文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 靳毅

　　1、信用債市場(chǎng)危與機(jī)并存

　　春節(jié)后的第一周，受到疫情沖擊的影響，無(wú)論是從發(fā)行規(guī)模上，還是從凈融資額上，信用債一級(jí)市場(chǎng)都出現(xiàn)了明顯的回落。隨著央行流動(dòng)性大的量投放，信用債市場(chǎng)的發(fā)行和融資規(guī)模也開(kāi)始回升。但受到疫情的影響，市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，高評(píng)級(jí)的債券受到資金的追捧，城投債和地產(chǎn)債開(kāi)始成為資金的避風(fēng)港。

　　然而，城投、地產(chǎn)債以及國(guó)企和高評(píng)級(jí)的債券也并非絕對(duì)安全。從2014年“超日債”打破債券剛兌開(kāi)始，信用債市場(chǎng)上的違約風(fēng)波不斷。2015以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，行業(yè)景氣度下行，國(guó)內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到較大的影響。即使是央企，也多次出現(xiàn)了債券違約現(xiàn)象。

　　2019年底，呼和經(jīng)開(kāi)未按期兌付回售款和利息。在地方政府的協(xié)調(diào)之下，呼和經(jīng)開(kāi)隨后完成了部分兌付，并對(duì)剩余債務(wù)進(jìn)行展期，雖避免了實(shí)質(zhì)性違約的發(fā)生，但也引起了市場(chǎng)上對(duì)城投信仰的擔(dān)憂。除此之外，由于“19方正SCP002”的20億債務(wù)無(wú)法兌付，北大方正正式進(jìn)入重整階段，校企信仰也開(kāi)始破碎。而違約前，北大方正的信用評(píng)級(jí)還維持在AAA級(jí)。因此，評(píng)級(jí)和企業(yè)性質(zhì)并不能作為信用債市場(chǎng)的避險(xiǎn)法寶，信用債市場(chǎng)的排雷需要更加全面的分析。

　　2、信用債市場(chǎng)如何避雷？

　　對(duì)于信用債市場(chǎng)如何避雷，我們認(rèn)為溫故可知新。我們?cè)跍毓手孪盗校瑢?duì)過(guò)往的違約企業(yè)進(jìn)行了梳理。在過(guò)往違約案例分析的基礎(chǔ)之上，我們認(rèn)為當(dāng)前的信用債市場(chǎng)排雷，需要全面的思考和分析，應(yīng)當(dāng)從四大角度入手：

　　2.1、宏觀環(huán)境上，關(guān)注企業(yè)受影響程度

　　從2014年-2019年企業(yè)債券的違約歷程可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面和政策都對(duì)企業(yè)債券的違約產(chǎn)生了較大的影響。從2015年至2019年，債券違約數(shù)量與GDP的增長(zhǎng)率呈現(xiàn)出明顯的反向相關(guān)關(guān)系。特別是在2018年和2019年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力的背景下，信用債違約事件相較于2017年出現(xiàn)明顯增加的現(xiàn)象。

　　在近期的疫情影響下，企業(yè)的開(kāi)工和復(fù)工受到了較大的影響，在全國(guó)對(duì)人員流動(dòng)的管控之下，宏觀經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)受到較大沖擊。2月PMI數(shù)據(jù)創(chuàng)出歷史新低，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。但是隨著近期政府工作重心向疫情防控和經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)移，政府也逐步出臺(tái)扶持企業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策。因此，我們認(rèn)為在宏觀層面上需要關(guān)注：

　　1）企業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響程度：疫情對(duì)不同企業(yè)的影響存在差異，線上業(yè)務(wù)的受影響程度遠(yuǎn)小于線下，業(yè)務(wù)關(guān)乎民生需求的企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力也相對(duì)較強(qiáng)，而醫(yī)療等行業(yè)的企業(yè)在疫情之下業(yè)績(jī)則出現(xiàn)了逆勢(shì)上漲。因此，我們認(rèn)為信用債市場(chǎng)的排雷，需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受影響程度。

　　2）政府政策對(duì)企業(yè)的扶持力度：近期針對(duì)疫情下的企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，各級(jí)政府都出臺(tái)了相關(guān)政策，企業(yè)在信貸和稅收等方面獲得了支持。信用債市場(chǎng)上的避雷，需要關(guān)注企業(yè)受政策的扶持力度，企業(yè)在信貸和稅收等方面是否得到了相應(yīng)的支持。 

　　2．2、 行業(yè)變化上，關(guān)注景氣度和競(jìng)爭(zhēng)格局

　　在過(guò)往的企業(yè)違約案例之中，行業(yè)政策、行業(yè)周期和行業(yè)格局都是企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的重要導(dǎo)火索。行業(yè)政策對(duì)于行業(yè)內(nèi)企業(yè)的生存和發(fā)展方向起著指導(dǎo)作用，湘鄂情就曾因行業(yè)政策的突然轉(zhuǎn)向，在受到八項(xiàng)規(guī)定政策的沖擊后，利潤(rùn)急轉(zhuǎn)直下。

　　行業(yè)周期決定了企業(yè)的發(fā)展前景和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從2014年以來(lái)的債券違約歷史可以看出，鋼鐵、煤炭等強(qiáng)周期行業(yè)最先受到?jīng)_擊，東北特鋼、中鋼和山水水泥等企業(yè)先后走向違約。而行業(yè)格局則決定了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)以及議價(jià)能力。

