文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 程實、錢智俊

　　“以無厚入有間，則游刃必有余。”3月末中央政治局會議召開至今，以提高赤字率、發(fā)行特別國債、擴容專項債為核心，新一輪的積極財政政策呼之欲出，正在引發(fā)市場廣泛猜想。我們認為，對于本輪財政“組合拳”，工具結(jié)構(gòu)將引導(dǎo)發(fā)力的強弱，資金投向?qū)Q定效力的長短。

　　從工具結(jié)構(gòu)來看，雖然本次疫情催生了多重財政擴張壓力，但是也強化了一次性超調(diào)赤字率的次生風(fēng)險。因此，在本輪財政“組合拳”中，擴容專項債、發(fā)行特別國債料將成為主力軍，提高財政赤字率則將發(fā)揮輔助作用，三者預(yù)計將分別提供約1.8萬億、1萬億和7000億的增量資金。從資金投向來看，由于本輪財政刺激的重心料將轉(zhuǎn)向民生福祉，三大工具預(yù)計將各有側(cè)重。其中，赤字率提升所多增的資金空間，將主要用于增強減稅降費和社會救助。專項債擴容將集中發(fā)力于基建投資。與之不同，特別國債將大概率用于激活消費引擎，以對“穩(wěn)就業(yè)”形成更有效的支持?；谏鲜龅慕Y(jié)構(gòu)和投向，本輪財政“組合拳”有望釋放相對充沛的總量刺激，精準(zhǔn)補足戰(zhàn)“疫”時期的結(jié)構(gòu)短板，進一步夯實中國經(jīng)濟在全球視野下的穩(wěn)定性優(yōu)勢。

　　新一輪財政“組合拳”如何構(gòu)成？若要前瞻各項財政刺激工具的定位和量級，就必須先對本輪財政“組合拳”有一個全局性的預(yù)判。從總體來看，本輪積極財政亟待承擔(dān)起兩方面的擴張壓力。第一，疫情下的被動擴張。本次疫情沖擊引致稅收降低、土地出讓收入降低、公共衛(wèi)生支出上升。因此，即使不考慮未來托底經(jīng)濟的需要，財政缺口也會被動抬升。對于由此產(chǎn)生的財政缺口，目前市場的中性預(yù)期為萬億左右。第二，“穩(wěn)民生”的主動擴張。隨著海外疫情的不斷升級，本輪財政刺激不僅要用于重啟國內(nèi)經(jīng)濟，同時也要對沖源于全球經(jīng)濟衰退的外部沖擊。我們認為，與此前不同，本輪財政刺激將淡化經(jīng)濟增速目標(biāo)，強化民生與就業(yè)目標(biāo)。在疫情沖擊下，“穩(wěn)民生”的關(guān)鍵在于政策支持，而政策的主力在于財政。我們預(yù)計，為對沖疫情影響，財政刺激需要拉動經(jīng)濟名義增長2.5個百分點左右，即需要財政刺激約2.5萬億。通過以上兩端加總，新一輪財政“組合拳”的合意力度約為3.5萬億。

　　但是，上述的總量不能過度依賴上調(diào)赤字率來實現(xiàn)。這是因為，中國財政常年堅守3%的赤字率警戒線。即使在當(dāng)前特殊情況下，可以跨越此線，但是力度仍需適中。否則，如果一次性超調(diào)，則可能引發(fā)兩大潛在風(fēng)險。第一，政策透支風(fēng)險。如果全球性疫情未能在短期內(nèi)得到控制，那么全球經(jīng)濟衰退可能長期化，并延續(xù)至明年。因此，需要為明年預(yù)留財政政策空間。第二，地緣博弈風(fēng)險。一旦疫情沖擊長期化，則全球地緣政治博弈將顯著加劇。在全球信用評級體系中，中國話語權(quán)較弱。過快抬升的赤字率，或?qū)閲H評級機構(gòu)下調(diào)中國主權(quán)信用評級、重要金融機構(gòu)信用評級提供“導(dǎo)火索”，并觸發(fā)相應(yīng)的金融風(fēng)險壓力。

　　有鑒于此，在本輪財政刺激中，需要更加依仗不計入赤字的財政工具，如專項債和特別國債等等。我們預(yù)判，合意的結(jié)構(gòu)分布如下：其一，預(yù)算財政赤字率由2.8%上調(diào)至3.5%，由此多釋放大約7000億元的財政刺激。其二，年度新增專項債務(wù)限額由2.15萬億上調(diào)至4萬億左右，多增約1.8萬億。其三，發(fā)行特別國債，規(guī)模約為1萬億。

