文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實 錢智俊

　　今年3月，美聯儲進行多次超常規降息，為2008年金融危機以來首次，但是卻未能及時拯救市場信心，相反10年期美債利率歷史性地相繼跌破了1%和0.5%，美股在月內遭遇四次熔斷。

　　“無物常住，唯變化永在。”4月中旬，DCEP進入內部封閉試點測試，標志著全球央行數字貨幣的前沿探索加速邁向實用化。放眼全局，這一信號表明，本次疫情既按下了全球經濟的短期“暫停鍵”，更開啟了新一輪經濟金融演進的長期“快進鍵”。在疫情引致的表層擾動之下，潛流著全球經濟金融的基因“疫”變。第一，全球經濟金融格局長遠重塑。從歷史脈絡來看，本次疫情是全球“黑天鵝”經年累積后的質變一環，標志著經濟“亂紀元”與金融“大動蕩”將成為主導未來的常態。第二，傳統貨幣政策體系漸入困境。受制于經濟“亂紀元”，以美聯儲為風向標，傳統貨幣政策正在系統性地失效，亟待工具創新進行戰略破局。第三，新型避險資產逐步崛起。面向金融“大動蕩”，短期避險性和長期成長性的需求不再互斥，兼具兩者的資產料將收獲投資者的共同青睞。在全球“疫”變催化之下，人民幣將走入“升維競爭”的新賽道。在傳統貨幣價值之上，人民幣正在被賦予新型避險資產的時代紅利，貨幣政策工具的創新紅利，以及全球新經濟的發展紅利。基于此，我們認為，雖然疫情期間全球市場的異動難免對中國市場產生漣漪效應，但是在“升維競爭”的進程中，人民幣匯率運行的長期穩健性有望持續夯實，人民幣資產料將漸次成長為全球長線資金的重要“壓艙石”之一。

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　　“疫”變之一：全球經濟金融格局長遠重塑。放眼長遠，從英國退歐、中美貿易博弈到本次疫情，全球宏觀“亂紀元”的多米諾骨牌正在依次倒下，一步步逼近臨界點。在這一連綿數年并將繼續演進的歷史脈絡下，全球經濟金融體系不僅面臨短期沖擊，更已步入長遠格局的重塑進程。

　　第一，全球經濟的“亂紀元”。從1978年中國改革開放到2016年英國退歐的數十年中，現代意義上的全球經濟體系形成并不斷完善，在供給側奠定了“要素投入×生產效率=穩健增長”的黃金范式。一方面，以中國為代表的新興市場融入全球體系，與世界分享自身的資源、土地、人口等要素紅利。另一方面，以美國為代表的發達經濟體主導全球化進程，構建了緊密聯系、高效分工的全球產業鏈條，推動了各國生產效率的普漲。由此，在這一時期，全球經濟的較快增長成為主流，也賦予了全球跨越種種危機的底氣。例如，無論是對本國還是全球而言，2003年中國SARS疫情、2009年美國甲流疫情的經濟沖擊均有限且短促。

　　但是，以英國退歐、中美貿易博弈為序幕，以本次疫情為新章，全球宏觀“亂紀元”從供給側發難，急遽打破了上述黃金范式。一方面，新興市場在歷經數十年的要素投入型增長后，普遍遭遇了資源、人口、環境的硬約束。另一方面，美國從全球化的領導者轉變為破壞者，全球產業鏈條和科技合作遭遇嚴重扭曲，抑制了生產效率的增長。受制于此，2018年以來，全球經濟重歸疲弱，既削弱了部分國家能夠用于抗疫的經濟資源和社會能力，加速當前海外疫情發酵，也將在未來放大疫情對全球經濟的沖擊。更為重要的是，本次疫情與“亂紀元”中的其他“黑天鵝”形成合力，繼續推動黃金范式的瓦解。一方面，疫情與全球升溫、美澳大火、亞非蟲害等極端災害相疊加，進一步削弱資源、人口等要素供給。另一方面，疫情導致的國際貿易阻滯、經濟活動停滯、產業鏈條疏離，進一步拖累了生產效率。由此，全球經濟加速走入負向循環，與黃金范式漸行漸遠。各主要經濟體，無論愿意與否，都將走上尋找增長新范式的漫漫征程。

