文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 管濤

　　破“7”不只在于簡(jiǎn)單突破一個(gè)整數(shù)關(guān)口，而是進(jìn)一步打開(kāi)了人民幣匯率彈性空間。

　　多個(gè)指標(biāo)顯示，破“7”之前，國(guó)內(nèi)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖比率處于較低水平（詳見(jiàn)拙作《中國(guó)貨幣市場(chǎng)》2019年第8期“匯率彈性增加，企業(yè)做好準(zhǔn)備了嗎？”）。然而，2019年8月破“7”當(dāng)月，盡管境內(nèi)遠(yuǎn)期購(gòu)匯對(duì)沖比率環(huán)比有所上升，卻未出現(xiàn)如同2015年“8.11”匯改當(dāng)月未到期遠(yuǎn)期凈購(gòu)匯頭寸翻番的情況，未到期遠(yuǎn)期由凈購(gòu)匯41億美元反而轉(zhuǎn)為凈結(jié)匯15億美元，未到期期權(quán)Delta凈購(gòu)匯敞口也僅增加了38億美元，衍生品交易合計(jì)仍增加即期外匯供給18億美元。

　　深入分析，以下四因素可能是境內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)破“7”后有驚無(wú)險(xiǎn)的深層次原因。

　　一、民間貨幣錯(cuò)配改善緩解貶值恐慌

　　2014年之前，人民幣經(jīng)歷了近二十年的持續(xù)單邊升值，市場(chǎng)對(duì)于人民幣貶值既無(wú)心理也無(wú)措施上的準(zhǔn)備。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)主體有了外匯都趕緊換成人民幣，用匯都借外匯對(duì)外支付，結(jié)果造成了民間部門(mén)較大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配。截止2015年6月底（“8.11”匯改前夕），剔除官方儲(chǔ)備資產(chǎn)后，中國(guó)對(duì)外凈負(fù)債2.37萬(wàn)億美元，相當(dāng)于年化GDP的21.9%。這導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)本幣貶值敏感，因?yàn)橘H值會(huì)增加對(duì)外償債負(fù)擔(dān)。“8.11”匯改后，因?yàn)閳?jiān)持參考籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理浮動(dòng)，而當(dāng)時(shí)美元指數(shù)正處于強(qiáng)周期，這造成人民幣匯率一路走低，觸發(fā)了市場(chǎng)增加海外資產(chǎn)配置和加快美元債務(wù)償還的行為，導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)資本流向逆轉(zhuǎn)，儲(chǔ)備下降、匯率貶值。然而，事情都有兩面性。事后來(lái)看，由于前期的藏匯于民和債務(wù)償還，民間貨幣錯(cuò)配大幅改善。到2019年6月底（本次破“7”前夕），民間部門(mén)對(duì)外凈負(fù)債為1.20萬(wàn)億美元，與GDP之比為8.8%，分別較2015年6月底減少了1.17萬(wàn)億美元和回落了13.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。

　　圖1：中國(guó)民間部門(mén)的貨幣錯(cuò)配狀況

　　（單位：億美元；%）  

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；WIND

　　注：（1）民間部門(mén)貨幣錯(cuò)配=國(guó)際投資頭寸的凈頭寸-儲(chǔ)備資產(chǎn)； （2）年化GDP為往前4個(gè)季度滾動(dòng)合計(jì)。          