　　由于疫情防控對(duì)人員聚集和出行的限制，疊加消費(fèi)者自身對(duì)疫情的擔(dān)憂，交通運(yùn)輸和住宿餐飲等行業(yè)受到了較大的沖擊。部分勞動(dòng)密集型的行業(yè)，在疫情控制要求之下，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也受到了嚴(yán)重的影響。而對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，銷售活動(dòng)短期內(nèi)難以恢復(fù)，房企壓力不減。

　　在疫情的影響下，由于中小企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，下一階段頭部集中的現(xiàn)象可能更加明顯，進(jìn)程也將隨之加快。因此，我們認(rèn)為疫情之下，需要關(guān)注行業(yè)的景氣度和競(jìng)爭(zhēng)格局：

　　1）關(guān)注行業(yè)的景氣程度：不同行業(yè)在疫情之下的受影響程度不同，在信用債的投資上，需要關(guān)注疫情下行業(yè)景氣度的變化，企業(yè)所處行業(yè)是否在疫情的沖擊下受到嚴(yán)重的影響。

　　2）關(guān)注行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局：企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度關(guān)系到頭部集中現(xiàn)象是否會(huì)在短期內(nèi)加劇，因此我們認(rèn)為需要關(guān)注企業(yè)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的地位，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是否被動(dòng)大幅抬升。 

　　2．3、企業(yè)層面上，關(guān)注現(xiàn)金流和穩(wěn)定性

　　企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理的成果直接決定了其現(xiàn)金流的充沛程度，從而決定了企業(yè)的償債能力。我們?cè)趯?duì)溫故知新系列報(bào)告中也指出，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式、股權(quán)關(guān)系、業(yè)務(wù)布局、管理激勵(lì)機(jī)制和議價(jià)能力等因素均會(huì)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生重要的影響。

　　從經(jīng)營(yíng)模式上來(lái)看，激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)模式會(huì)增加企業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，特殊的銷售和結(jié)算模式可能會(huì)占用企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金，導(dǎo)致企業(yè)的流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)。四川圣達(dá)和春和集團(tuán)就曾因采用特殊的生產(chǎn)和業(yè)務(wù)結(jié)算模式，使得企業(yè)在行業(yè)景氣度下行之下，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)雪上加霜的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從股權(quán)關(guān)系上來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理也可能引起企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的動(dòng)蕩變化，進(jìn)而影響生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和融資來(lái)源。從業(yè)務(wù)布局上來(lái)看，當(dāng)前的業(yè)務(wù)布局的集中程度影響企業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)水平，而企業(yè)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略將會(huì)影響到經(jīng)營(yíng)狀況，影響企業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。樂(lè)視便是由于過(guò)度對(duì)外投資、盲目追求多元化，而導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，最終走向違約的典型案例。

　　下一階段信用債到期償付壓力較大。3月和4月是2020年信用債兌付的高峰期，企業(yè)短期內(nèi)償債壓力較大。但在疫情的影響之下，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到影響，現(xiàn)金流的充沛程度直接決定了下一階段企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，在信用債投資的避雷上，需要關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流和穩(wěn)定性：

　　1）關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式：在疫情之下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定了收款能力和資金壓力。我們認(rèn)為需要關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式下，是否存在經(jīng)營(yíng)資金被大規(guī)模占用的情況，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上是否需要大量墊付資金，

　　2）關(guān)注企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性：企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)本身已經(jīng)受到了疫情的影響，如果企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)再發(fā)生動(dòng)蕩，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是雪上加霜。因此在信用債投資的避雷上，需要關(guān)注企業(yè)的股權(quán)是否存在動(dòng)蕩的端倪。

　　3）關(guān)注企業(yè)的業(yè)務(wù)布局：在疫情之下，盲目的轉(zhuǎn)型勢(shì)必會(huì)侵蝕企業(yè)的資金。因此我們認(rèn)為需要關(guān)注企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的及抗風(fēng)險(xiǎn)能力，以及疫情之下是否存在盲目轉(zhuǎn)型的征兆。

　　4）關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性：如果企業(yè)因財(cái)務(wù)造假受到相關(guān)機(jī)構(gòu)問(wèn)詢，疊加疫情的影響，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性融資渠道勢(shì)必會(huì)受到嚴(yán)重的影響。因此，需要關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，是否存在明顯異常的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，是否受到相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問(wèn)詢。

　　2．4、外部支持上，關(guān)注支持的穩(wěn)健性

　　外部支持是企業(yè)債券違約的最后一道屏障，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題之時(shí)，外部支持是企業(yè)獲取資金的來(lái)源。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)可以獲取的支出來(lái)源包括股東、政府、銀行以及外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)等。如果股東、政府、銀行或是擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的救助意愿不足，或是這些外部支持機(jī)構(gòu)本身就存在自身難保的現(xiàn)象，難以對(duì)企業(yè)提供資金支持。那么這對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是滅頂之災(zāi)，企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)將被大幅提高。

　　在外部支持上，我們認(rèn)為信用債的避雷，需要關(guān)注：1）企業(yè)的性質(zhì)，2）大股東的股權(quán)質(zhì)押情況，3）擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保情況和評(píng)級(jí)變動(dòng)情況，來(lái)評(píng)判這最后一道屏障的穩(wěn)健程度。

　　3、 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　疫情防控不達(dá)預(yù)期、政策支持不達(dá)預(yù)期、通脹超預(yù)期、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　(本文作者介紹：國(guó)海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)