殊和收入差距擴(kuò)大問(wèn)題，央行越擴(kuò)表貧富懸殊越大。為什么這20、30年貧富懸殊差距，可能也是這兩個(gè)政策使用過(guò)度了。所以未來(lái)繼續(xù)擴(kuò)表、擴(kuò)大財(cái)政赤字的方式，可能會(huì)加劇貧富懸殊，需要找到新的方式。

　　提問(wèn)：對(duì)處理好財(cái)政和貨幣的關(guān)系有什么建議？

　　發(fā)言一

　　從中國(guó)的情況來(lái)看，我們比較好地處理了中央銀行和財(cái)政的關(guān)系，財(cái)政發(fā)力比較早。

　　2008年國(guó)際金融危機(jī)后，美國(guó)、歐洲利率下降幅度大，基礎(chǔ)貨幣供給量大，但是商業(yè)銀行不愿意放貸，廣義貨幣派生不出去，貨幣乘數(shù)陡降。中國(guó)的情況正好相反，我們的基礎(chǔ)貨幣供給并沒(méi)有太多，但是廣義貨幣快速擴(kuò)張，主要是由于財(cái)政的引導(dǎo)和地方平臺(tái)發(fā)力，這給我們留下了貨幣政策的空間。

　　中國(guó)是全球主要經(jīng)濟(jì)體中貨幣政策空間比較大的國(guó)家，目前我們?nèi)杂?0%的準(zhǔn)備金率、2.6%-2.7%的基準(zhǔn)利率。這對(duì)于中國(guó)未來(lái)維持長(zhǎng)期戰(zhàn)略機(jī)遇期具有重要優(yōu)勢(shì)，我們需要珍惜這些貨幣政策空間。在全球經(jīng)濟(jì)衰退之后，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行的獨(dú)立性下降，重要的原因是貨幣政策沒(méi)有空間，所以轉(zhuǎn)向財(cái)政政策是很自然的。

　　發(fā)言二

　　理論研究之外還需要做實(shí)證研究。確實(shí)央行的貨幣政策更便捷、更隱蔽、更有效，政府用起來(lái)方便。但是中央銀行也做了很多央行權(quán)責(zé)外的事，例如很多調(diào)結(jié)構(gòu)的事。這些政策應(yīng)該做一些后評(píng)估。

　　我們發(fā)布了許許多多的政策，匯集成很多頁(yè)的報(bào)告，但是每一項(xiàng)政策是不是真的有效，沒(méi)有人評(píng)估。記得“七五”計(jì)劃期間，發(fā)改委宏觀研究院的投資所對(duì)“七五”重大投資項(xiàng)目做了后評(píng)估，登在報(bào)紙上。后評(píng)估的結(jié)論是，從經(jīng)濟(jì)的可行性角度，不考慮社會(huì)效應(yīng)，真正經(jīng)濟(jì)上成功的重大投資項(xiàng)目只有5%，也即95%的重大投資項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上是不成功的。這種后評(píng)估是很有震撼力的，很值得我們?nèi)シ此紗?wèn)題。

　　發(fā)言三

　　從我國(guó)改革開(kāi)放40年所取得的成就上看，財(cái)政和貨幣政策是成功的。但從中央強(qiáng)調(diào)的逐漸爆發(fā)出來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)看，財(cái)政和貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架還有很多不完美之處。

　　我們?cè)谘芯?、討論?cái)政和貨幣框架時(shí)，借鑒、學(xué)習(xí)西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的多，但是是否考慮到中國(guó)和成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在財(cái)政貨幣政策實(shí)施環(huán)境上的巨大區(qū)別？

　　成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，財(cái)政和貨幣政策面對(duì)的是真正的自負(fù)盈虧的微觀市場(chǎng)主體，而中國(guó)目前面對(duì)的是大量預(yù)算軟約束的各級(jí)國(guó)企，中央國(guó)企和地方國(guó)企。

　　我認(rèn)為，國(guó)有經(jīng)濟(jì)一定要有邊界，否則宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的有效性就會(huì)減弱，財(cái)政貨幣政策會(huì)面對(duì)一個(gè)無(wú)底的漏斗洞，最終只會(huì)貨幣越發(fā)越多。

　　因?yàn)樵谲浖s束條件下，國(guó)企只想著能夠拿到資金即可，拿到資金就可以做大資產(chǎn)規(guī)模，根本不在意資金的成本即利率的高低，唯一目標(biāo)就是弄到錢、把企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模做大。

　　比如一些中央和地方國(guó)企建立礦泉水公司、洗滌用品公司、連鎖超市、酒店等，擠入這種完全競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，沒(méi)有任何行業(yè)志氣，核心產(chǎn)業(yè)、核心技術(shù)少有人盯。而且預(yù)算軟預(yù)算機(jī)制下，只求規(guī)模做大，效益不去考慮，很多做得商業(yè)上不可持續(xù)，信貸資金、變相的財(cái)政資金來(lái)源一旦斷奶甚至給的慢了點(diǎn)，項(xiàng)目立即停擺。

　　這種不受成本約束、一心只想把規(guī)模最大的商業(yè)模式，是國(guó)有經(jīng)濟(jì)病，一定程度上也會(huì)傳染給民營(yíng)企業(yè)。

　　我認(rèn)為，財(cái)政貨幣政策框架、宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架要有效果，像成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家一樣有效果，國(guó)有經(jīng)濟(jì)一定要有邊界。競(jìng)爭(zhēng)充分的行業(yè)最好交給民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，混改力度要更大，膽子要更大，步子要更大，而真正關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的行業(yè)可以國(guó)有為主，這些國(guó)有企業(yè)一定要有行業(yè)志氣。

　　忽略這個(gè)基礎(chǔ)的差異，很難提高財(cái)政貨幣政策有效性。

　　(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營(yíng)利性的專業(yè)智庫(kù)，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫(kù)，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)