　　第二，全球金融的“大動蕩”。在宏觀“亂紀元”中，一方面，風險事件易發而頻發；另一方面，慢增長、強博弈下的全球經濟體系趨于脆弱，放大了風險事件的沖擊力度，并產生一系列次生風險。受此影響，全球金融市場進入波動加劇、輪動加速的“大動蕩”時代。從市場數據來看，大類資產的輪動起伏不斷提速。例如，2017-2018年，全球風險資產由普漲到普跌的輪動歷時兩年。2019年一年以內，全球風險資產快步走完了“高漲-跌落-回穩”的一輪周期。2020年開年未滿四月，全球市場就已經歷了從高歌猛進到危機模式的急遽轉折，資產輪動節奏再度加快。從投資行為來看，傳統范式逐漸失效。當罕見的“黑天鵝”變成擁擠的“黑天鵝湖”，地緣政治、自然氣候等各類型長尾風險的扎堆出現突破了傳統避險措施的防御范圍，并迫使“長錢”向“短錢”轉化，進一步加劇市場脆弱性。與此同時，隨著“投資時鐘”加速轉動而變為“電風扇”，資產自身屬性和資產間關聯性均發生裂變，傳統資產配置理論開始捉襟見肘。由此，全球投資者，無論風格如何，都將踏上尋找投資新范式的迢迢險途。

　　“疫”變之二：傳統貨幣政策體系漸入困境。全球宏觀“亂紀元”之下，全球經濟金融格局再度演進。首當其沖的變革，或已經發生于全球貨幣政策體系，風向標正是美聯儲。作為全球央行和貨幣政策體系的杰出代表，美聯儲在2015-2018年的加息操作，一度讓全球看到了貨幣政策正常化的希望。但是，隨著全球“亂紀元”的到來，2019年美聯儲被迫完成了史上罕見的政策大轉折，不僅開啟全球新一輪降息潮，更是嚴重動搖了百年聯儲的政策獨立性。2020年，在疫情沖擊下，3月初至今美聯儲連續推出零利率、開放式QE、2.3萬億美元信貸計劃等超常規政策。這進一步強化了所謂“美聯儲看跌期權”，貨幣政策理性再度遭到政治和市場壓力的侵蝕。

　　政策獨立性的流失尚屬腠理之疾，更加深入的威脅則在于傳統貨幣政策工具的系統性失效。今年3月，美聯儲進行多次超常規降息，為2008年金融危機以來首次，但是卻未能及時拯救市場信心，相反10年期美債利率歷史性地相繼跌破了1%和0.5%，美股在月內遭遇四次熔斷。這折射出美聯儲的“三難困境”。第一，從政策空間來看，本輪降息前的政策空間遠少于此前的歷次危機水平。為了節省“彈藥”，美聯儲不得不更強調“預防式”降息，被迫對金融穩定性更加敏感，從而為市場強化“美聯儲看跌期權”提供了抓手。第二，從政策力度來看，“美聯儲看跌期權”的不斷強化，意味著如果美聯儲的降息力度僅如市場所料，將無法提供真正的邊際刺激。由此，超常規、超力度的降息成為唯一選擇。第三，從政策節奏來看，在宏觀“亂紀元”的恐慌情緒和信息不對稱下，超常規、超力度的降息一度被視為反向信號，導致市場以為自身低估了潛藏的經濟金融風險，從而進一步打擊市場信心。由此，進一步的寬松難以避免，政策空間被加速透支。從長遠來看，如果“三難困境”形成負向循環，而未能得到有效阻斷，則將持續趨向ELB。一旦這一情景實現，“流動性陷阱”將被觸發，利率這一傳統政策工具的效力將從根本上被破壞。由此，美聯儲不得不通過各種超常規方式，以“買下一切”的姿態，向市場直接注入海量流動性。