　　二、市場(chǎng)匯率暴露風(fēng)險(xiǎn)降低

　　根據(jù)國(guó)家外匯管理局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年前8個(gè)月，銀行代客結(jié)售匯率（即銀行代客結(jié)售匯總額/銀行代客涉外收付款總額）為49.3%，為2001年以來(lái)最低（見(jiàn)圖2）。換句話說(shuō)，今天銀行代客涉外收付中，有一半多不用通過(guò)本外幣的轉(zhuǎn)換完成。其背后的原因有二，一個(gè)是用人民幣跨境收付，如股票通業(yè)務(wù)項(xiàng)下進(jìn)出都是人民幣。2019年前8個(gè)月，銀行代客涉外收付中，以人民幣收付的占比達(dá)到25.6%，僅次于2015年占比29.0%的水平（見(jiàn)圖3）。另一個(gè)是用外匯跨境收付，即收入外匯后不結(jié)匯，而直接用于對(duì)外支付或者用境內(nèi)外匯存款或貸款對(duì)外支付。2019年前8個(gè)月，銀行代客涉外收付中，以外匯收付的占比不低于25.2%（此數(shù)由剔除人民幣涉外收付和銀行代客結(jié)售匯占比后所得，但鑒于銀行結(jié)匯資金來(lái)源可能來(lái)自前期涉外外匯收入，銀行購(gòu)匯資金用途可能進(jìn)入境內(nèi)外匯賬戶，故外匯收付占比應(yīng)該不低于25.2%）。而無(wú)論用人民幣還是外匯收付，都是對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的自然對(duì)沖，有助于增強(qiáng)市場(chǎng)抗匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　圖2：銀行代客結(jié)售匯率（單位：%）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局；WIND

　　注：（1）結(jié)（售）匯率=銀行代客結(jié)（售）匯/銀行代客涉外收入（支出）；（2）結(jié)售匯率=銀行代客結(jié)售匯總額/銀行代客涉外收付款總額；（3）2019年為前8個(gè)月數(shù)據(jù)。

　　圖3：銀行代客涉外收付中人民幣的占比（單位：%）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局；WIND

　　注：（1）人民幣收入（支出）占比=銀行代客人民幣涉外收入（支出）/銀行代客涉外收入（支出）；（2）人民幣收付占比=銀行代客人民幣涉外收付款總額/銀行代客涉外收付款總額；（3）2019年為前8個(gè)月數(shù)據(jù)。

　　外匯存款的蓄水池作用不可小覷。2015年8月至2016年12月人民幣匯率單邊下跌期間，境內(nèi)外匯存款余額與月均人民幣匯率中間價(jià)的相關(guān)性為+0.531，這表明人民幣越跌（直接標(biāo)價(jià)法，意味著匯率數(shù)值升高），市場(chǎng)越多囤積外匯。當(dāng)期，人民幣累計(jì)下跌11.6%，境內(nèi)外匯存款增加525億美元。2017年1月至2019年8月人民幣雙向波動(dòng)期間，境內(nèi)外匯存款余額與月均人民幣匯率中間價(jià)的相關(guān)性為-0.546，這表明人民幣匯率越跌，市場(chǎng)反而更傾向于用外匯存款對(duì)外支付或者將外匯存款結(jié)匯。其中，2017年全年，人民幣累計(jì)升值4.9%，境內(nèi)外匯存款增加281億美元；2018年初至2019年8月，人民幣累計(jì)下跌6.1%，境內(nèi)外匯存款減少1056億美元（見(jiàn)圖4）。

　　圖4：銀行境內(nèi)外匯存款與月均人民幣匯率中間價(jià)

　　（單位：億美元；元人民幣/美元）

　　資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行；中國(guó)外匯交易中心；WIND

　　三、外債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化

　　這里的“外債”是指具有契約性償還義務(wù)的對(duì)外負(fù)債。“8.11”匯改后，中國(guó)曾經(jīng)歷了一輪較為集中的對(duì)外債務(wù)償還，到2016年3月底外債余額才觸底回升。到2019年6月底，中國(guó)外債余額為19980億美元，較2016年3月底增長(zhǎng)了46%。與“8.11”匯改之前相比，當(dāng)前中國(guó)外債的期限和部門(mén)結(jié)構(gòu)有所改善。從期限結(jié)構(gòu)看，2019年6月底，短期外債占比為60.8%，較2015年6月底下降了8.9個(gè)百分點(diǎn)，為2015年初以來(lái)最低（見(jiàn)圖5）。從分部門(mén)數(shù)據(jù)看，期間所增外債余額中，近80%是廣義政府部門(mén)和銀行部門(mén)所借。