　　新一輪財政“組合拳”打向何方？總體而言，在全球視野下，當(dāng)前中國大規(guī)模財政刺激的風(fēng)險較為有限。其一，面對疫情造成的全球經(jīng)濟衰退，大部分主要經(jīng)濟體都開啟了財政、貨幣雙寬松。其二，較之于各主要經(jīng)濟體，中國政府杠桿水平較低，償債能力更強，風(fēng)險總體可控。其三，得益于中國已經(jīng)率先有效控制疫情，因此財政刺激的“擠入效應(yīng)”將更充分，對經(jīng)濟的托底作用更為強勁。

　　但是，在本輪財政刺激中，仍需注意平衡三對關(guān)系，否則將削弱政策效力，并導(dǎo)致長期經(jīng)濟風(fēng)險的累積。其一，平衡短期托底與長期發(fā)展。吸取2008年以來的經(jīng)驗教訓(xùn)，新一輪托底政策亦需著眼長遠，抓住疫情下以數(shù)字經(jīng)濟為核心的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展機遇，重塑經(jīng)濟增長的長期引擎。其二，平衡宏觀增長與微觀福祉。與以往不同，本輪財政刺激無需過度盯住宏觀經(jīng)濟增速，而是要下沉并錨定于微觀福祉，落實于對居民就業(yè)、生活、醫(yī)療等方面的保障。其三，平衡短期救助和長期扶助。此次中小企業(yè)面臨的疫情沖擊，持續(xù)時間或?qū)⒊鍪袌鲱A(yù)期，財政政策的扶助亟待進一步延長化，讓更多的中小企業(yè)都受到普惠支持。

　　基于上述關(guān)系，在本輪財政“組合拳”中，各項工具的用途預(yù)計將分工明確、各有側(cè)重，避免重復(fù)發(fā)力。我們預(yù)計，合意的方向搭配如下：

　　其一，赤字率提升所多增的約7000億資金空間，主要用于增強減稅降費的力度，并夯實社會救助體系。由此，2020年減稅降費的總規(guī)模有望不低于2019年，同時針對低收入人群和中小企業(yè)的補貼有望提升。

　　其二，專項債擴容所增加的約1.8萬億資金，主要集中用于基建投資。其中，在“新基建”領(lǐng)域，優(yōu)先聚力于能夠直接拉動新一輪消費升級的部分。在“老基建”領(lǐng)域，與新型城鎮(zhèn)化相結(jié)合的短板部分，尤其是城鎮(zhèn)公共基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)等，亟待進一步加碼。

　　其三，特別國債所提供的約1萬億新增資金，主要用于從供求兩端發(fā)力，穩(wěn)住消費引擎以及與之緊密相關(guān)的服務(wù)業(yè)。從需求端來看，可以通過消費券等工具，再度激活重點行業(yè)（汽車、餐飲、文娛等）以及重點區(qū)域（湖北等）的消費需求。從供給端來看，可以通過補充銀行資本金，促進銀行增加對消費行業(yè)、服務(wù)業(yè)的信貸投放。同時，這一措施也可以提前緩沖疫情下商業(yè)銀行不良率的上升壓力，避免疫情沖擊向金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化。此外，加強防疫、民生、就業(yè)等方面的資金保障，也將是此批特別國債的重要用途。

　　特別的國債，特殊的職責(zé)。最后值得強調(diào)的是，本批特別國債的主要投向不宜用于基建投資。其一，基建投資已有專項債、PSL加以支持，即使力有不逮，未來還可以發(fā)行專項建設(shè)債券，不宜用特別國債進行重復(fù)發(fā)力。其二，短期內(nèi)新增的基建可投項目是有限的。一旦重復(fù)發(fā)力，不僅會造成項目的草率上馬，還會對居民消費產(chǎn)生抑制。其三，基建投資雖然對“穩(wěn)增長”效果顯著，但是“穩(wěn)就業(yè)”的效果相對較弱。相反，服務(wù)業(yè)是吸納就業(yè)的主要蓄水池，因此以特別國債激活消費、穩(wěn)住服務(wù)業(yè)更為急迫。

　　就發(fā)行方式而言，我們認為，預(yù)計將采用2007年的成熟經(jīng)驗：財政部發(fā)行特別國債后，先由商業(yè)銀行等金融機構(gòu)認購，再由央行于同一日對此批特別國債進行買斷式回購。較之于1998年的發(fā)行模式，這種方法能夠節(jié)省商業(yè)銀行的降準(zhǔn)空間，使得降準(zhǔn)更為專注地盯住貨幣政策目標(biāo)，并為結(jié)構(gòu)性的貨幣政策操作提供更多的選擇。在當(dāng)前貨幣政策亟需靈活性、精準(zhǔn)性的情況下，這一安排將顯得更為重要。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟學(xué)家。研究領(lǐng)域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)