　　上述“三難困境”并不局限于美聯儲，當前的歐央行、日央行等也不同程度地深陷其中。追根溯源，這本質上反映了傳統貨幣政策體系難以適應當前的宏觀“亂紀元”。我們認為，這種體系與時代的錯配至少根植于三個方面。第一，多目標VS少空間。全球慢增長、多波動，疊加菲利普斯曲線的扁平化，決定了全球通脹將長期處于低位，并且央行資產負債表此前未能如期收縮，因此利率、量化寬松等舊工具的加碼空間長期受限。與此同時，央行作為最終貸款人，所承擔的政策目標卻越來越復雜，尤其是為了呵護居民資產負債表而承擔的金融穩定責任不斷加重。第二，需求側VS供給側。在宏觀“亂紀元”下，貿易博弈、全球疫情等風險均深重沖擊了供給側，傳統貨幣政策工具主要作用于需求側，難以進行針對性緩沖。第三，總量性VS結構性。無論是更趨復雜的政策目標，還是供給側的風險沖擊，均要求增強政策工具的結構性，而傳統貨幣政策工具更偏重于總量性刺激，精準施策的渠道不足。基于這三個方面，圍繞“亂紀元”的新特征，全球貨幣政策體系亟待一輪突破性的革新。

　　“疫”變之三：新型避險資產逐步崛起。全球經濟金融格局的重塑也為避險資產賦予了新意。對于大類資產配置而言，避險性和成長性通常相互獨立、相互排斥。在風險短期高漲時，投資者轉向避險資產，而舍棄成長性。在風險回落時，高成長性的資產更受追捧。但是，在宏觀“亂紀元”下，“黑天鵝”風險從非常態轉變為常態，避險需求將更加高頻地漲潮。但是，為了避險性而常態化地放棄成長性，不會為投資者所接受。因此，投資者更加期待一種新型的、“兼容型”的避險資產，即在保障短期避險性的底線之上，同時維持一定的長期成長性。

　　這一新需求的涌現從根本上改變了現有避險資產的定位。第一，稀有金屬將成為“舊型”避險資產。由于缺少成長性來源，并且在極端的美元流動性危機下會與風險資產變為正相關，因此其在宏觀“亂紀元”下的功能和地位將趨于弱化。第二，比特幣將成為“偽新型”避險資產，角色并不穩定。比特幣沒有任何實體經濟的價值基礎，意味著其價格波動高度獨立于其他大類資產。在金融市場大動蕩之時，這種獨立性賦予了其特殊的價格走向，可能形成“眾人皆跌我獨漲”的短期優勢。但是，也正是由于缺少價值基礎，比特幣只有投機性而非成長性，大起大落的價格波動使其自身亦成為風險源之一，難以占據長期資產組合中的核心席位。

　　在全球市場尋覓新型避險資產之時，人民幣資產正在嶄露頭角，呈現對時代需求的高度匹配。從避險性看，人民幣資產的韌性在近年的數輪“壓力測試”中被國際市場重新認識。其一，2018-2019年的中美貿易博弈再度驗證了中美“大而不能倒”的大國關系，表明中國所面臨的地緣政治風險具有不易突破的上界。其二，2020年新冠肺炎疫情之下，中國較美國、日本、英國等其他經濟強國更快控制住疫情發展，抗疫期間所展示的強大社會組織能力，驗證了中國在全球性災害下具有穩定性優勢。其三，在貿易博弈、疫情的極端沖擊下，人民幣匯率多次跨越“7”這一傳統心理關口，卻并未引發大規模的貶值共識或“羊群效應”。在3月份的美元流動性危機中，人民幣匯率較之于其他主要非美貨幣也更為堅挺。這表明，隨著匯改深化，人民幣匯率在雙向浮動中實現了風險緩釋和預期糾偏，匯率運行的自我穩定性得到長足提升。

