文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　可轉債作為一類偏股型融資工具，與增發、配股等一樣都是非常重要的再融資手段，其市場規模與價格表現也與融資政策息息相關。近期，再融資新規落地，有關定向增發的多項限制有所放松。

　　那么，對于2017年以來在定增受限情況下大擴容的轉債市場而言，后續會發生哪些變化呢？定增對于轉債發行產生的“替代效應”有多大，對轉債市場的表現又有怎樣的影響呢？或許，從歷史上融資政策變化下，轉債市場的表現中可以找到相應的答案。

　　1、2001-2004年：第一個春天

　　早在20世紀90年代，新中國股票市場成立之初，我國就出現了第一只可轉債——寶安轉債。不過，當時可轉債發行數量較少，市場仍處于初步探索階段。

　　直到2001年，證監會先后發布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》和《關于做好上市公司可轉換公司債券發行工作的通知》，我國可轉債市場的發展才迎來了第一個春天。

　　這一時期，針對申請增發、配股的上市公司，證監會在資產負債水平、盈利情況、發行間隔時間等方面提出了更嚴格的限制。所以，一些不滿足要求的上市公司則轉而尋找其他的融資手段。

　　而此時的可轉債恰好受到了監管層的認可，2004年保監會還發布了《關于保險公司投資可轉換公司債券有關事項的通知》，允許保險公司投資可轉債，側面體現出了監管層鼓勵可轉債發行的態度。

　　因此，從2001年開始，可轉債發行規模不斷提升，2004年可轉債發行規模有200多億元，是當年增發和配股合計發行規模的2倍多。

　　具體來看，2002-2004年，市場共發行可轉債30多只，合計發行規模400多億元。其中，發行企業主要分布在鋼鐵、房地產、公用事業、化工等行業。當時，中國經濟正處于以重工業發展為主的階段，這些行業也處于快速增長的狀態。而且，發行企業多數為國有企業，所以，整體來看資質比較好。

　　但是，由于2002-2004年，權益市場處于震蕩下行趨勢，所以這些轉債上市首日漲幅并不高，整體平均水平在3.5%左右。

　　除去正股表現的影響外，由于轉股溢價率是衡量轉債價格超過轉股價值的程度，所以上市首日的轉股溢價率水平的高低，可以側面反映出市場投資者對于轉債新券的追捧程度。2002-2004年期間所發行轉債，上市首日的轉股溢價率平均水平為7%，而這與后續不同情況下轉股溢價率的水平形成了鮮明對比。

　　2、2014-2016年：稀缺是主旋律

　　進入2005年，我國資本市場開始股權分置改革，股票一級市場全面停滯。此后，隨著一級市場的重新開啟，在資本市場擴容的情況下，增發和轉債的發行規模都較前期出現了明顯的提升。

　　2007-2013年期間，每年增發募集資金規模平均在2800多億元，而轉債募集資金規模平均在300億元。但是，2014年的再融資政策變化，則非常明顯地將規模增長的天平移向了增發市場。

　　這一年，創業板再融資政策放開，允許滿足條件的創業板上市公司通過增發、可轉債進行再融資。但相較于發行可轉債而言，定增的發行門檻更低，限制條件較少。

　　比如說，在盈利方面，定增沒有設置硬性的財務指標，但可轉債則對凈利潤和ROE有限制。在發行價格方面，定增發行價格的下限更低等。

　　所以，從2014年開始，增發募集資金規模呈爆發式增長，2015、2016每年已經在萬億元水平，而可轉債發行規模卻較前期出現明顯下滑，平均每年只有200億元的水平。

　　對于當時的轉債市場而言，一方面由于定增的替代效應使得轉債一級發行節奏變緩；另一方面，在2015年大牛市下，很多轉債因漲幅較大而紛紛轉股，使得存量轉債標的明顯減少。而可轉債基金仍有剛性的配置需求，所以，在這樣的情況下，轉債稀缺性便開始體現。

　　對于存量的老券而言，多數轉債的轉股溢價率居高不下，平均水平都在40%-50%。對于新券而言，從2016年開始新發行的轉債，上市首日漲跌幅平均有18%，對應的轉股溢價率水平有30%多，高轉股溢價率也體現出了市場對于轉債的追捧。

　　3、2017-2019年：走向大眾市場

　　2017年2月份，再融資新規出臺，監管層從定價方式、融資規模、融資間隔時間等多方面限制了定向增發。緊接著5月份，減持新規出臺，文件全方位地規范了上市公司大股東、董監高的減持，對于定增后的減持數量和時間都進行了限制。所以，在這兩個新規的沖擊下，定增市場一夜入冬，發行規模更是出現了斷崖式地下滑。

