文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 王涵

　　危機(jī)之后會(huì)發(fā)生什么？

　　我就講一點(diǎn)，因?yàn)槲覀冊谝痪€，我講點(diǎn)自己的感受。首先是外部的情況，我們知道2007年到08年的過程中，美國整個(gè)股市下跌，如果跟其它資產(chǎn)相比是有兩個(gè)階段。07年的中期到08年一季度末，那個(gè)時(shí)候美股下跌，但是那個(gè)時(shí)候的安全資產(chǎn)是不跌的，包括像黃金是不跌的。但是在08年3月份開始到08年11月份，就是雷曼崩掉中間的7、8個(gè)月，黃金跟股市一起跌，就是流動(dòng)性的問題。昨天像瑞郎，包括像挪威克朗所有東西兌美元都是跌的。現(xiàn)在美國市場已經(jīng)不是說一個(gè)危機(jī)的開始，不只是股票的波動(dòng)，實(shí)際上進(jìn)入到第二階段就是流動(dòng)性危機(jī)的階段。

　　如果我們?nèi)タ垂善笔袌觯@輪問題是源自于股票市場，包括利率被中央銀行打下來之后，大家只能買股票。在經(jīng)濟(jì)一般，但是中央銀行不斷貨幣政策放松，打低債券收益率的情況下，能買股票的人都去買股票，不能買股票的人就去買評級最低我能買的債券，所以這是這輪市場動(dòng)蕩之前發(fā)生的情況。

　　當(dāng)前美國面臨著的一個(gè)問題就是這輪它的流動(dòng)性的解決，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)難于08年。08年的時(shí)候當(dāng)，時(shí)美國解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的問題出現(xiàn)在賣方機(jī)構(gòu)，出現(xiàn)在投資銀行，所以它的選擇很簡單，就是把投行改成商業(yè)銀行，就可以從聯(lián)儲(chǔ)那個(gè)窗口拿到錢。但是這次的問題核心是出在買方機(jī)構(gòu)。所以買方機(jī)構(gòu)作為一個(gè)基金公司沒有辦法直接從聯(lián)儲(chǔ)窗口去拿到錢，就算拿到錢，我能不能把這個(gè)錢作為客戶贖回的資金，交給它，這也存在居大不確定性。所以在這個(gè)情況之下，實(shí)際上聯(lián)儲(chǔ)短期之內(nèi)簡簡單單降息或者做流動(dòng)性投放沒有用。甚至還起到一個(gè)負(fù)面作用就是它的利差問題。我們最近看到，美債收益率快速收窄之后，如果剔除套期成本，實(shí)際上現(xiàn)在借歐元和日元去套美元的利，過去幾年非常常見的交易，已經(jīng)無利可圖，就是錢在流出美國。

　　那么為什么美聯(lián)儲(chǔ)不能不救？核心問題在于過去十年，實(shí)際上美國所謂的復(fù)蘇就沒有復(fù)蘇。舉一個(gè)簡單的例子，美國居民資產(chǎn)負(fù)債率從2009到2018年，居民資產(chǎn)負(fù)債率下降13.5個(gè)百分點(diǎn)，其中12.7個(gè)百分點(diǎn)是因?yàn)榉帜付说慕鹑谫Y產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，而12.7個(gè)百分點(diǎn)里面有9個(gè)百分點(diǎn)是單邊因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的上漲。如果股市跌回去，居民資產(chǎn)負(fù)債表相對于2009年就沒有修復(fù)。所以美聯(lián)儲(chǔ)不得不救，怎么救？現(xiàn)在來講，如果流動(dòng)性出現(xiàn)在買方機(jī)構(gòu)，出現(xiàn)股票市場，對 美聯(lián)儲(chǔ)來講唯一的選擇是去買股票ETF，給ETF和基金公司注入流動(dòng)性。但顯然這件事情在現(xiàn)有政治環(huán)境之下面臨大選年，我覺得它要出來，可能需要市場有更大的負(fù)面影響。我們都記得2008年是大選年，那個(gè)時(shí)候市場如此恐慌，但是真正所有的東西都出來是在10月、11月份，后面很多金融機(jī)構(gòu)倒掉以后出來。

　　還有一個(gè)，危機(jī)之后會(huì)發(fā)生什么？我覺得這次我們可能對這個(gè)問題需要更多的關(guān)注。我談幾個(gè)問題。第一，全球現(xiàn)在是沒有需求的。之所以過去幾年看到國家間摩擦也好，本質(zhì)上是因?yàn)闆]有需求，大家想在供給端想把別人擠出去。其次，美國這個(gè)國家歷史上有一個(gè)特點(diǎn)，它有危機(jī)都是對外轉(zhuǎn)嫁。08年是通過放水印美元的方式對外轉(zhuǎn)嫁，1929年它是通過把整個(gè)問題矛頭引向歐洲，最后導(dǎo)致歐洲打了一場大仗，全世界的錢跑回美國，才把美國拉出1929年之后的那個(gè)蕭條。所以我覺得這個(gè)后面潛在的問題，可能不簡簡單單說美國危機(jī)了，美國后面就要衰退，我覺得不是。這個(gè)國家的政治體制意味著它一定從外面解決問題，所以我覺得不排除在這個(gè)危機(jī)同時(shí)，美國對外指責(zé)別人，可能會(huì)導(dǎo)致我們所面臨的外部環(huán)境比之前更差。

　　對中國，我覺得流動(dòng)性問題非常重要。美國這次最大的問題就是所有的人此前都是做多股市，所以一旦當(dāng)股市開始往外撤，沒有對手盤。金融市場沒有對手盤，就只剩一個(gè)結(jié)果，流動(dòng)性停滯的情況下，價(jià)格往下崩。那么中國的問題跟美國還不太一樣，我們這個(gè)市場也缺乏長期資金，我們現(xiàn)在雖然對整個(gè)股票市場長期非常樂觀，因?yàn)檎麄€(gè)中國疫情防控、經(jīng)濟(jì)各方面都很好，但是唯一的問題在于短期外部流動(dòng)性沖擊。老外在瘋狂賣資產(chǎn)籌措流動(dòng)性的時(shí)候，不排除賣中國的資產(chǎn)，我們這兩天看到資金的流出，但是同時(shí)我們這個(gè)市場里的長期資金太少。即使我看到了中國經(jīng)濟(jì)中長期未來光明的前景，但是我的流動(dòng)性期限決定了市場下跌的時(shí)候我還要賣出，我覺得這樣其實(shí)對我們的經(jīng)濟(jì)長期來講是不利的。

　　本文為王涵在浦山講壇上的演講實(shí)錄

　　(本文作者介紹：興業(yè)證券的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長。)