　　從成長性看，中國經濟為人民幣資產提供了堅實的價值成長基礎。經濟增速層面，本次疫情的短期沖擊雖然不容輕視，但不會改變中國經濟的長期增長中樞。我們認為，雖然受疫情拖累，一季度中國經濟遭遇負增長，但是從二季度開始，中國經濟增速預計將漸次實現企穩與反彈。根據IMF最新預測，2020年全球經濟增速料將降至-3%，當前疫情沖擊已經大幅超越2008-2009年國際金融危機，中國將是少數實現正增長的主要經濟體之一。經濟增質層面，在最具活力的新經濟領域，中美仍將是最主要的全球領跑者。據CB Insights和WIPO數據，2019年中國獨角獸企業數量、科創集群數量僅次于美國。并且，中國在創新質量指數較高收入國家均值超出逾40%的同時，所需的研發投入更少，具備“產出/投入”的效率優勢。2020年，在疫情催化下，中國經濟“被迫”沖破諸多路徑依賴，以“線上+線下”的新零售、云服務改造消費端，以物聯網、智能制造變革供給端，有望為“三新經濟”拓展發展空間。因此，無論是增速還是增質，中國經濟都有望長期在全球視野下保持相對優勢，為人民幣資產的成長性奠定基礎。

　　全球經濟“疫”變延續，人民幣開啟“升維競爭”。展望未來，全球經濟金融的基因“疫”變將為人民幣打開“升維競爭”的新賽道。人民幣在全球貨幣體系下的競爭力，不再局限于傳統的貨幣價值，而更將體現在以下的三重新維度之上。人民幣資產亦將隨之成為對接時代紅利、創新紅利、發展紅利的便利渠道。得益于此，在“升維競爭”的進程中，人民幣匯率運行的長期穩健性有望持續夯實，人民幣資產料將漸次成長為全球長線資金的重要“壓艙石”之一。

　　升維之一：新型避險資產的時代紅利。如上文所述，在宏觀“亂紀元”下，人民幣資產正在匹配時代需求，有望升級為重要的新型避險資產。短期來看，疫情期間全球市場的劇烈波動仍有可能通過漣漪效應對人民幣資產形成擾動。但是著眼長期，立足于中國經濟提供的價值基礎，隨著人均GDP過萬美元之后中國居民財富重心從房地產轉向金融資產，以及金融開放擴大之后多渠道外資流入形成“錯峰效應”，市場資金增量將相對充沛而穩定。同時，機構投資者逐步成為中國市場主導，亦將從微觀層面夯實市場理性。得益于此，人民幣資產的自我穩定性有望持續強化，對全球市場風險傳染的敏感性逐步減弱，進而不斷優化新型避險資產的功能。

　　升維之二：貨幣政策工具的創新紅利。在疫情催化之下，中國央行數字貨幣的基礎設施建設進一步提速，DCEP有望提早落地。圍繞這一革命性工具，中國央行有望率先完成對傳統貨幣政策體系的升級改造。其一，基于定向使用、智能合約等內嵌功能，DCEP有望成為有力的結構性政策工具，實現貨幣的精準投放，促使資金流向供給側的短板領域。其二，基于追蹤功能，DCEP有望為央行提供更為詳盡的資金流動和經濟循環信息，從而優化總量性政策工具的時機與力度，并通過降低金融監管成本而減少政策傳導損耗。上述的貨幣政策工具創新，一方面將鞏固中國經濟的增長韌性，另一方面則利于節省總量性政策空間。這意味著，在全球央行降息潮之下，中國貨幣政策將保持相對的從容和主動，中美利差有望長期位于舒適水平，并為人民幣匯率提供支撐。

　　升維之三；全球新經濟的發展紅利。在宏觀“亂紀元”下，新一輪科技革命及其衍生的“三新經濟”，將是最具活力、貫穿長遠的價值主線。人民幣有望成為鏈接這一價值主線的便利通道。從內部來看，以抗疫為契機，中國 “新基建”正在提速推進。以 5G、人工智能、工業互聯網等領域為發力點，“新基建”料將增強中國在全球新經濟競跑中的相對優勢，從而為全球市場提供更加豐富的、蘊含新經濟生命力的優質人民幣資產。從外部來看，隨著中國新經濟企業的出海以及相應數字支付系統的全球延伸，DCEP有望充分發揮作為央行數字貨幣的先發優勢，在全球新經濟的支付、結算、定價功能中占據領先份額。由此，“人民幣-DCEP-全球新經濟資源”的關系鏈有望被率先打通并持續夯實，人民幣將成為在全球新經濟領域高效交易、配置資源的關鍵工具之一。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)