　　與之相反的是，監管層鼓勵可轉債和優先股等股債結合產品的發行。2017年9月份，證監會還對可轉債發行方式進行了調整，將資金申購改為信用申購，以吸引更多的投資者參與可轉債的申購。因此，可轉債很快就替代了定增，成為了再融資工具中的主流品種。

　　從2017年開始，轉債發行規模穩步增長，從2017年到2019年這3年的時間里，轉債合計發行規模有4000多億元，轉債二級市場也實現了大擴容，存量轉債個數和面值均創下了歷史新高。

　　從所發行的轉債來看，隨著轉債發行數量的增多，所發轉債企業的行業分布變得更加的多樣化。另外，企業資質出現了明顯的下沉，相較于2014-2016年期間發行轉債的企業而言，有更多的民營企業參與轉債的發行。相應地，也出現了更多A+、AA-信用評級的轉債。

　　而隨著更多小型民營企業發行轉債，單個轉債的平均發行規模較之前出現了下降。整體來看，隨著市場的大擴容，轉債市場呈現了小而多的格局。

　　而隨著轉債數量的不斷增多，轉債稀缺性逐漸減弱，2017年以來，新券上市首日的平均轉股溢價率回落到8.5%左右的水平。存量轉債市場的整體轉股溢價率水平也基本上維持在20%左右，直到2019年以來隨著權益市場的好轉，市場對于轉債的關注度不斷提高，市場的整體溢價率有所抬高。

　　但轉債轉股溢價率的抬升更大程度上是基于對后續權益市場行情的看好，與2016年因轉債標的稀缺市場溢價率的抬升有所不同。

　　4、未來轉債市場變化？

　　時隔3年，2020年2月，再融資政策再次發生改變，重新放開原有對于定向增發的眾多限制。而隨著再融資政策的落地，未來轉債市場將會出現以下四點重大變化：

　　（1）在定增發行火熱的情況下，可轉債的發行規模必然會受到影響。再融資政策落地沒多久，便有公司公告終止可轉債發行，轉而選擇定增的方式。而從上述幾次融資政策發生重大變化下，轉債市場發生的一些變化，可以發現，轉債與定增的發行規模存在十分明顯的替代效應。

　　與此同時，也需要理性看待定增與轉債的優劣勢。雖然，相較于定增而言，可轉債發行門檻高、限制條件較多，但是可轉債有發行費率低，股本稀釋更為緩慢等優勢。而且對于銀行等部分低估值的上市公司，股價長期低于凈資產，很難以合適的價格實施定增。如果選擇發行可轉債，則可以通過增厚其他條款收益的方式來吸引投資者。因此，接下來轉債發行節奏會有所趨緩，但轉債發行不會中斷。

　　除此之外，隨著2017年以來轉債市場的大擴容，市場對于轉債的認可度已經大幅提升，轉債已經不再是前期的小眾市場，目前市場有200多只的存量轉債。再加上，目前權益市場的火熱程度不如2014的大牛市，后續轉債贖回節奏不會過快。所以，總量上來看，在存量轉債的支撐下，后續轉債市場不會出現類似于2015年的過度萎縮的局面。

　　（2）從結構上來看，市場上大、中盤券所占比重將會有所提升。在本次再融資新規落地之前，轉債市場出現了更多資質一般的小盤券。而后續，這些資質一般的企業會更傾向于通過定增的方式進行融資，所以未來轉債市場中大盤券和中盤券所占比重會有所提升。在這樣的情況下，市場整體的波動性和彈性將會有所減弱。

　　（3）新券上市漲幅將會明顯提高。轉債發行規模和節奏的放緩，無疑會在一定程度上強化轉債的稀缺性。而轉債轉股溢價率的兩個主要影響因素，一個是未來對正股的看好程度，另一個便是轉債的供需情況。

　　如今，在流動性寬松的情形下，市場對于權益市場較為樂觀。所以，對于新券而言，在供需改變的情況下，上市首日的轉股溢價率水平會較前期有所抬升。因此，投資者應該適當放寬對新券漲幅的預期，盡可能多地把握住收益。

　　（4）短期回避不改長期看好邏輯。對于存量老券而言，由于前期市場情緒高漲，轉債的轉股溢價率水平并不低，一定程度上反映了看好后市的預期。短期來看，大部分轉債，尤其是科技相關標的轉債，價格和估值水平均較高。再加上，相應的正股由于前期過快上漲積壓了不少的獲利盤，目前有內在的調整壓力，所以建議短期內回避科技相關轉債標的。

　　但長期來看，在再融資政策的影響下，未來轉債供給相對稀缺，轉債市場估值仍有強有力的支撐。而且新基建也是后續國家拉動經濟增長的重要著力點，所以中長期看好科技主線，如若后續相關標的有所回調，則是布局的好時機。

　　5、風險提示

　　第一，權益市場走高后大幅回落。

　　第二，貨幣政策發生不利變化。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)