文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實、王宇哲
“至道無難，唯嫌選擇” 。
近期，關于“財政赤字貨幣化”的選擇問題是全球學術和政策圈的討論焦點。避免央行以“直升機撒錢”的方式直接向財政提供永遠不用償還的轉移支付是有益的風險提示，在常態情形下，沒有約束的財政赤字貨幣化無異于引鴆止渴，并將對實體經濟效率、金融市場穩定、宏觀當局信用帶來長期損害。但在新冠疫情同時沖擊全球總供給和總需求的大背景下，為避免經濟陷入“債務-通縮”惡性循環，非常之時須有非常之舉。
我們認為，面對疫情沖擊下實體經濟百年未有之困境，全球宏觀政策一段時期內施行“財政貨幣雙寬搭配”已是大勢所趨，道義上和情感上選擇接受與否并不重要，真正重要的是通過方式細節、過程監管、退出時機和約束機制的選擇，來優化超常規政策搭配的成本收益平衡。從宏觀實際出發，打破對于“貨幣-財政”互動形式刻舟求劍的緊束縛，有利于在非常態下實現有益的政策創新。
非常之時須有非常之舉，“貨幣-財政”互動形式宜更為靈活。今年以來，在新冠疫情同時沖擊總供給和總需求的極端環境中，全球主要經濟體宏觀政策利率下限和債務上限的空間約束更為凸顯，通脹乏力和刺激恐懼的兩難令復蘇前景面臨挑戰。在此背景下，近期學術和政策圈對于“財政赤字貨幣化”的選擇問題開啟了激烈辯論，反映出對于宏觀政策組合的不同意見。我們認為，當前全球經濟處在百年未有之大變局中，短期的黑天鵝沖擊與長期的結構性痼疾疊加，政策在求穩之上還需應變，非常之時須有非常之舉。在“財政赤字貨幣化”的政策辯論中，從狹義出發對央行是否可以“在一級市場上直接購買國債，同時投放基礎貨幣”的選擇進行討論固然有所裨益，但從廣義上講，寬松貨幣政策伴隨擴張性的財政政策存在更多共識。在此基礎上，若可以動態比較貨幣政策和財政政策的相對空間和邊際效用，適應經濟實際不斷優化政策搭配和協調機制，而非單純強調彼此的依賴和替代關系，或將更有助于務實地走出政策困境。
魔鬼總在細節中，找準癥結方能對癥下藥。對于“財政赤字貨幣化”這一問題，反對的觀點既有歷史上的經驗證據，也有依據經典理論推演出的政策惡果。在常態情形下，沒有約束的財政赤字貨幣化無異于引鴆止渴，并將對實體經濟效率、金融市場穩定、宏觀當局信用帶來長期損害，其具體影響包括但不限于惡性通脹、匯率巨貶、債務高企、擠出私人支出、市場大幅波動等。但最新的學術研究表明，由貨幣融資的財政刺激似乎并不是上述問題的根源本身。比如，從刺激政策形式與對應的通脹看，債務貨幣化與否對于通脹率的影響不大，因為通過任何形式所帶來的額外需求上升都會推高通脹，但是否償還債務/債務期限長短確實是決定通脹水平是否大幅提升的關鍵[1]；從擠出私人支出和債務負擔的角度看，在價格和工資存在粘性的情況下，由貨幣融資的財政刺激會明顯提升產出和通脹，甚至帶來私人支出的擠入效應（crowding-in effect），基礎貨幣增加還將推動利率下行，長期債務-GDP比重可能降低[2]。所以，標簽式地批判諸如“現代貨幣理論”等非主流學說，或無助于探討政策效應的真正來源，從而失去政策時機。
宏觀環境難以輕言改變，但政策方式和約束可以主動選擇。從當前全球宏觀環境看，發達經濟體貨幣政策在空間和邊際效果上都受到極大限制，大規模財政刺激已經普遍開始，盡管必然面臨退出之困，但短期或為兩害之輕。中國的政策空間仍相對寬裕，這也使得操作上有相機抉擇的優化余地。我們認為，在當前中國仍以間接融資為主體的金融體系下，財政決定金融的主邏輯依然成立，財政擴張的乘數作用對于短期重啟實體經濟更為直接和明顯。在貨幣政策支持財政發力的形式上看，一方面需要考慮到財政在資金上的信用風險優勢和結構性政策上的再分配屬性，另一方面也要注意平滑市場擾動并兼顧政府現金流實際。具體而言，宜綜合把握政策搭配的效率、方式、力度、退出等設計細節做出現實選擇：從效率看，“六穩”、“六保”和重啟經濟有賴于定位精準的公共支出方向，政策需增加普惠性并縮短時滯；從方式和力度看，選擇直接購買特別國債或間接通過商業銀行購買國債，抑或借鑒其他國家政策創新（如財政部在央行開立透支賬戶臨時性融資或聯合成立SPV等）需要權衡刺激效果、通脹預期、市場擾動、匯率波動等因素；從退出看，應該設立嚴格的約束規則和監督機制，避免貨幣融資的財政刺激被反復和無節制使用。
參考文獻
[1] Hagedorn， M． and Mitman， K．， 2020． Corona Policy According to HANK．
[2] Galí， J．， 2019． The effects of a money-financed fiscal stimulus． Journal of Monetary Economics．
(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)
責任編輯：張文
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