　　結(jié)合境外持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析顯示，廣義政府部門(mén)增加的1255億美元對(duì)外負(fù)債，基本是同期境外增持境內(nèi)人民幣國(guó)債所致，政府對(duì)這部分外債不承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。銀行部門(mén)增加的3754億美元對(duì)外負(fù)債，其中659億美元是境外增持境內(nèi)人民幣金融機(jī)構(gòu)債券所致，銀行對(duì)這部分外債不承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)圖6和圖7）；其他的主要是境外借用外幣債務(wù)，但銀行通常用作對(duì)內(nèi)外匯轉(zhuǎn)貸款或?qū)ν赓Y產(chǎn)配置，不存在貨幣錯(cuò)配，也就沒(méi)有匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的沖動(dòng)。

　　圖5：外債余額及期限構(gòu)成（單位：億美元；%）

　　資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局；WIND

　　圖6：外債余額的分部門(mén)構(gòu)成（單位：億美元）

　　資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局；WIND

　　圖7：折合美元計(jì)境外持有境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)

　　（單位：億美元）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)外匯交易中心；中國(guó)人民銀行；中債估值中心；WIND

　　注：上述數(shù)據(jù)均為月末人民幣數(shù)值/月末人民幣匯率中間價(jià)。

　　四、宏觀審慎的逆周期調(diào)控效果較為明顯

　　2015年“8.11”匯改當(dāng)月，因貶值恐慌，銀行代客遠(yuǎn)期購(gòu)匯簽約額飆升，市場(chǎng)未到期遠(yuǎn)期凈購(gòu)匯頭寸也較上月翻了一番，這加大了即期市場(chǎng)銀行購(gòu)匯的壓力。央行于8月31日公告，擬對(duì)開(kāi)展遠(yuǎn)期購(gòu)匯業(yè)務(wù)的銀行收取20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，于10月15日正式實(shí)施。受此影響，9月份，遠(yuǎn)期購(gòu)匯簽約額降至176億美元，環(huán)比下降78%，10月份進(jìn)一步降至53億美元。到2017年8月底，未到期遠(yuǎn)期凈購(gòu)匯頭寸為739億美元，較2015年8月底下降了239億美元，降幅達(dá)24%。2017年9月11日，隨著外匯形勢(shì)好轉(zhuǎn)，央行宣布將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備降至0，當(dāng)月遠(yuǎn)期購(gòu)匯簽約額環(huán)比增長(zhǎng)了177%。到2018年7月底，未到期遠(yuǎn)期凈購(gòu)匯頭寸為1120億美元，較2017年8月底增加了381億美元，增幅達(dá)52%。2018年8月3日，為應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦沖擊，央行又宣布將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備升至20%，當(dāng)月遠(yuǎn)期購(gòu)匯簽約環(huán)比下降了44%。到2019年7月底，未到期遠(yuǎn)期凈購(gòu)匯余額較2018年7月底減少了1079億美元，降幅達(dá)96%（見(jiàn)圖8）。因?yàn)殂y行與客戶簽訂遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約后，將在即期市場(chǎng)購(gòu)入外匯進(jìn)行掉期操作，遠(yuǎn)期凈購(gòu)匯頭寸下降意味著銀行這方面的購(gòu)匯需求減少，相應(yīng)增加了即期外匯供給。

　　圖8：銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約及

　　未到期遠(yuǎn)期凈購(gòu)匯余額（單位：億美元）

　　資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局；WIND

　　宏觀審慎措施不僅對(duì)遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)發(fā)揮了逆周期調(diào)節(jié)作用，還對(duì)整個(gè)外匯市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。根據(jù)外匯市場(chǎng)交易統(tǒng)計(jì)，2019年前8個(gè)月，銀行對(duì)客戶交易中，即期交易占到82.8%，較2018年上升了1.6個(gè)百分點(diǎn)，較2015年上升了2.2個(gè)百分點(diǎn)，這意味著衍生品交易占比相應(yīng)減少。其中：遠(yuǎn)期和期權(quán)交易分別占到7.7%和6.8%，較2018年分別下降3.1和上升1.2個(gè)百分點(diǎn)，較2015年分別下降3.2和上升3.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9）。國(guó)際上，銀行對(duì)客戶交易中，遠(yuǎn)期交易的占比通常高于期權(quán)（見(jiàn)圖10）。而在對(duì)衍生品交易征收20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的情形下，因外匯期權(quán)交易成本（減半繳納）低于遠(yuǎn)期購(gòu)匯，中國(guó)企業(yè)更傾向于使用期權(quán)工具進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。如2017年9月至2018年7月暫停征收外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備期間，中國(guó)境內(nèi)銀行對(duì)客戶交易中，遠(yuǎn)期和期權(quán)交易的占比分別為13.0%和5.2%，前者占比明顯高于后者；即期交易的占比為79.8%，也為2015年以來(lái)最低（見(jiàn)圖9）。

　　圖9：境內(nèi)銀行對(duì)客戶外匯市場(chǎng)交易的產(chǎn)品構(gòu)成

　　（單位：%）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局；WIND

　　注：（1）2019年為前8個(gè)月數(shù)據(jù)；（2）暫停期為2017年9月至2018年7月。

　　圖10：2019年全球非銀行金融機(jī)構(gòu)及

　　非金融客戶外匯交易構(gòu)成（單位：%）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際清算銀行

　　五、這只是故事的開(kāi)頭而非結(jié)尾

　　前述因素分析只是說(shuō)明人民幣匯率破“7”之初，市場(chǎng)未出現(xiàn)恐慌，但不能否認(rèn)國(guó)內(nèi)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖水平偏低之客觀現(xiàn)實(shí)。從破“7”當(dāng)月市場(chǎng)遠(yuǎn)期購(gòu)匯的對(duì)沖比率趨于上升看（詳見(jiàn)拙作《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2019年9月24日，同上），國(guó)內(nèi)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理仍然具有一定滯后性和被動(dòng)性。據(jù)測(cè)算，2018年10月（“8.11”匯改以來(lái)，人民幣匯率第二次瀕臨7比1的心理關(guān)口）至2019年8月間，銀行代客遠(yuǎn)期購(gòu)匯簽約與月平均人民幣匯率中間價(jià)的相關(guān)性為+0.621，這表明人民幣匯率越跌，企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯越多，市場(chǎng)具有較為明顯的順周期特征（見(jiàn)圖8）。同時(shí)，這也表明，如果人民幣匯率進(jìn)一步下跌，則市場(chǎng)遠(yuǎn)期購(gòu)匯壓力將會(huì)進(jìn)一步加大，增加即期市場(chǎng)外匯需求。

　　破“7”不只在于簡(jiǎn)單突破一個(gè)整數(shù)關(guān)口，而是進(jìn)一步打開(kāi)了人民幣匯率彈性空間。盡管這次匯率水平變化純屬一次政策調(diào)整，即在政策上容忍人民幣匯率在市場(chǎng)力量作用下擴(kuò)大波動(dòng)性，本身不涉及匯率形成機(jī)制的變化（如中間價(jià)和銀行間市場(chǎng)日浮動(dòng)區(qū)間），但仍不失為不是改革的改革，是深化匯率市場(chǎng)化改革的重大舉措。

　　適應(yīng)匯率市場(chǎng)化深化、波動(dòng)性增加的大趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)企業(yè)不要賭政策、猜方向，而是要在專注主業(yè)的同時(shí)，樹(shù)立“風(fēng)險(xiǎn)中性”的財(cái)務(wù)理念。2019年8月5日人民幣匯率破“7”當(dāng)日，中國(guó)央行在《有關(guān)負(fù)責(zé)人就人民幣匯率問(wèn)題答記者問(wèn)》中告誡企業(yè)，不要過(guò)多暴露在匯率風(fēng)險(xiǎn)中，并支持企業(yè)購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。央行還提示企業(yè)，敘做外匯衍生品應(yīng)以鎖定外匯成本、降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不確定性、實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利為目的，而不應(yīng)以外匯衍生品交易本身盈利為目的。此乃金石之言也！

　　(本文作者介紹：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博導(dǎo)、董輔礽講座教授)